三房巷专题报告：聚酯瓶片龙头，扩产与价差双驱动

1. 公司：瓶级聚酯切片行业龙头

1.1.公司概况及历史沿革

公司全称江苏三房巷聚材股份有限公司，是国内的瓶级聚酯切片 行业龙头，也是目前 A 股唯一专注于聚酯瓶片的新材料标的。公司当前的瓶级聚酯 切片年产量规模达 220 万吨以上，PTA 产量约 290 万吨。公司已经宣布对现有瓶片 及 PTA 产能进行分期扩建与扩能。若上述项目全部按规划逐期落地投产，公司将拥 有 520 万吨/年的瓶片生产规模及 610 万吨/年的 PTA 生产规模，成为产量位居全球 前列的聚酯瓶片生产商。

公司是控股股东三房巷集团有限公司目前唯一的上市平台。三房巷集团有限公司 位于江苏省江阴市周庄镇，成立于 1980 年，前身是江阴市合成纤维厂。集团以短纤 起家，经过四十年的发展，形成了以 PTA、聚酯瓶片、涤纶长丝、涤纶短纤、PET 薄 膜、工程塑料的生产和纺织印染为主的产业格局。2020 年集团位列中国企业 500 强 第 280 位，中国民营企业 500 强第 100 位。

上市公司于 2003 年登陆 A 股。在 2020 年 9 月之前，主营业务仅包括纺织、印 染、PBT 工程塑料、热电的生产/销售等，所属行业为纺织业。通过实施重大资产重 组，公司以发行股份的方式购买了三房巷集团、三房巷国贸、上海优常、上海休玛合 计持有的海伦石化 100%股权，以聚酯瓶片与 PTA 为主营的海伦石化成为公司全资 子公司。2020 年 9 月起，公司主营业务变更为 PET 瓶级聚酯切片、PTA 的生产、销售（该部分业务营收占公司合计营收比重超过 90%），2020 年 4 季度公司所属行业 相应变更为化学原料和化学制品制造业。

1.2.股权结构及管理层

公司控股股东为三房巷集团有限公司，持股第二的三房巷国贸为三房巷集团有限 公司的全资子公司，持股第 3、4 的上海优常、上海休玛为重大资产重组时注入海伦 石化获得的股份。 目前公司的主要管理团队中，董事长、副董事长及两名董事的履历显示，其均在 化工行业中深耕多年，对行业上下游理解深刻，化工生产管理经验也十分丰富，管理 团队的底色是技术型及经营型的务实队伍。

1.3.公司产品及经营

公司以瓶片为主要产品，全称是瓶级聚酯切片，主要用于软饮及油、酒等食品包 装领域，形态为透明扁圆柱形切粒，为聚酯切片中的一种，而聚酯切片是聚酯生产出 来后的形态之一。除切片外，聚酯最多的产品形态是熔体直纺后制得的涤纶长丝与涤 纶短纤。聚酯切片按照用途可分为：纤维级聚酯切片、瓶级聚酯切片、膜级聚酯切片， 主要差异在于产品的相对分子量。上述产品的成分均为聚酯，即聚对苯二甲酸乙二醇 酯（PET），由精对苯二甲酸(PTA)和乙二醇（MEG）聚合而成。

公司的“翠钰”牌瓶级切片为中国驰名商标，曾参与起草修订国内外及相关行业 的标准，产品通过了可口可乐、百事可乐、农夫山泉、益海嘉里（金龙鱼）、康师傅、 娃哈哈、达能集团等国际知名企业的认证，远销海内外 100 多个国家和地区。

在注入海伦石化后，公司主营体量从 10 亿元左右增长至 150 亿元以上。公司早 前的营收结构以纺织为主、热电为辅，化工品（PBT 改性树脂）营收占比不超过 20%； 注入后的营收结构演变为以化工品（瓶片+PTA+PBT 改性树脂）为主、纺织与热电为 辅，化工品的营收占比超过了 95%。

