优势制造投资分析：从德国行业、公司变迁看我国优势制造投资机会

一、德国经济发展历程

大国的博弈竞争，归根结底是制造业实力的竞争，是技术水平的竞争。从“中国制造 2025”到 2021 年 3 月奠定五 年政策基调的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》发布，制造强国战 略屡屡被强调。而纵观世界各国经济发展模式，德国无疑是制造业发展最值得借鉴的国家之一。德国不仅是第二次 工业革命的发源地，也是两次世界大战的风暴眼，在经历战争的摧毁后德国经济能在短时间内崛起，其强大的工业 实力起到了重要作用。本文以德国为鉴，详细挖掘其经济与资本市场发展变迁的历程，以期望获得投资的参考。

整体来看，德国制造业的发展最早可追溯到 19 世纪 30 年代，纺织业促进德国工业革命的兴起，德国从落后的农业 国发展成为先进的工业国，随后直至一战前钢铁、煤炭的迅速发展，再到后来重工业向新兴产业的转型，汽车、化 工以及电子航空等一系列的发展。这里我们将分六个阶段对德国经济发展历程进行详细分析。

1、19 世纪 30 年代开始，农业国到工业国的转变

19 世纪 30 年代开始，纺织业促进了德国工业革命的兴起，德国从一个落后的农业国发展成为先进的工业国。1834 年德意志关税同盟建立，德国进入以纺织业为开端的产业革命时期 ，到 1846 年关税同盟各邦中已经有 313 家纱厂 和 75 万机械纺锭，其中萨克森的开姆尼兹成为棉纺织业的中心。随后采煤和冶金开始使用煤炭炼铁，使用焦煤的高 炉和搅拌法炼铁的新技术开始出现，煤和铁的产量都较大幅度增长。汽船航运和铁路建设逐渐建立。

19 世纪中期为应对英国等发达国家的冲击，德国制造业发展重点开始转移，以纺织业为主轻工业逐渐转向铁路建设 为中心的重工业，通过铁路的建设带动其他工业的发展。1840 年至 1850 年德国铁路长度约 11.49 倍，远高于同期 英国的 3.42 倍，法国的 4.8 倍。随后的几年中德国铁路建设几倍呈现指数增长，30 年时间德国铁路长度增长了 50 倍。铁路的建设较大加快了生产资料的流通，带动了钢铁、煤炭等其他重工业部门的发展，矿业、冶金业、铁路建 设等重工业成为德国工业革命的主要产业，也使得德国在第一次工业革命中后来居上。到 19 世纪 70 年代，德国在 世界工业总产量中所占比重已经达到 13.2%，超过法国的 10%，进入世界先进资本主义国家行列。

2、19 世纪 70 年代至一战：电气工业崛起

19 世纪 70 年代到一战，德国在钢铁工业和采矿业继续迅猛发展的基础上，化学工业、汽车制造业和电力等开始崛 起。1866 年德国人西门子制成了发电机，电气工业开启迅速发展，电灯、电话等电力用品开始普及，从基础电气产 业获取的资本进一步被用于发电机、电动机、电车等的发展。八十年代德国人卡尔·弗里特立奇·本茨等人成功地 制造出由内燃机驱动的汽车，内燃机的发明推动了石油开采业、石油化工等工业的发展。

德国充分利用第二次工业革命的契机，向英法制造业学习，研制出比英法更为先进的产品，赶超英法。起初德国的 产品质量相对较低，1887 年，英国国会甚至通过了《商品法》，以将英国的优质产品与市场上的“德国制造”产品 区别开来。随后德国开始重视技术突破和研究水平，加大职业教育、培训的力度，充分向英法学习。到 1906 年德国 工业占世界工业总产值比重达到 16%，一度超过了英国，1913 年德国发展成为全球第二大经济体，成为仅次于美国 的世界制造业中心，尤其在钢铁、化学、电力工业等领域，更是居于世界领先地位。德国享誉世界的“双元制”职 业培训体系也在这一时期初步成型。到第一次世界大战前夕，德国电气工业在世界电气工业生产中占比达 34.9%， 同期美国、英国、法国分别为 28.9%、16%、4%。德国电气工业产品的出口在世界电气工业出口品中占比达到 46.4%。在这一期间也涌现出西门子、通用电气等世界电气产业的巨头。 1920 年面对美国的规模生产优势，德国进一步聚焦于精细化生产。1926 年德国成立了“国家标准化协会国际联合 会”，确立了 A3、A4 纸张型号国际标准，逐步扭转并树立起“德国制造”品牌声望。

