交通运输行业深度研究报告-铁路公路

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1. 主要观点

铁路：板块投资主线仍然是改革，铁路改革连续三年进入中央经济工作会议，预计 2019 年将以公司制改革作为重点。我们认为中铁特货、京沪高铁酝酿上市或将成为板块催化，当前铁路股均处于历史上估值较低的位置，继续推荐广深铁路、铁龙物流、大秦铁路。

公路：2019 年投资策略选择区位优势+高股息率标的，标的上优选深高速，关注粤高速 A、宁沪高速。

6. 铁路公路

2.1. 铁路：以改革为主线

2.1.1. 中央经济工作会议连续三年提及铁路改革

纵观所有的运输板块，铁路板块历来是管制方面最为严格的一部分，未来的改革空间同样也较大。铁路行业的管制主要体现在行业参与者，即铁路总公司的高度垄断，以及行业价格上的重重管制。

2016-2018，铁路领域相关的改革连续三年被中央经济工作会议所提及。其描述分别为“在混合所有制改革领域迈出实质性步伐”、“深化铁路行业改革”以及“推动铁路总公司股份制改造”，表述对于铁路领域改革的指示逐渐深入，更重要的是逐步细化。

我们整理了 16 与 17 年末中央经济工作会议之后，铁路总公司在改革领域所迈出的步伐，其中包括了混改、盘活土地资产、增加收入来源等个类型。我们大致可以看到，17 年的动作大多在会面层面，尤其是与阿里、腾讯以及京东的会谈，而到了 18 年，改革进度显著深化，与深交所、上交所、建行的合作协议落地，子公司中铁快运与顺丰的合作也正式确立。

长远来看，铁路改革一方面是一个自上而下的过程，当前的铁总在制度等方面仍有政企不分的情形，长期来看，公司制、股份制改革已经是方向，基于此才能进一步改善铁总的三张报表，可以期待我们在未来见到一个越来越市场化的铁路总公司。

2.1.2. 公司制改革，奠定后续工作基础

随着 17-18 年先后完成了铁路系统子公司的公司制改革，19 年的重点工作回到总公司层面。在 2019 中铁总工作会议上，更进一步的股份制改造获得高亮，其中重点在于“通过多层次、多渠道的股份制改造，加快构建现代企业法人治理体系”。而在此之前，铁路总公司也已经先后多次接触外部企业。我们认为随着股份制改革的逐步推进，铁路过去政企不分的特点将会削弱，进一步朝现代企业靠拢，企业对于财务指标改善的诉求将会加强。

2.1.3. 融资渠道拓宽与盈利改善并举

我们认为，不论是政策上对于混改的方向指引，还是铁总自身对现金流状况的改善需求，都指向了拓宽融资渠道、投融资体制改革的方向。

2.1.3.1. 资产证券化信号

上文已叙，当前仅有大秦铁路、广深铁路以及铁龙物流三家铁路公司实现 A 股上市，对比整个铁路总公司的资产体量，上市部分的总资产与净资产的占比仅分别为 2.2%与 5.0%。绝大部分的铁路体系资产尚未实现资产证券化。

从政策角度，十三五规划中明确提及的是“东部地区有稳定现金流、资产质量优良的高速铁路企业资产证券化和优质资产股改上市等相关工作”，政策方面对于铁路资产证券化一事明确支持。

2018 年年末，中铁总旗下优质资产上市事宜释放出新信号。铁总的全资子公司中铁特货运输有限责任公司在上海联合产权交易所挂牌出让其 20%股权（拆成 20 份 1%股权）。再其股权转让公告中明确表示，本次股权转让之后，中铁特货将会在 2019 年启动股份制改革，并且申报 IPO。中铁特货 17 全年实现的净利润达到 5.82 亿，18Q1-3 则实现 4.38 亿净利。

2.1.3.2. 价格制定与土地开发是改善手段

铁路系统中存在部分质地优良的成熟路产，但对于其余大部分铁路资产而言，正如我们在前文中所说的，制约其大规模资产证券化的根本原因在于其盈利能力较差，导致社会资本不具备参与意愿。因此，要进一步推广资产证券化，提升铁路的盈利能力是重中之重。长期来看，铁路盈利能力提升的主要路径包括两条：一是土地开发，二是提升票价，两种路径都是希望公司的经营性现金流有所改善。

土地开发

2013 年铁道部改制为铁路总公司之后，国家就铁路土地开发事宜连发两篇纲领性文件：分别是著名的 13 年 33 号文以及 14 年 37 号文，明确表态支持国家铁路土地以自主开发、转让、租赁等多种方式盘活。然而在此之后，或许是由于国务院并未给出明确的开发指导细则，铁路土地开发的进程推动反而略显停滞。

铁路系统的土地开发，从政策鼓励到实际落地之间大约经历了 3-4 年的停滞，破冰于 2017 年 8 月上海与北京的两次密集启动：

1) 2017 年 8 月 8 日，中国铁路总公司委托上海联交所，后者与中国铁路建设投资公司联合举办“铁路土地综合开发项目推介会”，对首批铁路土地综合开发项目进行了集中推介，涉及土地 20552 亩。中国铁路总公司、各有关路局和中国铁路建设投资公司相关领导莅临推介会。恒大、万科、碧桂园、华夏幸福基业、中铁建、融创中国、海航地产、龙湖地产等 143 家房地产开发和投资企业参加了本次推介会；

