2022年长期资产配置展望：基于总量研究的大类资产配置思考

1 .2022年资产配置展望：更趋均衡，侧重防御

我们正在经历一轮非典型的全球“过热-类滞胀”期

1）供需双弱，哪个更重要？2020-2022的非典型周期，始于疫情导致的需求持续抑制，兴于减碳政策产生的供给收缩。国外通胀上升“过快”，国内需求下降超预期。

①对海外来讲，看供给端。财政货币刺激力度远高于2008金融危机，需求被动托起；但供应链问题迟迟无法解决。

②对国内来讲，看需求端。在防范重大风险目标下，跨周期调节特点明显。出口替代效应持续但预计有所减弱，坚持“房住不炒”政策、基建投资节奏滞后，2021Q3宏观杠杆率264.8%，较年初下降5.3个百分点。

2）供给缺口表现为“过热”，需求缺口表现为“滞胀”。这种差异主要来自于政策，侧面说明了我国政策预留空间较海外更充分，可对未来经济变化做出更有效应对。未来，通胀弹性将会越来越大，全球价格不确定性或将成为2022年市场主推动因素。

虽然2022年通胀回落是大概率事件，但市场已经适应了低通胀环境，或许市场对未来海外通胀回落速度过于乐观。这容易产生2021年以来我国出口数据持续好于市场预期类似的情形。

通胀预期分化。我们从经济各理论层面总结了中美通胀影响因素的判断方向，可以看到美国从各角度都判断通胀或者通胀预期存在上行压力。这种一致性判断是较为少见的；相对照，我国的通胀压力在不同维度的方向判断不那么一致。

我国经济稳中向好，国外风险仍存

1）过去40年经验似乎对辅助判断当前经济周期无效。目前，市场对中国2022年周期判断有两种方向：情形一，进入短暂的衰退期然后复苏；情形二，重新由“类滞胀”返回至全球过热状态，然后下半年同步开始进入滞胀状态。

2）我们认为，2022年的实际走势更有可能在两个情形之间，非牛非熊。经济增速边际走弱但强于预期，CPI上升同时也强于预期。国内经济在“以我为主”的思路下，表现出“拧麻花”的状态。

海外：市场相对乐观，但有风险。主流预测认为2022年美国经济增速维持在3.9-4.5%，欧元区经济维持4.3%左右的增速。到2023年降速至长期趋势。当前美国高通胀的情形已经开始对货币政策形成掣肘，联储在2022年将面临更大的两难局面。最近两个月市场对增长预测也在逐渐动态下调。从节奏上看，海外经济大概率在2022Q2后降速。

国内：分歧增大，但预计表现稳定。市场预期我国2022年经济增速落入5.2-5.6%区间，但仍有不少海外机构投资者认为实际GDP增速更低。我们认为，2021年中国两年平均GDP增速预计在5.1%左右，2022年经济继续向下的可能性较低。

3）全球视角看，风险点在输入性通胀风险。油气价格可能进一步向上；国内外经济错配的重合点可能在年中。

上游景气度何时向下游传导？

国内定价商品价格快速回落反映了供给端产能释放能力充沛；经济边际变化的主变量在于需求和国外供给。

1）2022年上游涨价将进一步传导向下游传导。PPI-CPI价格裂口分化的周期在5年左右。10月份PPI生产资料增速已经达到17.9%。上游资源品的拐点似乎开始出现，但是全行业营收同比也处于下行通道。下游涨价可能会在2022年二季度开始更为紧凑的出现。

2）国外定价商品向下游消费品传导或将更加显著。由于海外输入型通胀弹性增大，存在原油、天然气等加速传导至国内消费品、交运等行业。另外，金融、议价能力较强的中游制造（专精特新）和竞争格局较优的消费品也有更多机会。

利率债短期震荡，2022年中枢或略微下移

1）社融同比与利率的关系将阶段性弱化。当前情形类似于09-10年，在复苏后时期，经济基本面不差，社融上行利率下行；社融下行利率震荡上行。

基数效应：用趋势替代同比。弱化在后复苏衰期使用同比概念来理解利率与社融/经济之间的关系。债市主要矛盾开始转向供求面。“政策底-市场底-经济底”模式下，财政前移叠加宽信用，将冲击债市供给。

2）中期配置视角下，利率阶段性上行将产生较强的配置诉求。叠加房地产事件后的信用派生乘数走低，资产荒约束利率的大幅走高。利率债进入3.0-3.1%区间的投资吸引力将显著增强。