3、1945-1970 年：战后德国经济腾飞

二战之后德国经济遭受重大冲击，交通瘫痪、粮食供应紧张。德国战时服务于军事的制造业开始迅速转向民用，百 废待兴的社会现状为制造业和建筑业等领域的发展提供了机会。1948 年社会市场经济体制在德国确立，50-60 年代 是德国经济增长最快速的时期，被称为德国“经济奇迹”。在这一期间，一方面，政府通过实施《反卡特尔法》维护 中小企业的发展， 1968 年联邦政府实行“地区结构政策原则”；1969 年实行“改善地区经济结构共同任务法” 调 整产业和地区结构；另一方面，国家出资加大对电子、信息技术的研发补贴，带动企业的研发投入。

“马歇尔计划”在德国经济恢复的初期，缓解了联邦共和国和赔偿债主国的关系为其经济发展铺平了道路。1948 年 至 1952 年，德国通过“马歇尔计划”先后获得约 15 亿美元的援助，主要用于支付工业生产所需的原材料等。随后 德国的工厂、机器生产逐渐回到正轨。

“货币改革”对战后德国经济重建起到重要作用。战后德国由于价格管制，物资奇缺

，黑市猖獗通胀爆发，马克泛 滥成灾。1948 年德国发布《关于货币新体系的第一项法令》，“货币改革”正式开始。货币法规定停止使用帝国马克， 采用新的“德国马克”。货币改革后的第一年德联邦国民生产总值就翻了一番，生产迅速恢复，物价大幅下滑。1952 年开始生活物价指数只增长了 2.1%，失业率从 1948 年的 42%降低至 1950 年的 10.2%。

德国作为一个出口导向型经济体，成为关贸总协定成员国以及后来加入欧共体对这一时期的经济腾飞起到重要推动 作用。1951 年联邦德国与法、意、比、荷、卢六国建立了“欧洲煤钢共同体”，1958 年进一步合并成立欧洲共同体， 期间关税的降低、取消配额等措施为德国出口提供了良好条件。德国进出口额在世界占比在此期间出现大幅提升。 外贸的发展进一步推动德国国内产业的崛起。在这期间德国的汽车工业进入快速发展阶段，1950 年联邦德国汽车年 产量 30 万辆，到 1960 年汽车年产量已经达到 200 万辆，十年增长了 5.7 倍，年均增长 21%，从此成为欧洲最大 的汽车生产国和出口国。

当时德国的鲁尔地区在德国重工业发展的过程中扮演了重要角色。凭借优越的地理位置、丰富的石油、煤炭资源， 50 年代后期鲁尔地区的炼油和石油化工业迅速发展起来，甚至德国全国 80%的硬煤、90%的焦炭来自鲁尔地区。 1960 年德国的 GDP 达到了 725 亿美元，人均 GDP1309 美元，相比十年前经济总量提高了三倍，第二产业在经济 结构中占比达 53.5%。此时德国已经超过英法，成为欧洲领头羊、世界第三大经济体。随后 1966 年到 1973 年德国 经济进入稳定发展期。

4、1970-1990 年：经济结构调整

1970 年之前德国三大产业中第二产业占据明显优势。随后 1973 年石油危机的爆发，让以重工业为主的德国遭受冲 击，这也成为德国战后经济腾飞的转折。德国 GDP 增速从五六十年代的 7%左右降至 3%附近。由于劳动力成本上 升，德国劳动密集型制造业开始大量向外转移，德国第一、二产业在 1973 年至 1984 年间占比分别从 3%、47.7% 下降到 2.2%和 42.6%，同期第三产业从 49.3%上升至 55.3%，成为三大产业中占比最高的产业。德国政府开始重 视对生物技术、遗 传工程、信息、环保等领域的政策支持。