从 2020 年的公司营收结构看，化工板块中的瓶片占比达 72%，第二大的营收来 自瓶片配套的上游 PTA，两者合计占总营收的 94%；从毛利结构看，公司毛利的 84% 来自瓶片及 PTA，而占比 8%的热电蒸汽业务本身就是为周边企业所做的配套，也与 瓶片业务相关。由此可知，公司深度聚焦于聚酯瓶片产业链，业绩与瓶片行业上下游 变化高度相关。

近年公司大宗化学品加工业务的利润相对稳定，除了在 2020 年国内疫情期间， 公司营收显著下降了近 3 成，导致归母净利从此前的 7～8 亿元降至 5.59 亿元，但 从归母净利率（归母净利/总营收）这一指标来看，2020H1 明显下降至低于 3%，但 全年仅同比微降 0.08 pct，2021H1 同比增加 0.59 pct，恢复至 2018 年全年水平，表 明公司经营即便在受到疫情这类重大负面冲击时仍具备相当强的韧性。

2. 龙头效应及扩产计划将扩大竞争优势

2.1.公司拟通过扩产跃升瓶片产能全球前列

2.1.1 聚酯瓶片是全球聚酯中第二大产品

全球聚酯产能中，涤纶长丝是产能第一大品种，2019 年产能的全球占比为 43%； 聚酯瓶片是仅次于涤纶长丝的第二大品种，约占全球聚酯产能的三分之一，而在这其 中，国内企业的瓶片产能又占到了全球瓶片产能的三分之一；产能排第三的为涤纶短 纤，占比为 17%；剩下的产能是聚酯薄膜（6%）、切片及其他聚酯形态（4%）。

2.1.2 国内聚酯瓶片行业集中度不断提升

中国的瓶片产能位列世界首位，其中国内的 5 大瓶片生产企业三房巷、华润、万 凯、逸盛、澄星对行业具有举足轻重的影响力：五家企业的产能持续不断进行扩张， 10 年内从 205 万吨扩张至 930 万吨，年复合增长率达 16%。同时五家企业集中率 （CR5）也保持较快增速，从 2011 年 5 家企业瓶片产能总和占到国内瓶片行业产能 的 41%，到 2020 年达到 77.56%，接近翻倍。市场结构的类型属于极高寡占型 （CR8≥70%），龙头在市场中的话语权日益提高。

2.1.3 公司拟通过扩产跃升瓶片产能全球前列

公司于 2020 年 10 月 20 日的 2020 年第二次临时股东大会上审议通过了《关于 全资子公司江苏海伦石化有限公司拟投资建设 PTA 技改扩能项目的议案》和《关于 全资孙公司江苏兴业塑化有限公司拟投资建设瓶级聚酯切片扩建项目的议案》，由此 正式拉开了公司新一轮 PTA-瓶片产能大扩张的帷幕。

公司全资孙公司兴业塑化拟投资建设的瓶级聚酯切片扩能项目，将新增产能 300 万吨，项目产品方案中包含了碳酸饮料/耐压瓶酯粒、耐热瓶酯粒及水瓶/油瓶酯粒各 100 万吨产能，加上公司现有瓶片 220 万吨的产量，合计将拥有 520 万吨/年的瓶片 生产规模，因此公司将跃升为全球领先的聚酯瓶片生产商。

同时，公司全资子公司海伦石化拟投资建设的 PTA 技改扩能项目，将新增产能 320 万吨，加上公司已有一、二期合计约 290 万吨产量，最终将形成 610 万吨/年的 PTA 生产规模。公司 PTA 板块的生产规模、产业竞争力及成本控制力将获得进一步 提升。除了上述兴业塑化年产 300 万吨聚酯瓶片扩建项目外，公司还有规划中的 12 万吨 PBAT 可降解塑料产能，三房巷集团还将建设年产 120 万吨涤纶长丝、年产 10 万吨工业长丝、年产 5 万吨聚酯片材和年产 6 万吨光电基膜项目，新增的 PTA 产能 届时将能全部在公司、集团内部自行消化完毕。至此，公司将能进一步提升规模效应 及整体产业综合竞争优势，充分发展和完善自身的“PTA-瓶级聚酯切片”一体化产业 链布局。

