医药行业深度报告：创新驱动成长，品质驱动消费，本土走向国际

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：中金公司，邹朋）

展望 2021 年，我们依然看好医药赛道，建议加大医药行业配置。从产业发展趋势来看，虽然医保控费每年都在进行，但我们预计医保支出未来仍将保持双位数 增长，行业长期成长性无忧。从机构配置角度来看，经历了 2020 下半年的调整， 机构医药持仓都处于低位，随着创新药医保谈判的结束，板块见底，我们预计后 续整体配置有望持续提升。医药细分板块依然会高度分化，成长性为核心因素， 我们提出的三大方向是：创新驱动成长，品质驱动消费，本土走向国际。

医保政策：医保总量稳定增长，支付结构加速调整

医保基金收支增长稳健。国内公立医保基金的运行保持稳健，每年收入均大于支出，当年 收入、当年支出及累计结余均保持稳定的增长，2019 年医保基金收入达到 2.3 万亿元，同 比增长 9%；医保基金支出 2.0 万亿元，同比增长 12%；2019 底医保基金累计结余达到 2.7 万亿元，相比 2018 年底增长 16%。我们预计未来十年医保支出仍有望保持在 10%左右的复 合增速，医药行业总体体量仍将保持稳定增长，但支付结构也会大幅变化，转移支付的方 向就是投资的核心方向。整体而言，未来医药行业仍将保持较快增长，具备长期成长性。

医保支付端结构调整加速。为提升医保基金利用效率，医保局也进行了系列的改革，包括 医保目录调整、重点监控用药目录、仿制药集采等，在此过程中临床价值不明确的药物和 高价仿制药市场逐步萎缩，更高比例的资金将用于创新药和器械的支付。这也是我们寻找 增量赛道的主要逻辑依据。

医保目录调整和集采常态化。随着医保局的改革逐见成效，我们认为医保目录调整和集采 将常态化，并加大覆盖面；尽管创新药有望借此实现快速放量，但是其对价格的影响也至 关重要，需要追踪关注。

药监局改革审评制度，创新药和创新器械审评加速。2015 年以来，药监局开始了系列的改 革，逐步完善国内药品和器械的审评审批制度。除加大临床试验数据自查提升行业规范程 度、扩充审评人员解决审评积压问题、启动仿制药一致性评价制度等措施外，药监局不断 加大对创新药和创新器械的支持，通过突破性疗法认证、附条件批准程序、优先审评制度 等加速创新产品的上市速度。配合医保的倾斜，我们预计创新的增量赛道将出现大量的投 资机会。

创新药：自主创新加速，国际化是下一阶段主题

近些年随着国家政策的支持与大量研发资金的投入，国内的创新药研发加速，以 PD-1 单抗 为代表的多款创新药已上市，我们预计其将在未来几年成为药企营收增长的主要贡献点。 同时由于同质化竞争激烈，创新是永恒的主题，我们看好 ADC、双抗、核酸药物、细胞治 疗和基因治疗等新兴技术领域不断涌现新的重磅产品。随着早筛这一黄金赛道技术不断成 熟，我们预计国内肿瘤分子诊断渗透率也有望快速提升。

自主创新加速

政策支持：自 2015 年起，国务院、发改委、NMPA、CDE 等多部委政策频出，推出 MAH 制 度、加快新药审评审批等为国内创新药发展提供了良好的政策空间；2017 年 NMPA 加入 ICH、 2018 年成为 ICH 管理委员会成员则为国际创新药品进入中国及中国新药走出国门奠定良好 基础。

医保新药纳入提速：医保对创新药的纳入力度空前，2019 年 70 个药物通过谈判成功纳入 医保，27 个产品续谈成功，绝大多数为近年来上市的新药。相比于 2016-2018（3 个、36 个、17 个）年的谈判成功数量大幅提升。

资本涌入推动创新：2014 年起，资本加速涌向医药行业，成为推动国内创新药物的发展及 创新药企的成长的另一动力。2018 年香港生物科技公司 IPO 以及 2019 年科创板的推出，完 善了资本退出的良性机制。医药创新将是未来的一个长期主题。

龙头药企创新药业务收入占比快速提升：以恒瑞为例，公司 2019 年创新药收入贡献达约 50 亿元，占总体收入提升至~21%；我们预计 2020 年创新药收入有望进一步提升至~100 亿 元，较 2018 年~25 亿元（占比 14%）实现快速增长。

创新再上台阶，国际化是下一阶段主题

国内创新再上新台阶：从 fast-follow 向 best-in-class 甚至 first-in-class 寻求转变。创新药将 在较长时间成为国内药企核心赚钱业务。目前国际上热门靶点国内药企基本已布局完毕， 同质化竞争激烈。需要布局更前沿的靶点和平台、未满足的临床需求：如 ADC、双抗、细 胞治疗、基因治疗等新方向。但是更前沿布局意味着失败风险的提升。

并购整合&合作开发将成为长期主题。全球范围看，大型制药公司越来越依靠收购与合作 开发，以走出业绩增长乏力困境或降低研发失败风险，可以看到海外大药企正在加强在新 技术方面的布局，在 ADC、基因治疗领域不断出现大的并购交易；国内药企与 biotech 公司 现阶段仍以自主研发为主，力求独立上市机会。我们预计随着国内新药临床资源、销售能 力重要性进一步得到市场验证，未来公司之间的并购整合&合作开发将成为更有效率的方式。