中枢虽下，但通胀格局对国内利率大幅下行形成制约

债市暂无大方向的选择，另外一个重要原因在于通胀的持续上行

1）供给弹性逐渐增强。PPI、油价自2016年以来逐渐成为领先指标。

2）核心CPI与利率相关性增强。目前对生活用品和交通等分项的影响开始显现，对于2022年上半年利率大幅下行形成一定制约。

影响：近期广义无风险利率下行对权益有阶段性支撑

三季度广义无风险利率下降。近期，不仅国债收益率震荡向下，包括理财产品和现金类产品的收益率和美债收益率都出现了不同程度的下降。我们将这四类收益率简单算术平均作为广义无风险利率的估计，可以看到无风险利率下行对于权益未来半年的走势具备较强的支撑作用。

跨年行情从DDM模型分母端形成支撑。向后看，由于过去半年来广义无风险利率的大幅下行（幅度在80bp左右），对于A股未来1个季度至半年的估值支撑较为显著。

宏观因子视角下的多资产表现研判

宏观因子视角下的2022年资产表现预测：均衡+避险。我们认为，在2022年增长未基本稳定，供需缺口有所收窄，信贷脉冲回升，CPI+PPI加权通胀下移，实际利率微降和期限利差微升的组合环境下，多资产表现将以均衡+避险为主。其中，黄金预期回报最高，中小盘股票与利率债表现不错，原油等商品表现一般。

2 .方法论思考：资产配置研究进入二次成长期

资产配置研究思路再回顾

资产配置行为的必须要素有两个：较标准化的各类资产、较便捷的交易方式。

阶段一：懵懂阶段。代表为60/40配置思路。基于对投资市场感性经验下的毛估（rule of thumb）。

阶段二：形而上理论快速发展期。

代表为均值方差模型-现代投资组合理论。给出目标的精确定义，并在数学模型下推导出最优配置权重与预期收益率和协方差矩阵相关。

阶段三：理论与现实的碰壁/幻灭期

1）承认预测能力有限：B-L模型。先倒推市场隐含收益，再与主观期望收益判断结合。主动观点不强，则与基准保持一致。（报告来源：未来智库）

2）承认预测对组合贡献有限：耶鲁模型。改变方向，从先验协方差矩阵入手，寻找相关性低的资产，通过牺牲流动性获得更高收益。

3）承认不懂风险-收益的短期关系：各类风险平价模型。长期内，收益终将反映风险。在不同经济状态下，各类资产的风险承担保持大致相等。

阶段四：二次成长期

1）挖掘波动率特征：目标波动率。避免过多配置高波动（高尾部风险）的资产，并且在波动率上升时减少该类资产的配置。

2）挖掘风险收益产生的原因：各类宏观/技术因子与风险平价思想组合。将宏观微观因子与风险平价模型有效结合，挖掘中短期风险与收益产生的来源。

资产配置研究思路的未来演进思考：“初心”下的三个关键词

资产配置的初心：风险与收益的合理匹配。通过配置方案表达将投资者的个性化风险承担要求。

1）两端匹配。不是一件容易事。对风险的刻画，包括最大回撤、波动率，也包括生命周期约束和不同经济周期状态下的阈值约束；对收益的刻画，更多程度上是在给定风险要求的基础上，获得一个尽量不错的回报。

2）弱者思维。合理回报是一个模糊概念。回报应该是合理承担风险的对价，资产配置涵盖范围巨大，处于什么都要懂但却什么都不太懂的境地，要警惕“胜天半子”思维，多运用弱者思维，通过尽量规避承担无效风险来提高回报的合理度。

3）前后通透的灵魂。向后看和向前看灵魂状态不同。a）市场研究本质上是做预测。细分市场的过去表现归因清晰，未来则是一片迷雾。b）资产配置研究需要更加兼顾向后看。资产越多，用一个自洽逻辑复盘多资产就越困难。预测角度上，单资产研究相对是更希望在不确定区间中找到回报上沿。资产配置研究工作则更偏向对回报概率分布的判断。因此，配置研究希望从一些长期基础问题中获得灵感，找到将未来整个不确定区间向上平移的路。

资产配置标的方向展望：

1.全球通胀（预期）进入上升通道

我们正处于新一轮60年通胀周期的起点，但预计本轮周期利率中枢温和上移。过去200年，美国长端名义利率大约经历了四轮55-60年左右的周期。根据康波周期推演，我们正处于新一轮周期的起始点。从技术发展角度看，新一轮技术革命爆发的上下游技术储备似乎出具雏形。复盘历史利率走势，即便利率处在新一轮长周期，在启动阶段也有较长的筑底期，增速较缓。在20年后才加速上行。