1982 年科尔政府上台之后采取了精简财政、减税、私有化等一系列偏重经济自由主义的政策措施，激励市场化企业 增大投资；与此同时重整产业政策，加大政府科技研发的投入，推动产业升级。对于不同的行业采取了不同的产业 措施。对于钢铁纺织等行业侧重增强其现代化程度、压缩生产和人力以提高其国际竞争力；对于农业、煤炭等行业 采取补贴援助的形式以保存其生产能力；对于电子、航空等高科技新兴产业则是大力扶持。

1985 年，美德“广场协议”使马克兑美元快速升值，劳动力成本进一步大幅飙升。相比之下。中东欧和发展中国家 劳动成本低，灵活性高，让德国的制造业面临更大的挑战，尤其是劳动力密集领域。这进一步迫使德国从劳动密集 型产业向知识密集型产业转型，如机动车及其零部件、医疗、控制技术产品等领域。

5、1990-2010 年：信息技术领域追赶

1989 年柏林墙倒塌，1990 年德意志民主共和国并入德意志联邦共和国，两德统一。90 年代中期，美日在微电子技 术、集成电路、信息技术等领域迅速发展，德国仍然以机床、汽车等传统工艺为主。为了缩小与美日的差距，德国 确立了新兴的电子信息、生物、航空和环保作为突破方向，联邦政府牵头加大了对计算机、信息技术的投入力度。 1990-1994 年，德国对信息技术领域的投资年均增长 8.25%，德国信息技术实力得到较大提升。到 1999 年底德国 拥有 1950 万因特网用户，1/4 以上人拥有个人电脑，到 2001 年德国的因特网及电子商务在欧洲处于领先地位。同 时政府坚定不移的实施“限大促小”的政策，鼓励和促进中小企业的发展，德国的《反垄断法》也是国际上最严厉 的反垄断法律。在政策的支持下，德国中小企业逐渐成为重要的经济支柱。

1999 年至 2005 年德国继续进行一系列的改革，一方面，劳动力市场上取消最低工资限制、税制中降低了企业税和 直接税的水平，适度提高了间接税，非常重要的一条是将企业的资本利得税降至 0%，鼓励了公司及银行之间的资产 买卖流动。 为了提高德国企业的竞争力，医疗改革中把医疗成本和劳动力成本分开，福利制度改革缩减了养老金， 并在之后的 2010 年把退休年龄提高到 67 岁。另一方面，为了应对东欧和发展中国家廉价产品的冲击，德国开始改 进生产工艺，注重提高制造过程的信息技术含量。 从产业结构来看，得益于全球化的背景和德国制造业的优势，出口仍然是德国这一时期经济增长的支柱。商品和服 务出口占 GDP 的比重从 90 年代初期的 20%左右提升至 2010 年的 47.08%。机电产品、车辆及运输设备等制造业 是德国出口的主要行业，其中机电产品出口占比达到 45%以上。

6、2010 年至今：创新化、数值化、绿色发展成为新的标签

2013 年德国政府在汉诺威工业博览会上正式提出“工业 4.0”的概念，被称为以智能智造为主导的第四次工业革命， 旨在提升制造业的智能化水平，建立具有适应性、资源效率和人因工程学的智慧工厂，即通过信息物理融合系统的 研发和使用实现制造业的数字化与智能化，一度引发了全球的工业转型竞赛。

德国工业 4.0 的提出是基于德国国内和国际情况做出的及时战略部署。一方面，电气化、智能化对德国的汽车等传 统产业带来较大冲击，21 世纪德国制造业出口占比有所下滑，德国经济增速有所放缓；另一方面，在信息技术领域 德国相比美日甚至中韩等都没有表现出优势。2019 年德国联邦经济事务与能源部发布《国家工业战略 2030》，提出 加大国家支持投入，改变“德国失去关键的技术技能，在全球经济中的地位受损”的局面，通过国家适度干预重点 工业领域，打造德国或欧洲的龙头企业，保持德国工业在全球的竞争力。

由于德国工业化高度发达但是资源相对匮乏，自身资源问题日益成为其工业和经济发展的制约。2018 年 12 月，鲁 尔区最后一家无烟煤矿关停，结束了多年依靠政府补贴维系经营的历史，也见证了传统工业区资源枯竭、企业没落 后的地区经济转型进程。同时随着全球低碳环保发展理念的出现与普及，德国开始走上能源转型与绿色发展的道路， 重点在于发展新能源技术，提高可再生能源在电力系统等能源供应体系中的渗透率，加速工业、交通、建筑等传统 高排放行业低碳转型。