国际化是下一阶段国产创新药的主旋律。2017 年中国加入 ICH（国际人用药品注册技术协 调会），药品研发、注册、生产、监管等逐渐与国际接轨，中国药品监管体系真正融入国际 社会，目前中国医药创新企业正在逐步走向全球市场。另一方面全球医药企业也在逐步把 目光转向中国，产品的合作越来越多，中国高效的研发体系使得产品合作性价比较高，中 国医药研发体系从实验室研发外包，逐步升级为产品合作，创新全球化的趋势已经逐步成 型。

创新药国际化可以关注两个方面：首先，随着国内创新药的质量与开发速度不断提高，在 全球范围内也不断得到认可，国际大药企也越来也多的从国内创新药企业引进项目。这样 的 license-out 合作既给国内药企带来了首付款和里程碑付款，也带来了未来全球销售的分 成，打开了产品的市场空间。其次，也有更多的国内企业选择去海外做全球多中心临床， 寻求产品在海外上市和销售，例如百济神州的泽布替尼已经拉开了国内创新药国际化的大 幕，我们预计未来将会有更多产品开启国际化。

投资建议：自主创新加速，国际化是下一阶段主题。自主创新加速背景下，我们预计新品 种的获批和放量将驱动业绩成长；我们认为拥有高效研发体系，率先布局前沿靶点、技术 平台的优秀企业将有机会走向国际市场。推荐管线产品及技术储备丰富、具备国际化潜力 的创新药企标的：恒瑞医药、康方生物、再鼎医药与中国生物制药。

早筛黄金赛道将迎蓬勃发展，密切关注头部玩家临床数据

根据 NIPT 的渗透情况，我们认为肿瘤分子诊断的渗透率将快速提升

国内现已实现商业化的分子诊断包括得到快速应用的无创产前检测（NIPT）。2017 年 1 月 国家发改委颁布《“十三五”生物产业发展规划》，明确了基因检测能力覆盖 50%以上出生 人口的目标。经过几年市场教育，根据 Frost & Sullivan 数据 2019 年国内 NIPT 渗透率已经 达到 31.1%，较 2014 年的 0.5%实现大幅增长。

当前国内肿瘤分子诊断渗透率仍然较低。根据 Frost & Sullivan 数据以及其对 2019 年中国和 美国癌症存活者人数的估算，2019 年国内肿瘤分子诊断渗透率为 5.4%，低于在美国 10.1% 的渗透率。此外，2019 年国内基于 NGS 的分子诊断渗透率为 1.3%，远低于美国 4.6%的渗 透率。

我们认为国内肿瘤分子诊断渗透率有望快速提升，主要原因有：1）国家支持：精准肿瘤是 十三五期间（2016-2020 年）受到国家支持的新兴战略行业之一；2）有望纳入公共医疗保 险：考虑政策利好以及公共医保对分子靶向疗法覆盖范围扩大，我们认为国内有望将肿瘤 分子诊断纳入公共医保覆盖范围；3）融资需求旺盛。

肿瘤早筛属肿瘤分子诊断子板块，是壁垒较高的黄金赛道。肿瘤分子诊断主要分为三子板 块：1）早筛：目标是在早期阶段鉴别癌症患者；2）诊断与监测：目标是诊断癌症增加成 功治疗的机会并监测癌症幸存者的复发；3）开发服务：针对生物制药公司、医院和研究机 构，目标是支持生物标志物的评估、临床实验注册以及伴随诊断试剂的开发。其中，鉴于 早筛目标人群为无症状个体，即使患有癌症也处于极早期，血液里生物标志物浓度很低而 不宜探测，因此早筛是壁垒较高的黄金赛道。

单一大癌种和泛癌种早筛各有千秋，关注头部玩家前瞻性临床数据和商业化布局

单癌种早筛肠癌进展第一，基于粪便检测的早筛产品国内外均有获批。肠癌早筛进展排名 第一，远超其他癌种。2014 年 8 月，国外 Exact Sciences 的 Cologuard 获批，定价为 599 美 元，股价也终于迎来突破。同年 10 月，美国 CMS 正式批准 Cologuard 在全国范围内覆盖， 并由 Medicare 承保，报销后个人仅需支付 97 美元。截至 1Q20，Cologuard 在美国渗透率达 到 5%。2020 年国内诺辉健康的常卫清获批，其基于粪便检测，价格为 1,996 元。

肝癌进展第二，国内泛生子和和瑞基因均有布局。肝癌属于中国第三大癌种，新发病率和 死亡率双高，目前标准筛查手段是 B 超联合甲胎蛋白（AFP）检测，尽管价格便宜，但敏感 度较低。相对其他癌种，肝癌患者循环 DNA（cfDNA）含量最高，一定程度上解释了基于血 液检测的肝癌早筛产品最先推出的原因。目前，泛生子针对肝癌早筛产品 HCCscreen 已公 布前瞻性研究初步结果，敏感度、特异性、PPV 分别为 92%、93%和 35%，我们预计公司将 在 1H21 公布 2k 大队列验证性临床数据。和瑞基因针对产品莱思宁的前瞻研究初步结果显 示，敏感度、特异性分别为 95.7%、93.1%。