2. 寻找新型的低相关性资产

通胀预期上升将提高股债相关性，对配置组合带来不利影响。

资产跨国别分散与资产内因子分散的效果在降低。寻求低相关性资产配置“圣杯”是资产配置的核心任务之一。1）在新形势下，包括元宇宙在内科技有望互相打通，可能会形成新的大类资产。资产配置应该积极寻找新型资产类别并考虑加入投资组合。我们认为黄金、数字货币、元宇宙产业、大数据中心与新能源基础设施等取代传统不动产的另类资产是投资者值得考虑的资产类别。对于依托于ABCD（人工智能、区块链、云计算、大数据）的新型另类资产等尤其需要保持关注。

2）“双循环”体系下，我国资本市场与海外资产的相关性有望继续保持较低水平，境内资金的全球配置吸引力较高。从动态相关性看，美债/美股相关性与中债/美股相关性过去10余年呈现出一种“跷跷板效应”。作为与全球市场相关性较低的大体量市场，A股和国债市场与海外市场具有明显的对冲效应，这有利于境内外投资者双向配置，实现共赢。

3. 人口老龄化下的主题投资机会

人口因素是三大经济增长决定性因素之一，是长期资产配置需要着重考虑的变量。人口结构对经济的影响广泛而深刻，但由于其慢变量特征，短周期的战术资产配置通常难以将其纳入考量。战略资产配置中，人口因素是重要的考虑因素。

1）狭义角度：老龄化下养老产业的配置机遇。养老产业包括养老金融，养老房地产业，养老用品业和养老服务业。其中，后三者都是主要为老龄人口提供相关服务的产业，而养老金融除了为老人提供相应金融服务外，还包括为年轻人做好养老保障安排和对养老产业进行投资的金融活动。对于资产配置机构而言，除了关注老龄化带来的行业投资机会：诸如医疗保健、养老地产、保险业等，还应积极布局产品线对接年轻人的养老需求。第三支柱将是未来重要的发展趋势，配置资金应该顺风前行，抓住行业新机遇。

2）广义角度：老龄化带来的宏观影响。老龄化除了行业配置上的机会外，对于经济存在更广泛的影响，诸如经济增速、通货膨胀以及利率水平等。一是加快利率中枢下移。对于中国经济而言，根据央行孙国峰司长的测算，1995-2010年间中国自然利率平均在3-5%，2019年末已经降至略高于2%的水平，按照中国通胀目标2-3%的测算，疫情前自然名义利率约在4-5%。

中国处于增速换挡期，其经济增速从高速增长向中高速增长收敛，其名义利率水平面临下行趋势，人口老龄化可能会加快这一过程。二是降低国内资产波动性。老年抚养比上升，使得家庭储蓄增加，企业投资下降，从而降低了自然利率，消费相比于投资对经济贡献增加，体现为我国宏观经济增速波动性下降和资产回报波动性的下降。未来，我国也可能逐渐出现追逐收益（search for yield）特征下，对部分中高收益债券等的阶段性机会。

4.气候风险愈发突出，ESG大势已至

从长线资金视角看，可再生能源投资上升趋势已成定局。我们预计，未来能源转型过程中，全球能源价格的波动风险会明显上行，新能源替代不会一蹴而就，能化类产品价格的波动会加大。气候变化风险特点鲜明：（1）分散化投资难以完全消除、（2）缺乏高质量数据使得市场难以有效定价、（3）解决方案不确定性较强从而适合主动管理等。GPFG、NZSF、CPPIB、GPIF等长线资金陆续开始专门针对气候变化进行投资，降低风险敞口。在长期配置中通过投资新老能源行业标的，匹配能源转型的潜在收益和风险。

1）增强组合表现。实践研究表明，将ESG因素纳入投资决策并不会降低投资收益，反而会降低下行标准差。

2）全球ESG的规模迅速上行，但仍处于发展早期。截至2020年底，美国ESG基金规模接近2400亿美元，相比于10年前上涨了8倍。其中，主动型基金1500亿美元，被动型900亿美元，但近5年被动型流入占比逐渐提高。2020年底，美国公募基金规模接近30万亿美元，ESG基金占比0.8%，整体仍处于早期发展阶段。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）