2.2.低成本扩张及价差扩大或放大利润弹性

2.2.1 公司始终致力于用最先进的工艺来保持低成本优势

公司作为瓶片行业龙头，深刻理解行业，致力于在扩张产能的同时选择最节能高 效的工艺，同时保持对产线进行节能降耗改造，以不断降低单吨产品综合成本，保持 在行业内的头部竞争力。

公司一、二期合计的 PTA 生产规模为 290 万吨/年，二期规模约为一期的两倍， 本次海伦石化的扩能改造将再新增 320 万吨/年。从每一轮的扩产可以看出，公司每 次扩张增加的产能都达到了原有产能的 1～2 倍，其工艺都至少比前一次先进一个世 代，从而保证了新增的产能能够保持相当长一段时间内的行业先进性。

根据项目申请报告，本次 PTA 扩能拟采用世界先进的 BP 公司或英威达公司 PTA 生产技术。由于工艺路线需待技术引进谈判最终结果披露时确定，因此报告中以 BP 技术为例进行技术优势比对，具有节约投资、降低成本与环保提升三个方面的优势。 其中，与二期相比可降低 PX 单耗 1.37%、降低醋酸单耗 34.21%，且装置投资将降 低 1～1.2 亿美元。

此外，除了新增产能上保持低成本优势外，公司近期还募集资金进行了对原有产 能的技改，目的在于降本增效，一期、二期均已经做完，总投资在 9 亿左右。这一轮 PTA 产线的升级技改，按照可研分析，预计每生产 1 吨 PTA 可以减少约 1.12%的原 料及辅料，燃料和动力费预计约减少 33%。从降能耗的角度：吨成本的降幅在 50～ 100 元/吨，降低的成本将进一步增厚公司现有产能的利润垫。

2.2.2 上游供给逐步宽松有望减轻成本端压力

此前 PTA-聚酯产业链受制于高企的上游原材料进口依赖度，产业链的大部分利 润往往被海外上游原料 PX（对二甲苯）、MEG（乙二醇）的生产企业所瓜分。然而， 随着国内民营大炼化等的加速扩产以及国内煤制乙二醇产能的集中落地，PX 及 MEG 的进口依赖度在近年已经有了显著的下降：MEG 的进口依赖度已从高峰时期的 83% 降至 55%，下降了 28 个 pct，PX 也从 61%降至 41%，下降了 20 个 pct，并且随着 后续浙石化二期和盛虹炼化的投产，PX 进口依赖度有望继续下降，使得聚酯上游原 料供应进一步宽松化。

回顾过去 10 年瓶片的盈利情况，虽然曾受制于 PTA、PX、MEG 等各类原料的 供应，但由于下游消费端需求持续向好，且需求结构中有大量偏刚性的需求，因此瓶 片的加工价差相对其他周期品更为稳定，大部分时间都能维持 1000 元/吨以上的加工 价差，2011 至今瓶片与原料 PX 和 MEG 的价差平均值在 1660 元/吨附近。由于上游 原料产能的跃升，高概率下持续宽松化的原料供应格局有望维持行业的低原料成本 状态，为经营带来安全垫。

2.2.3 瓶片价格长期处于低位不可持续

聚酯与其他材料本身在长周期中存在互相替代的关系，不仅与其他聚合物材料， 也和其他无机材料、生物质材料存在竞争。目前 PET 主要是和 HDPE，PP，铝，玻 璃，纸张存在相互竞争关系。

回顾过去 10 年聚酯瓶片与五大通用塑料的价格曲线，我们可以看到在 2020 年 前，瓶片与 PP 价格曲线多次交错，一般略低于 PP 价格；同时其与 HDPE 和 PS 仅 在早期发生交错，后期持续低于两者；与 ABS 从未发生价格接近，一直低于其市价 数千元；与 PVC 则是发生过一次价格相交，长期高于其价格近 1000 元/吨。