肺癌也属布局热点，但目前公布数据相较其他癌种弱些。肺癌属于中国乃至全球范围第一 大癌种，新发率与死亡率都位居第一，目前标准筛查手段是低剂量螺旋 CT，但假阳性率过 高，2017 年《美国医学会杂志·内科学》刊登的一项研究显示，低剂量 CT 筛查早期肺癌 的假阳性结果竟高达 90%以上，存在过度诊断的可能性。基于庞大市场和现有筛查手段弊 端明显，尽管就目前泛癌种公司公布数据而言，肺癌相较其他癌种敏感性稍弱，但依然包 含在各家后续研究队列中。

泛癌种早筛覆盖健康人群，难度较高，但一旦成功上市收益颇丰。目前在泛癌种早筛布局 的头部公司包括 GRAIL、Exact Sciences、燃石医学等。泛癌早筛明星公司 GRAIL 计划在 2021 年推出产品 Galleri，作为 LDT 检测用于 50 岁以上的无症状人群。根据 GRAIL 发布的 CCGA 研究数据显示，涵盖 12 种癌种的 I-III 期患者敏感度为 67.3%，IV 达 92%。

相较 GRAIL 数据，近期发布的 Exact Sciences 针对 6 种癌种的研究数据更可观，敏感性达 86%， 特异性为 95%。我们认为泛癌种早筛在达到敏感度和特异性都超过 90%的情况下，检测才 较有意义。考虑到 GRAIL 和 Exact Sciences 覆盖癌种个数不一，前者为前瞻性数据后者为回 溯性，且均未公布大队列临床数据，建议密切关注后续临床数据公布。

医疗器械：创新引领，进口替代加速

暨药品鼓励创新后，国内近几年在器械创新也出现较多积极的变化。器械公司研发投入增 加趋势明显，涌现出心脏瓣膜，神经介入等新型创新器械品类。此外传统以外资产品居多 的骨科、影像等品类，国内技术也出现较大突破，国产化率提升。

医疗设备

国产医疗设备国产化率提升正当时。近年来随着国内医疗器械行业集中度的提升，规模化 后头部企业研发持续投入，国产医疗设备产品技术已经有比较大提升，涌现出一批较为出 色的医疗设备制造企业；另一方面，海外品牌在医疗设备中仍旧占有较大比重。2018 年医 用 CT，MRI，超声等医疗设备外资占比超过 70%。未来随着国内医联体与医共体改革的推 进，我们预计基层医疗体系设备需求与升级有望带动国产优质医疗设备市场渗透率的提升。

心脏瓣膜

瓣膜手术逐步微创化，经导管瓣膜接入治疗术日益成熟，四类瓣膜手术中主动脉瓣最早突 破，肺动脉瓣、二/三尖瓣空间广阔。瓣膜手术主要被用来进行结构性心脏病的治疗。传统 药物治疗只能缓解病症，疾病的根治需手术治疗。手术术式逐步微创化，TVT 由于创伤性 小、术后恢复快、再狭窄后可重复操作的特点，逐步为越来越多医生所接受。主动脉瓣膜 是四类瓣膜手术中相对简单的术式，也是发展最快的一类 TVT 手术。肺动脉瓣膜，以及二 尖瓣、三尖瓣手术不仅需解决瓣膜问题，还需涉及心肌相关运动问题，手术相对复杂，但 潜在空间巨大。

TAVR 安全性更高，对 SAVR 存在替代优势。TAVR 带来的创伤更少且术后恢复期更短，我们 认为良好的安全性使得 TAVR 对 SAVR 存在替代优势。根据 Frost & Sullivan 预计，随着符合 TAVR 手术资格患者的扩大和需求的持续提升，中国的 TAVR 手术渗透率将由 2017 年的 0.03% 上升至 2025 年的 4.7%，且国内 TAV 市场规模也将持续扩大，预计将从 2018 年的 0.29 亿美 元上升至 2025 年的 9.57 亿美元，CAGR 为 65.0%。

神经介入

神经介入又称脑血管介入，主要用于预防和治疗脑卒中。核心产品机械取栓是急性缺血性 中风治疗新趋势，弹簧圈栓塞术治疗动脉瘤渗透率将上升，器械市场需求保持高增长。我 们认为中国市场将开始广泛应用机械取栓。机械取栓手术量的增长将带动相关器械需求量 增加，根据 Frost & Sullivan 数据，2018-2028 年，中国机械取栓装置市场规模将从 1.97 亿元 增长至 21.01 亿元，复合增速为 26.68%。随着患者预防和治疗意识加强及经济负担能力提 升，我们预期国内弹簧圈栓塞术渗透率将提高，带动中国弹簧圈市场规模保持高增长，参 考 Frost & Sullivan 数据，中国栓塞弹簧圈市场将从 2018 年的 11.72 亿元上升至 2025 年的 26.47 亿元，复合增速达 12.3%。

脑卒中救治需争分夺秒，对基层脑卒中患者而言，救治医疗机构地域性需求更强，看好基 层优势明显的国产品牌。对脑卒中救治而言时间就是生命，因此我们认为脑卒中治疗基层 需求的属地性较强。且基层脑卒中患者人群庞大，市场可渗透空间广阔。在此基础上，新 农合医保改革提升基层患者医疗消费能力，中国卒中急救地图建设有助于提高基层患者知 晓率和治疗率，带动基层市场扩容。我们认为国产企业拓展下级医疗机构有先天优势，有 望受益。