2) 2017 年 8 月 18 日，中国铁路总公司在北京产权交易所举行铁路土地综合开发项目推介会，共推出了 11 个土地综合开发项目，面积达 5689.37 亩，项目类型包括商品住宅、城镇综合体、物流园区、休闲旅游园区、养老社区等。中铁总资本运营和开发部副主任在推介会上表示，18 日推介的项目只是其中一部分，今后中铁总还将陆续推出更多项目。

在此之后，江西、广东等地省级政府亦出台了相关文件，支持铁路土地综合开发，以广东为例，粤府办〔2018〕36 号《关于支持铁路建设推进土地综合开发的若干政策措施》，当中包含了保证土地综合开发用地、加强规划编制和衔接、促进土地复合开发利用等措施。地方政府颁布政策保驾护航，有助于简化铁路土地使用过程中的性质变更、规划设计等流程，提升地方政府与铁总（路局集团）之间的配合度。

除政策外，2018 年铁总也确实实现了土地综合开发的相关收入。根据第一财经，该方面收入金额达到 205.8 亿元。尽管这在铁路总公司万亿级别的收入体量中仅占比了 2-3%，但我们需要意识到的一点是，铁路网络是全国性的，价值含金量最高的土地当前大多集中在发达地区，我们认为在发达区域的土地收入贡献比例高于全国，例如 2018 年上海局的土地开发收入占营收比接近 6%左右。

客票提升：提升客运方面的经营性现金流

2017 年 4 月东南沿海票价的调整，是铁路总公司获得高铁定价权之后的首次价格尝试。而在 2017 年 10 月 27 日中铁总的电视电话会议上，铁总总经理陆东福也明确表示了要加快实施灵活的高铁价格策略，探索高铁快运新模式。未来高铁在定价上的浮动灵活，为整个客运票价市场化打开了足够空间。

中国铁路普通客运票价基价已经超过 20 年没有提价，因此我们预计未来涨价空间较大。1955 年 6 月，国务院规定了全国统一铁路基价为 1.755 分/人公里，1985 年 5 月国务院提高铁路基价至 2.4 分/人公里，1989 年国务院同意调整铁路基价至 3.861 分/人公里，1995 年国务院再次调整铁路基价至 5.861 分/人公里。自 1995 年以后，铁路基价已经近 20 年没有进行调整，相比航空燃油附加费的随时调整，铁路基价的调整严重滞后。

2016 年底国家发改委印发《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，未来普客调价大概率会沿着确定成本监审办法→重新核定成本→提价的路线进行，普客价格改革呼之欲出。目前正对铁路总公司及其所属 18 个子公司开展普通旅客列车运输定价成本监审，现进入起草最终监审报告的阶段。

2.2. 高速板块投资逻辑：区位优势+股息率

2.2.1. 收入端核心变量为车流量，19 年增速或将下滑

高速公路板块营业收入主要来自通行费收入，收入取决于通行费费率*车流量，我们认为高速公路指标来自于通行费费率和车流量（客运&货运），以后者为核心。

费率稳定

根据 2004 年《收费公路管理条例》第十五条第二款规定“经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准。”上市高速公路公司经营路段都属于经营性公路，车辆通行费标准经政府批准形成文件后，一般会维持多年。比如江苏省高速公路收费标准始于 2012 年 1 月 10 日，至今已有 7 年时间未变；广东省高速公路收费标准始于 2012 年 5 月 31 日，至今已有 6 年半时间未变。

2018 年《收费公路管理条例（修订稿）》第十五条规定“收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收费。省、自治区、直辖市人民政府应当建立收费公路收费标准动态评估调整机制，评估调整周期最长不得超过 5 年。”我们认为高速公路收费标准较 2004 年《收费公路管理条例》相比更加保护投资人的利益，同时在调整时间方面亦给出 5 年的跨度，时间上较原条例有所缩短。

综上，未来高速公路通行费标准会因地施策，调整周期一般为 5 年左右，但在国家大力降低物流成本的背景下调整频率不会太高，因此我们认为高速公路收入端的主要核心变量来自车流量。

车流预测

中国宏观经济处于增速变轨状态中，2019 年中国经济增速下滑，将对公路货车流量带来一定影响。高速公路板块 19 年投资策略并非来自整体车流量的超预期增长。

2.2.2. 投资逻辑：区位优势+股息率

2.2.2.1. 区位优势带来稳定车流量支撑

区位优势对于上市高速公路公司来说至关重要，经济发达地区的高速公路车流量、客货运量都优于其他地区，对通行费收入有支撑作用。

货车车流方面，货运量与经济发展密切相关，因此经济发达地区的货运量要好于其他地区；客车车流方面，经济发达地区人口密度较大、人均收入较高、居民出行意愿高于其他地区。高速板块选股关注具有区位优势的龙头高速公司，推荐深高速，关注粤高速 A，宁沪高速。

2.2.2.2. 高股息率，类债券抗跌品种

低 BETA。自 2005 年以来，高速板块与上证综指累计涨跌幅的趋势基本一致，说明高速公路板块受大盘波动影响较小，属于低 Beta 品种，具备防御属性。2018 年高速板块整体下跌 21.6%，较其他板块而言跌幅较小。

类债券。高速公路板块现金流稳定，分红率高且派息稳定，与债券比较类似，在经济下行、行情偏弱的时候对追求绝对收益的投资者来说相对安全，更突显其防御性价值。

涨幅较好个股，股息率较高。2018 年高速板块各子公司涨幅前三为粤高速 A（10.1%）、宁沪高速（4.2%）、深高速（3.4%），对应股息率分别为 6.2%、4.5%、3.3%，特别是在 18 年国庆后相对于上证综指有较好的涨幅表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）