由于疫情的冲击、减污降排节能政策以及大宗商品涨价的结构性不均衡，令聚酯 瓶片在相当长一段时间内（2020 年初至今）比五大通用塑料都要便宜，目前与其最 接近的 PP 价格要高于其 1600 元/吨以上，PVC 价格更是高于其近 2500 元/吨。当 前下游制造业苦于大宗品涨价，大多在寻求用更便宜的材料替代高价/涨价幅度大的 材料，以修复受损的毛利率。

当前 PET 瓶片持续低价的状态不可持续。一方面这一趋势使得下游开始尝试对 高价塑料品种以及铝、玻璃、纸张等进行直接替代，另一方面，也存在间接替代的可 能，假设 PET 与 A 材料此前均是与 B 材料相互竞争的，然而当前的 A 材料价格已经 涨至高于 PET，因此在与 B 材料的相互替代中，原先应该被 A 材料替代的部分份额 或因涨价因素而被 PET 所取代。上述替代过程将进一步扩大对瓶片的需求，在需求 拉动与上游原料供应宽松化的下，瓶片行业或开启一轮量价齐升、价差修复的行情， 聚酯产业链利润进一步向下游转移，叠加公司低成本改造、扩产及龙头效应，公司竞 争优势或进一步扩大。

3. 紧跟下游公司布局夯实发展根基

公司深耕包装材料领域多年，对市场需求及未来趋势理解十分深入。公司根据瓶 片市场未来的发展前景及成长空间布局了 300 万吨的新增瓶片产能，同时公司认识 到未来消费级塑料市场的增量中可再生与可降解塑料将占据越来越高的比例，因此公 司同步规划了 12 万吨的 PBAT 可降解塑料产能并布局可再生瓶片，以期能紧跟市场 的需求，进一步夯实公司在瓶片市场的龙头地位。

3.1.瓶片下游细分应用领域日益增加

3.1.1 国内瓶片消费快速扩张，出口持续修复

聚酯具有：1.力学性能良好、耐折性好、易加工成型；2.耐油、稀酸/碱以及大多数溶剂及化学药品；3.优异的气、水/水蒸气、油及异味阻隔性能；4.高透明度与良好 光泽性，兼具抗紫外线与静电能力；5.无毒无味，能直接与食品接触等多方面的优点。 由于聚酯瓶片属于聚酯中分子量相对较高的品种，强度与阻隔性得到进一步提升，因 而适用于多种包装领域，尤其是食品饮料、日化等行业的液体包装领域。带有压力及 酸/碱性、含酒精等的各类成分复杂的体系基本都可以使用聚酯瓶来盛装。瓶片先被 制成各类瓶胚，然后再通过吹瓶机吹塑，双向拉伸吹瓶成型并灌装内容物。

国内聚酯瓶片的总产能从 2010 年的 414 万吨增长至 2020 年的 1199 万吨，产 能扩大近 3 倍，10 年内年化增长率 11.22%。同时，瓶片产量也从 2010 年的 331 万 吨增加至2020年的870万吨，年化增长率10.15%。瓶片消费量年化增长率为9.35%， 基本与供应同步。消费量在表观消费中的占比在 10 年间呈现先降后升的走势：2015 年之前消费增速慢于出口增速，2015 年之后消费量占比逐步提升，内需主导的格局 进一步强化；瓶片出口量增速波动较大，主要是受到外部因素影响：2015 年负增长 是由于海外竞争对手瓶片工厂产能释放，于是针对中国瓶片展开了多次“双反”调查， 而 2020 又受到疫情与航运运力不足对出口的压制。