神经器械市场国产化率低，本土产品发展尚在早期。取栓支架截止目前国内已有三家本土 企业产品获批上市，我们预期未来 2 年内至少有 3 家公司获批新产品。弹簧圈目前国内已 有泰杰伟业、沛嘉医疗和维心医疗有相关产品上市，微创神通的弹簧圈也已于今年 9 月获 批，沃比医疗的产品已在美国获 FDA 审批并进入商业化阶段，我们预计也将尽快进入国内 市场，未来进口产品市场将受到冲击。

骨科

大行业养育大公司，老龄化推动行业需求持续上行。骨科植入物行业是医用高值耗材领域 规模靠前的细分领域，规模位列高值耗材领域第二。我们认为，医疗器械领域通常面临公 司产品天花板较低的问题；而在骨科领域，行业本身空间较大，成长空间足够；对标海外 成熟市场，强生、美敦力、史赛克、捷迈邦美等跨国企业均以骨科为其主要业务发展壮大， 该领域的公司值得重点关注。骨科植入物行业从 2015 年的 164 亿元增长至 2019 年的 308 亿元，年复合增速达到 17%；米内网与标点信息预测行业在 2024 年增长至 607 亿元，年复 合增速保持在 14%左右。伴随国内老龄人口占比持续提升的趋势，我们认为行业有望长期 保持较快的复合增长。

行业高度分散，集中度存在提升空间。根据《医疗器械蓝皮书（2019）》统计，2015-2018 年期间，持有第二类、第三类骨科植入物产品注册证（创伤、脊柱、关节）的国内生产企 业有 193 家，国外生产企业共 224 家。国内厂家中，约 85%的生产企业（163 家）获批注 册证数量不超过 10 张；约 10%的生产企业（20 家）获批注册证数量为 11-20 家；仅 5%的 生产企业（10 家）获批注册证数量超过 20 张。进口厂家中，208 家企业获批注册证不超过 10 张；5 家企业获批注册证数量室 11-20 张；仅 11 家企业获批注册证超过 20 张。

高值耗材带量采购政策持续推进，有望持续提升行业集中度，降价风险仍需关注。2019 年 7 月，国务院办公厅发布了《治理高值医用耗材改革方案》，提出按类别探索集中采购，鼓 励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购。该办法推出后，各省陆续开 展了部分骨科产品的带量采购，降价幅度在 30%-80%不等，企业数量从 10-20 家减少至 10 家以内，对行业集中度提升明显。从各省采购结果来看，降幅与中标企业，在当地竞争格 局与招标规则的变化下，差异较大；虽然部分结果在未来执行过程中，存在变化的可能性， 但短期仍然存在企业丢标以及过度降价的风险，对于具体企业的影响需持续跟踪观察。

短期政策扰动，不改国产替代趋势：强者恒强，产品创新，服务完善。目前我国骨科植入 物从市场金额上来看，国产企业占比仅略超过 30%，仍有较大的提升空间。以关节产品为 例，爱康医疗为国内首家获得 3D 打印髋臼杯注册证的公司，该技术在解决骨界面固定技术 方面，在一定程度上领先了进口厂家，打开了知名三甲医院大门，拉动了公司传统产品的 销售；三友医疗在脊柱产品方面，通过与临床紧密合作的研发，实现了产品的疗法创新，推出了雅典娜双头钉等获得大量专家认可的产品，迅速切入市场，提升了份额。而威高股 份、大博医疗等规模化企业，在产品质量、产品品规的丰富度、渠道外仓的服务上，非常 好的满足了医生临床与经销商的需求，近年来同样持续获得了快于行业的复合增长。我们 认为伴随国产产品品质上的持续提升，叠加医保控费的压力，本土规模化的骨科企业有望 持续替代进口企业市场份额，实现长期稳健的复合增长。

投资建议：创新引领，进口替代加速。瓣膜手术逐步微创化，经导管瓣膜接入治疗术日益 成熟，四类瓣膜手术中主动脉瓣最早突破，肺动脉瓣、二/三尖瓣空间广阔；短期政策扰动， 不改国产替代趋势，我们预计基层医疗体系设备需求与升级有望带动国产优质医疗设备器 械市场渗透率持续提升。推荐技术领先、产品丰富的创新与平台型器械企业：迈瑞医疗、 威高股份。

CXO：全球订单亚洲转移，产业链延伸增强客户粘性

新药研发效率下降，轻资产运营小药企成为新药研发主力，全球研发外包需求持续景气。 药企保持高研发投入，但研发回报率逐年降低，研发外包逐渐成为药企控制成本和提升效 率的手段。2009 年至 2018 年，FDA 获批新药分子中小型药企占比从 31%提升至 63%，伴随 此类轻资产新药研发主体占比增加，研发外包率上升。2014-2018 年，全球 CRO 市场规模 从 401 亿美元提高到 578 亿美元，年复合增长率为 9.57%，CDMO/CMO 市场规模从 178 亿 美元升至 268 亿美元，年复合增长率达 10.77%。