德国是最早一批通过固定上网电价（Fit-in-tariff）等政策促进光伏、风电等新能源产业发展的 国家。而且，德国通过根据新能源技术发展情况动态调整政府补贴方式与产业市场化程度，有效引导了新能源产业 的发展。2013 年前后全球范围内安装的光伏项目中，1/3 来自德国。考虑到代际公平、国内政治压力、国家形象以 及进一步巩固本国在环保、新能源领域的制造技术优势、抢占未来国际市场份额，德国在今年 5 月将“碳中和”目 标实现节点从 2050 年提前至 2045 年。

二、德国资本市场变迁

1、 德国市值占 GDP 比重远低于其他国家

从资本市场来看，德国始终坚持金融服务实体经济，形成“小金融、大实体”的经济格局。德国股票占 GDP 的比 重显著低于其他发达国家。1995 年德国股票市值占 GDP 的比重约 22.64%，远低于同期美国的 70.5%，日本的 73.2%、英国的 100.25%；此后随着金融市场的发展，美国、英国、日本等国家股票市场规模占 GDP 的比重进一步 大幅提升，德国提升幅度相对较小。根据世界银行统计数据，到 2014 年，德国股票市场市值占 GDP 的比重约为 44.76%，同期美国为 150.23%，日本为 90.26%，韩国为 81.7%，英国为 116.49%，法国为 73.13%。

从另一个衡量虚拟经济发展的指标——宏观杠杆率来看，德国 M2 占 GDP 的比重远低于美日英等其他国家。到 2010 年德国上市公司总市值占 M2 的比重约 75.35%，略低于美国的 84.72%，法国的 89.87%，远低于同期韩国的 131.24%，英国的 169.02%，日本的 226.07%。

2、 行业市值演变及其逻辑

（1）整体行业

随着德国内部经济结构的变化和全球资本市场的发展，德国的资本市场也在不断演变。整体来看以 2000 年为分界，德国行业市值可以分为两阶段。2000 年之前工业和金融行业是市值最大的两个行业，2000 年之后科技消费兴起， 金融和工业市值占比逐渐下降。更进一步，1973 年以来德国行业市值变化可以分为四个阶段。

七十年代至八十年代初期，工业是德国资本市场上占比最大的行业，其次为金融、基本材料。

八十年代开始德国工业市值占比逐渐下降，金融行业在全球资本化发展的背景下，市值占比跃升至第一位，基 本材料、必需消费和可选消费小幅提升。

九十年代末期至 20 世纪初，由于科技泡沫的影响，电信、科技行业市值一度大幅上行。

随后消费、科技行业兴起，消费行业替代金融、工业成为德国市值最大的行业。 德国行业市值的演变是其国内经济结构变迁的一个缩影，也是全球经济发展影响的结果，下文我们将详细分析德国 行业变迁的四个阶段。

（2）德国行业市值变化的四个阶段

1) 50-70 年代：第二产业迅速发展

二战结束以后，遭受重创的德国需要大规模的恢复性建设，以能源、钢铁、煤炭、机械、建筑等为主的第二产业开 始迅速发展。战前积累的浓厚物质基础和娴熟的劳动力队伍，为德国第二产业的发展奠定了基础。1960 年德国三大 产业的占比分别为 5.5%、53.6%和 40.9%。到 1970 年德国第一产业占比下降至 3.9%，第二产业占比达到 57.6%， 第三产业占比达到 38.7%。资本市场来看，工业市值占比一直领先于其他行业，70 年代初期德国上市公司中工业行 业市值占比大约为 22.5%。

世界钢铁大王蒂森克虏伯集团的前身蒂森公司和克虏伯就是这一时期的典型代表。一战初期蒂森集团已经成为欧洲 最大的采矿、冶金联合企业之一，广泛涉及煤炭、钢铁、机器制造、运输、军火等领域，被称为“蒂森钢铁大王”。 1953 年公司重新组建，并且兼并了许多钢铁企业。到 20 世纪 60 年代中期，蒂森公司成为欧洲最大的钢铁生产商， 世界排名第五。克虏伯公司依靠钢铁起家，同时在机械制造方面也有强大的技术实力，二战之后克虏伯公司重组， 到 60 年代公司雇员已经达到 11 万，经营范围涉及炼油、造船、设备、桥梁建筑、化工、纺织、核反应等众多工业 领域，并跻身欧洲前十大企业。