从 2021 年年初至今的月度数据来看，后疫情时代，瓶片消费量及出口量均出现 了显著修复：1～7 月消费量数据中有 4 个月同比增加，3 个月同比减少，但从量上 看，同比减少的 2、4、5 月数据降幅其实不大，处于 7～22%之间，而同比增加的 4 个月中 1、3、7 月均是大幅度增加，增幅达 60～102%，前 7 月合计同比增加 21.23%， 且前 7 个月消费量的 2 年 CAGR 达 12.38%，已显著高于疫情前 3 年 CAGR 7.68% 以及前 5 年 CAGR 10.11%的水平；从 2021 年月度海关数据看，7 个月中有 6 个月 的瓶片出口呈现同比增加（其中 5 个月增幅均超 10%，最高超 50%），仅 3 月同比下 降 9%，前 7 月合计同比增加 19.40%，基本与消费增速相当，但仍未恢复到 2019 年 水平，比 2019 年前 7 个月降低 10.05%。

3.1.2 国内瓶片应用范围日益扩大

从消费结构上看，国内瓶片各类升级、改善需求与全球水平存在不小差距，主要体现在：1. 瓶装水消费占比较高，比全球水平高出 11 个 pct 左右，同时碳酸类、果 汁类占比偏低，分别比全球水平低 16 个 pct、6 个 pct，说明目前国内饮品消费结构 中解渴的基本需求仍占主导，饮品多元化程度还较低；2. 片材消费占比落后于全球 水平 8 个 pct 左右，说明包装领域的精细化、差异化程度与全球还有不小差距。

从瓶片消费中占比最高的软饮料市场来看，包装水排第一，Frost&Sullivan 预计 至2024年我国包装水市场规模将达到3371亿元，保持高达10.8%的年复合增长率。 细分品类瓶装苏打天然矿物质水 5 年 CAGR 达到 52%，但从相对量看，瓶装水市场 瓶片消费未来仍将以纯净水、矿泉水、天然矿物质水这占据绝对多数的三类产品为主 导，值得关注的是其中高端水带来的瓶片增量（近 5 年的 CAGR 为 14.0%，高于瓶 装水整体的 7.8%）。

全球软饮料市场第二大品类是碳酸类饮品，这一品类在传统上以百事可乐、可口 可乐、雪碧、美年达、七喜、芬达为主。2014～2019 年，上述 6 个产品国内市场份 额占比基本稳定在 85%左右，且出现微降，总市场规模增速迟滞。然而，在近年以元 气森林（创建于 2016 年）为代表的无糖/低糖气泡水这一碳酸饮料中的细分品类快速 崛起，目前已有包括农夫山泉、喜茶、娃哈哈等多个知名品牌进入，增速十分可观， 体现在碳酸饮料的国内产量上——在 2017 年达到低谷后开始快速攀升，于 2019 年 创下历史新高，2020 年虽受到疫情影响，其年产量仍为历史第二高，2021 年前 5 个 月的产量更是创下了同比 43%的历史增速（相比 2019 年也有 37%增长）。因此，碳 酸饮料中新兴的无糖/低糖气泡水细分赛道将成为中带动瓶片消费的主力品类。

3.2.增重效应及替代效应加大瓶片单位用量

3.2.1 饮品包装增重趋势日益显著

单位容量饮品所消耗的包装材料近年来呈现不断提升的趋势，主要分为两大原因： 饮料的“小瓶化”趋势以及“颜值化”趋势。“小瓶化”指的是各类瓶装饮品从此前 500～600ml 占绝对主流的中等包装规格逐渐演化为中等规格与小规格（200～400ml） 并存的结构，进而增加了单位容量的瓶片重量。“颜值化”指的是随着部分饮品定价 的高端化，商家通过提升瓶子的“质感”与“颜值”来抬高商品溢价，从而加大了瓶 身、标签、瓶盖等包装材料的用量。

3.2.2 对其他包装的替代效应进一步提升瓶片需求量

瓶片的高透明性、高阻隔性是在保证食品安全下提升商品包装颜值的不二选择， 近来各大品牌纷纷推出了替代纸盒包装的聚酯瓶包装鲜奶，如光明天天鲜、君乐宝悦 鲜活、蒙牛每日鲜语、伊利金典巴氏鲜牛奶、简爱裸鲜牛奶等，由此瓶片消费领域诞 生了一个全新的品类：巴氏杀菌乳，这一市场规模 2020 年达到 369 亿元，若全部使 用聚酯瓶包装，直接相关的瓶片市场容量约在 10 万吨的量级。