中国成本优势明显，受益全球订单亚洲转移，同时国内医改持续鼓励创新，助力需求崛起。 中国临床及临床前试验成本仅为欧美地区的 30%-60%。此外，中国企业对外信任度逐步建 立，海外药企在中国外包比例不断提高。2015 年中国开启医疗改革进程，国内药企创新转 型大势所趋，一二级融资便利也给药企提供了充足的研发资金。2014-2018 年，中国 CRO 市场规模从 21 亿美元增长至 58 亿美元，年均复合增长率 28.91%， CDMO/CMO 市场规模 从 11 亿美元升至 24 亿美元，年均复合增长率达 21.54%。国内创新药的持续推进带来大量 国内外包需求，我们预计这将对国内 CDMO 发展有较为积极的推动。

一体化布局是行业普遍的发展逻辑，高粘性客户转化带来业绩弹性。公司与已有客户紧密 合作，提供多元化服务增加便利性以提高客户粘性，打通单个项目发展天花板打造核心优 势。同时，生产商业化订单金额大，客户粘性更强，更换生产商可能性更低，利润丰厚， 从研发初始开启紧密合作增加客户粘性是获取订单的有效方式之一。目前一体化布局较先 的公司有药明康德、康龙化成和凯莱英。

投资建议：全球订单亚洲转移，产业链延伸增强客户粘性。受益于国内成本优势，全球订 单持续转移，国内订单在医改鼓励下需求逐步崛起，CXO 行业整体需求景气。一体化布局、 产业链延伸提高客户粘性，打通单个项目发展天花板打造核心优势。推荐一体化布局与技 术领先、产能充裕的 CXO 企业：药明康德、药明生物、康龙化成与凯莱英。

医疗服务：受益于消费升级带来的产品和技术优化

非公立医疗服务提供者：需求+供给驱动，补充公立医疗未能满足的患者需求

非公立医疗快速发展，对公立资源进行了良好补充。公立医院开设的诊疗项目大多为医保 覆盖范围以内的疾病，而专科设置对于个性化和美观型的诊疗项目提供有限，典型科室例 如眼科、口腔科、五官科等。此外，公立医院存在排队较多、消费体验较差等问题，未能 满足患者需求。在政策与需求的推动之下，非公医疗机构飞速发展以满足日益增长与多元 化的健康医疗需求。2018 年，非公医疗机构已达到 20977 家，同比增长 11.7%；2018 年非 公医院床位数达到 172 万个，同比增长 15.3%。

需求端升级：医疗消费需求呈多层次、多元化态势。贝恩公司、招商银行数据显示，2018 年我国个人可支配资产金额在 1000 万元以上的高净值人群约 200 万人，其财富分配中逾 15%用于医疗健康相关支出。2018 年泰康保险调研显示，接近 70%的受访者表示其愿意为 优质服务和高质专业的医疗技术买单。我们预计可支配收入的攀升将进一步带动医疗消费 需求内容扩充，以患者和消费者体验为核心的医疗服务有望满足新时代就医需求。

供给端崛起：受益于商保和社会化资本发展。1）商保为高端医疗服务市场实现患者导流。 高端医疗服务普遍收费较高，商业健康险有望补充基本医保缺口，覆盖的疾病范围更广。 此外，商业保险的产品设计更为灵活，部分商保产品已推出针对基因筛查、健康管理等绑 定增值服务。2）社会资本及多元化办医为高端医疗服务市场提供发展土壤。在公立医院提 供基本医疗保障的同时，由社会化医院资源承担市场化医疗行为，提供差异化选择。

连锁医疗机构构筑品牌+管理高壁垒

从覆盖科室来看，高端医疗服务分为全科和专科两类。非公立医疗医疗机构具有监管力较 强、牌照资源性强、专业性较高及地域特征明显等属性。不同模式的服务体系发展路径存 在差异：1）以和睦家医疗为例，打造以消费者服务为核心的全科品牌医院。和睦家提供多 专科医疗服务，注重其在就医环节的优质服务体验。医疗服务覆盖全生命周期进一步增加 其在民营医院内的核心竞争力。2）以锦欣生殖为例，立足专业性，辐射大片区的专科特色 医院。锦欣生殖注重在一线城市设立大型医院，凭借专科特色进行片区辐射，通过和其他 医疗机构合作在辅助生殖领域进行患者引流，树立品牌特色和影响力。

医疗服务考验经营者管理能力，技术和产品升级保障医疗服务提供者长远发展。凭借良好 的管理经验，优秀的医疗服务管理者有望打造医疗服务的品牌和口碑。优秀的管理者通过 构建人才团队、服务流程标准化体系以及信息化建设等方式来实现异地扩张，从而降低异 地扩张可能产生的客流量低和获客成本高等风险。通过资本市场助力，连锁机构有望实现 扩张节奏有望提速。医疗服务管理者通过不断引入新的产品和技术，不断发掘和把握消费 需求，可以保证公司业务长期发展。