2) 80-90 年代： 重工业转型

1970 之后随着德国经济的发展，劳动力成本逐渐上升，叠加两次石油危机的爆发，德国重工业的发展出现疲软。 1975 年-1987 年，德国钢铁工业出现了大量的过剩，德国面临重工业的转型。

面对东欧及发展中国家的劳动力优势，德国的重点开始转移到电子工业、生物技术的发展，加强对机械、医疗设备、 电器产品等低资源消耗、高附加值领域的研发投入，一些有发展前途的新兴产业逐渐得到政府扶持，同时政府压缩 了一些技术含量不高、缺乏竞争力的领域。 在德国实施的“新工业政策”中，尤其典型的是通过培育“民族冠军”、提供研发补贴、融资担保、汇率波动补贴等 方式对空中客车的扶持。这一时期德国机械产品出口额占世界比重上升到 21%，跃居世界第一。七十年代后期，德 国的汽车制造业生产效率逐渐提升，汽车生产商重新扩大出口，在这一过程中德国汽车不断采用更新的技术和更高 级的装备，八十年代德国汽车工业成为出口的主要支柱。

从资本市场来看，一级行业中这一时期工业行业市值占比有所下滑，但仍然有较高比重。金融行业在全球资本市场 快速发展、保险业崛起的背景下市值有较大提升；基本材料、卫生保健和可选消费在 80 年代后期市值占比有所提升。 从行业累计受益来看，1980 年以来金融行业涨幅较大程度领先于其他行业，其次为消费、医疗健康；工业行业累计 涨幅相对较小；科技行业在 90 年代末期开始表现。

细分领域中来看，德国对制造业的扶持和转型同样来带资本市场的表现。这一时期德国汽车零部件、工业设备以及 更细分的工业机械、交通设备等德国优势制造业领域行业市值多数有大幅提升，其中汽车零部件行业市值从 1983 年 的 61.67 亿欧元增长至 1990 年的 244.81 亿欧元，涨幅达 296.97%；工业设备行业增加值在 1965 年前后达到 104.61 亿欧元的区间峰值。1986 年中期德国汽车零部件、工业机械、工业设备、交通设备等行业相比 1980 年初累 计收益率分别达到 99.4%、103.2%、144.8%、242.0%。

个股中，这一时期也出现了一批表现优异的制造业公司。汽车零部件领域的大众、宝马，工业产品和服务领域的西 门子、蒂森克虏伯，生物制药领域的拜耳，化学品领域的巴斯夫都是典型优秀代表。1980 年至 1990 年大众公司市 值增长了 229.0%，股价涨幅 128.5%；宝马公司市值十年增长 268.2%，股价涨幅达 254.1%，西门子公司市值十年 增长 153.2%，股价涨幅 153.2%；蒂森克虏伯公司市值十年涨幅 297.7%，公司股价十年增长 162.2%，拜耳公司市 值增长 188.6%，同期股价上行 105.6%。

3) 90-21 世纪初：科技领涨

20 世纪 90 年代两德统一，德国进一步发展新经济产业，微电子技术、机械电子技术、生物技术，新能源、新材料 等成为新兴的产业，尤其是微电子技术，主要应用于汽车、机械、信息、通信等领域，在德国出口中占比达到一半 以上。同时联邦政府通过“生物园区竞争计划”等全力推进德国生物技术的研究和发展，进而推动新经济的发展。 90 年代后期，德国加大了对计算机、信息技术的投入。 从行业市值来看，工业行业市值占比下降，消费、科技等行业市值占比在 90 年代后期有较大提升，尤其在 2000 年 科技泡沫前后，通信和科技行业市值占比提升幅度较大，2000 年四季度科技行业市值占比达到 12.7%（1990 年初 仅为 0.4%左右），2000 年一季度通信行业市值占比达到 24.4%（1990 年初约为 2.3%）。