眼科、口腔等有望长期处于消费升级的态势

以眼科为例：全飞秒、ICL 等新技术带动消费升级

以近视、白内障等为代表的眼科服务项目渗透率仍有较大的提升空间。以近视为例，由于 青少年的课业压力以及电子产品的普及，我国青少年近视率居高不下，且持续前移。小学 生近视率从 2012 年的 23%提升至 2018 年的 36%；初中生从 55%提升至 72%；高中生从 70% 提升至 81%。因此，教育部、国家卫生健康委员会等 8 部门于 2018 年联合印发了《综合防 控儿童青少年近视实施方案》，将近视防控上升到国家层面。潜在需求较大的同时，我国各 类眼科治疗的渗透率相较于其他国家，仍处于较低的水平。以白内障为例，我国 2018 每百 万人口的白内障手术例数仅为 2662 例，远低于其他发展中国家以及发达国家的水平，我们 预计未来手术渗透率提升空间较大。

新技术层出不穷，行业保持消费升级的态势。以矫正近视的屈光手术为例，全飞秒、ICL 等 新技术的推出带来了视觉质量、恢复效果的提升，让更多的患者愿意接受这一手术，提升 了行业渗透率；同时，此类手术通常价格更高，也为行业提高了手术单价。提供 ICL 晶体的 STAAR Surgical公司近年来在中国地区的销售额出现爆发式增长，从 2016年的 1700万美元， 增长至 2019 年的 6500 万美元，年复合增长率高达 56%；根据公司公告，2020 年 7 月、8 月，公司在中国地区的销售已经恢复至 34%、39%，需求十分强劲。在近视防控领域，角膜 塑形镜作为有效的近视防控手段之一，该产品在国家战略的推动下，同样开启了高增长。 角膜塑形镜的生产企业欧普康视，2019 年收入已经到 6.47 亿元，近三年年复合增长率为 44%。这一产品相较于框架眼镜，对于延缓近视的发展效果更好，因此消费者口口相传，实 现了渗透率的快速提升；同时，这一产品搭配相关护理液产品后，客单价较框架眼镜，也 有了显著的提升，实现了行业整体的量价齐升。

以齿科为例：种植和正畸等附加值业务带动行业高速增长

种植和正畸为典型高价值项目。自 2012 年起，中国政府扩大公共医疗保险的保障范围至牙 科护理。牙科诊疗中医保仅对基本治疗类别（包括补牙、拔牙、牙周病、牙龈炎等）予以 报销，而对涉及牙齿整形美容的类别基本不报销（正畸、种植牙等）。种植和正畸的诊疗费 用为普通义齿修复、烤瓷修复等项目费用的数十甚至数百倍。根据前瞻产业研究院计算， 种植牙的费用区间大致为人民币 8,000 元至 22,000 元；同时《2018 年中国正畸市场消费蓝 皮书》显示，不同类别的正畸项目费用存较大差别，大致的价格区间为人民币 20,000 元至 80,000 元。

种植：市场规模高速增长，未来发展潜力巨大。前瞻产业研究院数据显示，2018 年，中国 种植牙数量为 240 万颗，同比增长 22.4%，近五年复合增长率为 51.6%，市场正处于高速发 展期；如按 10,000 元/颗简单估算，2018 年中国种植牙市场规模约为 240 亿元。Straumann 年报数据显示，2018 年欧洲国家占据了全球种植牙市场 46%的市场份额，而中国种植牙的 市场份额仅为全球市场份额的 1%。我们预计中国种植牙市场近年能够保持高速发展，主要 受到中国巨大的人口基数，以及老龄化和消费升级的双重驱动。

正畸：美容意识推动旺盛诊疗需求，市场渗透率稳步提升。毕马威 2015 年的调研数据显示， 正畸治疗近期逐渐成人化。2015 年，接受正畸治疗的成年人比例已达到 30%，而 2005 年 这一比例仅为 10%-20%，在一些较为发达的地区，成人正畸率高达 40%-50%，消费升级所 引起的美容需求增长，推动成人正畸市场渗透率大幅提升。2018 年正畸消费蓝皮书数据显 示，目前中国成年人牙颌畸形的正规治疗率只有 15.4%，而美国这一比率高达 70%。

投资建议：医疗服务受益消费升级。带来的产品和技术优非公立医疗作为公立医疗体系的 补充，满足多元化、多层次的客户需求。消费医疗整体受政策扰动较小，而消费升级驱动 高品质的赛道高成长。品牌与管理能力共筑医疗服务企业高壁垒。服务优质、具备品牌力 的医疗服务企业有望取得长远发展。推荐爱尔眼科、迪安诊断，建议关注金域医学（未覆 盖）、通策医疗（未覆盖）。

Health-tech：不断渗透，数字化时代加速终端场景变革

疫情推动，“医+药+险”全链路在线化模式初步落地。早期，“互联网+医”、“互联网+药” 独立发展，随着全国物流体系不断升级，线上线下加速融合，“互联网+医+药”模式落地， 但主要针对低频消费的年轻人群。疫情期间，国家为解决以慢病患者难以及时满足基本就 医需求的痛点，积极突破“互联网+险”，“医+药+险”全链路在线化模式在诸多省市初步落 地，成为里程碑变化，使得慢病人群具备触网意愿。

全域零售，未来已来。我们认为，医药零售企业在“互联网医疗健康”发展时代具有更强 的扩张力与更广的发展空间未来有望以消费者为中心，在全入口（融合“线上线下”、打通 “院内院外”、探索“室内室外”）、全产品（从 OTC 到处方药、从药品到大健康产品、从区 域化产品到无边界产品）、全服务（更具广度的全生命周期大健康服务与更具深度的专业化 病种服务双管齐下）、全支付（力争医保、拥抱商保）等多维度实现全域扩张，并实现数据 驱动动态决策，更精准服务消费者、更智能提升运营效率，向平台型发展模式全面转型。