从行业指数收益率来看，地产、通信、科技等行业累计收益率靠前。1990 年至 2000 年科技行业累计收益率达 44.9 倍，通信行业指数累计增长 6.34 倍，地产行业指数累计增长 17.42 倍。随后由于科技泡沫的破灭，行业市值和收益 率均有较大幅度缩水。

从个股来看，这一时期市值前 20 的企业主要分布在银行（4 家）、保险（3 家）、汽车零部件（3 家）、科技（3 家） 领域。1988 年上市的 SAP、1990 年上市的英飞凌科技、1996 年上市的德国电信都在这一时期有较大发展。

4) 21 世纪之后：消费、医疗领涨

进入 21 世纪德国在传统产业发展放缓、资源约束、出口竞争力减弱的背景下开始寻新的改革与创新。德国是首批 促进光伏产业发展的欧洲国家，到 2010 年德国新装光伏全球占比达到 44.5%，居于世界首位。2013 年德国政府在 汉诺威工业博览会上正式提出“工业 4.0”的概念，即通过信息物理融合系统的研发和使用实现制造业的数字化与智 能化。一度引发了全球的工业转型竞赛。

从行业市值来看，2000 年科技泡沫破灭之后，科技通信等行业市值占比出现较大程度下滑，到 2007 年通信行业市 值占比降至 3.6%，科技行业市值占比降至 4.3%。2008 年金融危机的冲击导致金融行业市值占比回落，消费、工业 等行业占比相对提升。行业收益率方面，2000 年至 2007 年公用事业等低估值、稳健资产更受青睐，公用事业行业 指数在 2000 年至 2007 年增长了 260%，同期医疗健康指数增长了 151%，消费服务行业指数增长了 127%；科技 指数、通信指数分别下降了 53%和 78%。

21 世纪德国提出工业 4.0 以及一系列高技术战略、工业战略，旨在重新找回德国在制造业上的竞争力。在此驱动下 德国制造业细分领域亦有所表现。2007 年和 2015 年前后德国汽车零部件、工业设备、交通设备、工业机械、专用 机械等行业市值都有大幅提升；到 2017 年底前后，相比 2001 年初，汽车零部件行业指数增长了 185.6%，工业机 械行业指数增长了 362.8%，建筑施工机械行业指数增长了 591.9%，工业设备行业指数增长了 269.9%，国防和航 空指数 2005 年至 2018 年增长了 411.9%。

个股来中，汽车和化工等制造业仍然对德国这一时期的经济发展起到重要作用。2010 年行业市值前 20 的企业主要 集中分布在汽车零部件、工业产品及服务、化学品等领域。大众汽车在这十年中累计收益率达 96.4%，巴斯夫同期 增长 144.5%，蒂森克虏伯同期增长 84.2%。此外科技领域的 SAP、德国电信、英飞凌科技也有非常优异的表现。

三、中德资本市场对比

1、当前中德行业市值分布

当前德国行业市值占比最大的是非必需消费，占比达到 22.7%，其次为工业占比 17.3%、医疗保健 12.3%、科技占 比 12.3%、金融占比 10.4%、基本材料占比 6.4%、电信设备占比 5.7%、房地产、公用设施、日用消费品、能源行 业占比相对较低分别为 4.5%、4.5%、2.7%、1.2%。

我国市值占比前三的行业分别为工业 17.8%、金融 16.9%、科技 16.0%。其次材料、非必需消费、日用品消费、医 疗保健、能源、公用事业、不动产、电信设备行业占比分别为 13.7%、9.6%、9.0%、8.8%、3.0%、2.8%、1.7%、 0.7%。 比较来看我国目前和德国的市值结构较为相似，市值结构较为均衡。具体类别中基本材料、金融、日用品消费、科 技、能源等行业市值占比高于德国。非必需消费行业我国市值占比明显低于德国，德国非必需消费行业市值占比约 22.7%，我国仅有 9.6%，主要原因在于细分领域中德国汽车零部件市值占比远高于我国。我国汽车零部件行业市值 占比约 4.06%，德国为 13.05%。

2、市值前 50 企业对比

将中国与德国市值前 50 大企业放一起对比，可以看到中国大市值企业主要集中在金融（占比 28%）、日常消费 （16%）、可选消费（10%）；德国大市值企业主要集中在工业（20%）、可选消费（18%）、医疗保健（14%）。细分 领域中我国银行、食品、饮料与烟草、材料、技术硬件与设备、能源领域大市值企业较多；德国资本货物、材料、 公用事业、医疗保健设备与服务、汽车零部件等领域大市值企业较多。

综合来看我国在金融、消费、科技领域大市值企业较多；德国依然保有制造业优势，工业行业大市值企业最多，在 汽车零部件、医疗设备、材料等制造业细分领域也较有优势，出现了西门子、大众汽车、戴姆勒、巴斯夫、宝马、 德国大陆等一批世界知名的优秀企业。

四、德国制造业路径借鉴

在全球化持续推进的过程中，面对人力成本的上升，我国制造业面临向成本更低发展中国家迁移的风险；同时在科 技智能迅速发展的背景下，劳动密集型制造业劣势更加凸显。对比我国与德国的经济发展历程以及资本市场结构， 当前我国更类似于二十世纪八九十年代的德国，工业进入转型期，科技消费行业市值快速扩张。 基于此，近来制造强国的战略屡屡被强调。我国与德国的一些相似之处，也让我们有了向德国学习借鉴的基础和必 要。一方面，在过去几十年中，中德都是全球化的受益国，并且制造业在其中扮演了重要角色；另一方面，中德都 对制造业研发投入高度重视；最后在政策层面，从德国工业 4.0 到我国的智能制造 2025 等系列政策来看，优势制造 业崛起将是接下来支撑我国经济长期发展的主线。

1、 中德都是全球化受益国，制造业扮演重要角色

从过去十几年来看，国际竞争力主要体现在出口上。1960 年以来德国的出口长期位居世界第二，仅次于美国。自 2001 年加入 WTO 之后，中国在世界出口中的占比开始快速上行，2005 年之后超过美国和德国成为世界第一出口大 国。

细分项目来看，强大的制造业成为德国出口的主要动力。早在 20 世纪 80 年代，德国每 4 个工作岗位就有一个依赖 出口业，在德国的出口中制造业占据主要地位，甚至很长一段时间，德国制造业在经济部门的出口额中占近四分之 三。我国的出口结构与德国有很大的相似性。2020 年机电、音像设备及其零部、附件出口额占总出口 45.02%，德 国这一比例为 45.59%。

2、中德重视研发投入

德国制造业的成功离不开政府对研发的投入和对教育的重视。2011 年前后在德国研发支出总约有 86.7%用在制造业， 制造业企业研发强度为 9.7%，同期其他行业仅为 0.4%。根据欧洲经济研究中心（ZEW）当时测算结果，德国制造 业企业平均将营业额的 4%投入创新活动，而其他领域这一比率仅为 1.3%。当时在机械制造领域，全球 2/3 的机械 制造标准来自“德国标准化协会”。此外在几个世纪里，德国哥廷根大学的数学水平一直领先于世界，数据学家卡 尔·弗里德里希·高斯发现达的原理成为德国许多公司的技术基础；1“双元制”职业教育模式在百年发展历程中形 成完善、清晰的产业融合体系，为德国高端制造业提供了充足的人力基础。

在全球化的竞争中，我国日益重视对研发的投入，尤其 2000 年之后我国对研发的投入进一步上台阶。1996 年我国 研发投入占 GDP 的比重仅有 0.57%，2018 年这一比重已经提升到 2.19%。我国 PCT 专利申请量全球占比从 2000 年的 0.8%，到 2010 年占比达到 7.49%，2020 年这一比重已经达到 25.01%

3、从政策驱动把握中国优势制造崛起

在经济结构调整，制造业转型的过程中，中德两国都制定了一系列的政策措施，对其有较高的战略定位。

德国

德国对制造业的领域的政策较为审慎。1958 年至 1975 年德国通过《煤炭适应法》规范煤炭公司的重组解决煤炭过 剩的危机；1975 年至 1987 年德国主要通过对钢铁企业发放补贴，对经济转型的社会冲击实行“减 震”的“适应性” 措施。2006 年德国政府制定了《德国高科技战略（2006-2009 年）》，不同于以往的宏观调控政策，这是德国第一个 在全国层面上的产业战略政策，重点扶持包括新能源、健康和生物技术等 17 个未来新兴领域。