流量平台不断入局，数字化时代催生医药产业格局重构。医药产业具特殊性，决定“医+ 药+险”需求三位一体，体系更为复杂。疫情推动，“互联网+医疗健康”发展出现里程碑变 化，“医+药+险”全链路在线化模式在诸多省市初步落地，使得慢病人群具备触网意愿。随 着“互联网+险”得到政策突破，除阿里、京东等平台外，诸如腾讯、百度、美团、拼多多、 抖音、快手等流量平台均加速布局医药产业，医患与信息流、物流、资金流逐步实现终端 场景分离，形成入口多样化的医药产业平台化发展格局，进而带来医药产业商业模式重塑。

数字化赋能，在医药产业诸多领域发挥重要价值。我们认为，医药产业的数据资产在精准 研发、精准营销、个性化健康管理、临床疾病研究、医保控费等领域体现重要价值，并通 过药物研发、AI 影像筛查、手术机器人等方向，为进一步挖掘数据服务盈利点提供可能性。

物物相联催生全面跨界融合，数字健康时代开启。展望未来，“互联网+医”、 “互联网+ 药”、“互联网+险”全面进入数字化基建时代，人、处方、药品、医保等数据有望在同一网 络中集成，我们预计医药产业全域数据网络有望形成；同时，科技龙头加快入局健康产业， 基于传感器发展的物物相联场景有望形成“载体-技术-服务”的全面跨界融合生态，个人健 康管理走向家庭健康管理，健康数据全面互联互通，开启数字健康时代。

投资建议：Health-tech 不断渗透，数字化时代加速终端场景变革

疫后时代，“医、药、险”信息化新基建有望在全国范围内推进。疫情期间，国家大力推进 “互联网+医疗健康”发展，我们认为，疫后时代，医疗/医药/医保各领域信息化基建有望 全面提速，随着“医+药+险”全链路在线化模式普及，大健康全域数据网络有望形成，催 生医药产业拉开健康数据时代序幕。展望未来，我们认为 C 端/B 端数据资产的合法合理积 累与运营或将在医药产业的监管、科研、生产、营销等诸多环节产生重要价值。推荐阿里 健康，建议关注京东健康（未覆盖）

品牌 OTC：拐点已来，全面看好

为更好说明医药产业变革趋势及背后的商业模式迭代，我们以消费者为中心，基于购药场 景的不同，创新性提出 F2F (face to face)与 F2S (face to screen)场景，解构零售终端的发展变 化，以及对品牌工业发展的深远影响。

过去：链条式发展格局，痛点诸多。传统医药产业呈“工业-流通-医疗机构/零售终端-消费 者”的链条式发展格局，OTC 企业受物理空间束缚、信息不对称等客观因素限制，痛点诸 多：1）全国覆盖难：受制渠道体系烦冗、物流体系落后，OTC 企业难实现产品高效触达全 国终端；2）终端销售难：受制医患信息不对称及传统终端“高毛”考核机制，品牌 OTC 产品出现虽触达终端，但在销售交易环节被终端拦截而无法触达消费者的困境；3）C 端交 互难：受制于产业链头尾距离甚远，OTC 企业与消费者难实现双向交互，动态经营决策难。

现在：三浪互叠，发展环境反转。“互联网+”迭代升级实现 OTC 产品“空中”供需匹配、 物流体系持续完善保障交易后 OTC 产品“地面”及时触达消费者，二者共同推进医药产业 进入时空错配时代。此外，营销模式与消费习惯变迁也在改变 OTC 企业的发展环境。1）新 通路：F2S 场景下消费者自主选择力更强，信息不对称逐渐被弱化，全通路布局提升 2C 触 达力；2）新营销：F2S 场景下传统“营”“销”分离走向数字化“营销”合一，产品信息实 现精准触达消费者，品牌价值变现力提升；3）新用户：疫情期间慢病就医购药痛点凸显， 催生“医+药+险”全链路在线化初步落地，以慢病人群为代表的高频需求用户具触网意愿。

未来：品牌崛起，拐点已来。流量平台加速入局、F2S 场景不断渗透，我们认为品牌企业有 望崛起，带动 OTC 领域供给侧改革。1）品牌价值之变：药品具特殊性，供给侧新品上市迭 代“慢”、需求侧新品尝鲜意愿“弱”、场景碎片化及营销分散化使得全国性 OTC 品牌再造 难，已有全国性 OTC 品牌稀缺性或将凸显；2）增长空间之变：C 端“治病”需求向“治未 病”需求延伸，B 端品牌边界击穿推进“N+n”产品战略，“需求供给可及性”多维催生大 健康市场扩容；3）渠道决策之变：品牌 OTC 自带流量，且有望借助“互联网+”进一步提 升品牌影响力我们认为未来渠道合作有望从重视终端门店“覆盖数量”升级为重视全域门 店“覆盖质量”，产品合作有望从“被动抵御终端拦截”升级为“主动发展品牌共建”。