德国对制造业相关政策主要体现在一系列的“高技术战略”中。2010 年德国又推出了《德国高科技战略 2020》，将 气候和能源、健康、食品、交通工具、安全和通讯作为“未来项目”重点支持的五大领域；2013 年 11 月德国政府 提出“工业 4.0 战略”，作为《德国高科技战略 2020》的一部分，强调价值链数字化及价值链横向与纵向的融合， 推进“信息物理”融合系统在物联网和服务网络上的应用；2018 年的《高技术战略 2025》，确定了应对社会重大挑 战、加强德国未来能力、建设开放的创新与风险文化等三大任务和 12 个优先发展主题，并指出到 2025 年实现科研 支出占国民生产总值比重达到 3.5%。2019 年德国联邦经济事务与能源部发布《国家工业战略 2030》，提出加大国 家支持投入，改变“德国失去关键的技术技能，在全球经济中的地位受损”的局面，通过国家适度干预重点工业领 域，打造德国或欧洲的龙头企业，保持德国工业在全球的竞争力，到 2030 年德国工业附加值占 GDP 的比重达到 25%。

中国

我国一直较为重视制造业领域的发展，尤其 2010 年之后对制造业领域的相关政策频发。2006 年国务院发布《国务 院关于加快振兴装备制造业的若干意见》明确了大型清洁高效发电装备、特高压、乙烯、煤化工、海洋石油工程、 城市轨道交通等 16 个重点领域。

2015 年我国提出《中国制造 2025》作为我国实施制造强国的第一个十年行动纲领，指出制造业是国民经济的主体， 是立国之本、兴国之器、强国之基，要在 2025 年形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和产业集群，在全球产业 分工和价值链中的地位明显提升。2016 年《关于完善制造业创新体系，推进制造业创新中心建设的指导意见》计划 围绕重点行业转型升级和新一代信息技术、智能制造、增材制造、新材料、生物医药等领域创新发展的重大共性需 求，建设一批制造业创新中心。

随后 2017 年、2019 年分别发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）》、《增强制造业核心竞争力 三年行动计划（2018-2020 年）》，强调在轨道交通装备、高端船舶和海洋工程装备、智能机器人、智能汽车、现代 化农业机械、高端医疗器械和药品、新材料、制造业智能化、重大技术装备等重点领域组织实施关键技术产业化专 项以及在高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业、节能环保、人工智能等领域 实现原创设计突破。 2021 年奠定五年政策基调的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》 颁 布进一步强调了制造强国战略。

4、小结

总结来看，我国与德国具有较大的相似性，在制造业崛起的过程中有向其学习的基础和必要：

经济层面：我国和德国都是过去全球化过程中的受益国，制造业在驱动出口中扮演了重要角色。我国当前类似 德国的八九十年代，制造业面临向低成本地区迁移的风险，经济结构转型升级势在必行；

资本市场层面：当前工业行业市值占比下降，科技消费市值占比逐渐提升；但参照德国通过政策的扶持发展， 八九十年代德国汽车、专业机械等细分制造业领域行业市值均有所扩大，并取得大幅收益；此外，我国与德国 市值结构较为相似，都较为均衡，但从龙头企业来看，德国制造业优势依然显著，市值前 50 的企业工业领域最 多，细分领域中汽车零部件企业优势明显；

重视研发创新：德国研发支出占 GDP 的比重一直居于世界前列，近十几年我国 PCT 专利申请量全球占比快速 提升；这也让我国拥有了进一步向德国借鉴的基础；

政策层面：德国工业 4.0 开启全球第四轮工业革命；我国 2010 年之后关于制造业的政策频发，制造业 2025、 增强制造业竞争力系列计划以及“十四五规划”都将制造业发展提到较高战略高度，未来对优势制造业的发展 成为确定性趋势。

借鉴德国的经验，制造业转型升级的过程中，带来了资本市场上汽车、专业机械等细分制造业领域行业市值的较大 幅度扩张以及翻倍的累计收益率。

报告链接：优势制造投资分析：从德国行业、公司变迁看我国优势制造投资机会

编辑：123weilai