投资建议：产业发展环境反转，品牌 OTC 崛起

随着“互联网+”模式持续迭代、物流体系不断完善，我们认为“新通路、新营销、新用户” 三浪互叠，正在为 OTC 企业带来全新发展机遇。尤其对自带流量的品牌 OTC 企业，我们进 一步认为疫后时代流量平台加速入局大健康、F2S 就医购药场景不断渗透，有望使得全国性 品牌 OTC 企业在增长空间、品牌变现力、渠道及产品合作决策力上迎来积极变化，品牌稀 缺性有望凸显。

► 内外双拐点已来，再次腾飞值得期待。1）场景扩张，消费由低频到高频：公司围绕“阿 胶块”创新推出诸多剂型衍生品，为消费者提供多元化选择；围绕新品“健康小金条” 推进消费场景扩张，打开品类增长空间。2）跨界共振，老字号年轻化具备潜力：公司 有望通过全入口布局，加速年轻人群渗透；通过产业链周边产品开发，赋予品牌更多 年轻化内涵；通过与同调性跨界品牌强强联名，引领养生新潮流。3）文化渗透，打造 中医药轻养“顶流”品牌：随着国家政策大力支持中医药发展、诸多流量平台助力中 医药养生文化加速渗透，我们认为公司有望以滋补领域第一品牌地位顺势进军更多细 分市场，将“东阿阿胶”打造为中医药轻养领域“顶流”品牌。推荐东阿阿胶。

► 大健康王牌企业，崛起正当时。1）前瞻性拥抱时代变化，市占率具提升空间。公司成 立以来，成功将"999"打造为全国性 OTC 品牌，尤其在感冒、胃肠、皮肤三大领域，但 受制于传统零售环境，市占率均较低。公司近年来积极拥抱时代变化，创新布局"新入 口+新营销"，并探索"互联网+医+药"模式，贴近 C 端，不断提升品牌辨识度，我们认 为，未来公司在各细分领域市占率有望提升。2）全面布局拓宽增长边界，致力于成为 大健康王牌企业。"互联网+"模式使得公司品牌变现力增强，发达物流体系使得公司产 品触达力提升，时代赋予公司更强的扩张力。2019 年，公司重塑组织架构，正式向康 复慢病及大健康市场延伸，致力于在自我诊疗领域精耕细作，扩大消费群体，拓宽增 长边界。我们认为，公司品牌具有稀缺性，随着影响力越来越大，产品线越来越丰富， 未来有望成为大健康王牌企业。推荐华润三九。

► “新格局”扩展不断推进，“新白药”值得期待。2020 年 10 月公司公告拟设立全资子 公司海南国际中心，计划围绕三亚大健康产业集群布局，积极推进建设云南白药健康 养生医疗服务平台和国际运营平台，我们认为有望助力公司进一步拓展大健康版图， 加强国际化、一体化发展。2020 年 11 月云南白药数字三七产业平台正式启用，平台 结合基建、设备和数字技术，对三七产业全流程进行数字化采集分析、监测控制及营 销管理，我们认为有望充分优化提升产业能力水平，进一步助力公司打造“三七专家” 项目。另外，公司不断推进新零售模式下的品牌建设与营销，在 2020 年京东健康“双 11”购物节中进入京东大药房消费药品品牌 Top10，品牌价值及销售转化能力凸显。 推荐云南白药。

疫苗：行业迎来产业升级，新冠疫苗有望年底上市

疫苗行业迎来产业升级，优质公司迎来快速成长。随着国内疫苗行业监管加强，产品技术 更新迭代，国内疫苗行业在经历产业升级的过程：质控不严格的企业被淘汰，落后的产品 被新型产品替代，国产企业的 EV71、4 价流感、HPV、13 价肺炎结合、鼻喷流感疫苗等创 新产品陆续上市，预防用微卡、4 价流脑结合疫苗已提交上市申请，Sanofi 的六联苗计划进 入国内市场。我们预计，在此过程中，能够把握行业机会，严格产品质控、提升研发实力、 丰富产品梯队的企业有望伴随行业快速增长。推荐管线布局丰富的疫苗企业智飞生物，建 议关注康泰生物（未覆盖）、康希诺生物（未覆盖）。

需求推动市场替代，多联、多价、新型疫苗替代传统疫苗。多联苗有接种次数少的优势； 多价苗覆盖血清型范围更广；新型疫苗通常较传统疫苗拥有更好的有效性和安全性；因此 多联苗、多价苗、新型疫苗会对单联苗、低价苗、传统疫苗形成替代。从国内批签发数据 来看，对二类苗的替代程度可达 7 成以上。

重磅产品的研发进展和销售放量值得期待。国内疫苗企业在研的重磅产品逐步进入研发后 期或已获批上市，如 4 价流感、PCV13、HPV、结核病相关产品、MCV4 等；随着居民健康 意识的提升，疫苗接受度不断提高，拥有确切临床价值的重磅产品的销售前景值得期待。

新冠疫苗在 2020 年底陆续获得 EUA 或注册。新冠疫苗的研发正在以前所未有的速度进行， 目前海外已有 4 款产品公布了 III 期临床中期或最终分析数据，一款产品获得 FDA 和英国的 EUA，国内企业自主研发的产品有 5 个产品进入 III 期临床阶段，另有 2 款引进的海外厂商 的产品在研发后期阶段；我们预计随着临床的推进，更多产品有望在年底前或明年初公布 III 期临床数据并获得 EUA 或注册。

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编辑：沃巴查芒