3.2.3 部分典型品类对瓶片消费拉动显著

为直观比较各典型品类对聚酯瓶片消耗量的拉动程度差异，对 6 周中接触到的 各类日常饮用领域的聚酯瓶按每类取一个进行洗净晾干称重。与国内瓶片消费结构类 似，本次采集中接触最多的是瓶装水品类，包含了天然气、矿泉水（含企业定制水） 以及苏打水（无气型）；其次为碳酸饮料品类，包含传统的可乐以及新兴的气泡水（为 区别于无气型苏打水，含气型苏打水归类为气泡水）；第三类是热门细分品类里的低 热量奶茶、NFC 果汁、高端发酵乳；最后是软饮之外的新增品类：巴氏杀菌乳。

3.3.未来消费级塑料需求主要来自可降解与可再生

3.3.1 政策与海外需求推升可降解与可再生材料用量

当前全球塑料垃圾产生量不断增加，且增速也在不断提升，2018 年全球塑料垃 圾产量的环比增速达到 9.61%，即便是欧盟，其塑料垃圾产生量也呈现逐年增长的态 势，同年其塑料垃圾产生量环比增长 3.56%。虽然目前全球塑料垃圾的焚烧与回收利 用比例不断提升，至 2015 年，上述两种处理方式占比分别达 25.5%与 19.5%，但仍 有半数以上塑料垃圾被遗弃（含填埋）。在这一背景下，海外以欧盟为代表的各个国 家和地区对于塑料制品出台了多种限制、禁止类法规。

3.3.2 高成长性的 PBAT 与公司 PTA 具备协同效应

PBAT 具备较好的延展性和断裂伸长率，成膜性能突出，作为国内目前最看好的 一类可降解塑料，其规划产能也是最大的，被广泛用于一次性塑料袋等塑料制品。公 司依托与下游消费巨头的深度合作及自身的 PTA 原料优势，布局 12 万吨/年 PBAT 产能，其中第一期为 4 万吨/年。PBAT 由 AA（己二酸）、BDO（1，4-丁二醇）和 PTA 通过共酯化法（直接酯化）、分酯化法和串联酯化法这三种方法来制备。公司具有的 配套聚酯的 PTA 产能在 PBAT 生产上也是一个重要的具有协同效应的优势，可以起 到降低公司经营波动性的作用。

3.3.3 公司布局高端可再生瓶片

PET 聚酯被认为是可再生塑料中的一种，符合欧盟环保指令，可回收再利用；工 业和信息化部于 2014 年 5 月 6 日就发布了《再生聚酯(PET)瓶片》这一项行业标准。 意大利 GSI 公司也指出，虽然使用 PET 会对环境带来影响，但因为 PET 产品具有 100%可回收特性，因此考虑 PET 使用方式以及回收环节才更为重要。目前在欧洲， 再生瓶片的使用率已经超过一半，达到 55%，欧洲市场对于再生瓶片的需求量正变 得越来越大。欧洲新的法律法规强调对于再生瓶片的使用，指出其使用量占比未来仍 需逐步提升。欧洲瓶装水联合会（EFBW）此前已设定目标，至 2025 年将瓶装水聚 酯瓶的回收率将达 90%，从而提高回收利用率和减少污染。

根据报告 研究测算，全国 PET 饮料瓶回收率可达 94%以上。在这一高回收率的预期情景下， 叠加可口可乐等大客户对于再生瓶片的需求和国家加快推动再生资源高效利用和产 业规范发展要求，公司进行了再生瓶片研发。高端环保级 3A 瓶片目前市场价格高， 利润空间大，质量要求极高。对于高端瓶片的生产，规模型生产企业依仗先进的设备 及技术，具有相对优势。公司作为行业龙头企业，拥有高标准的研发中心和检测室， 以及先进的杜邦、布勒生产工艺技术，在环保级瓶片的研发生产上具有竞争优势。

未来消费级塑料行业格局将产生变化：消费级塑料中可回收部分的回收率将提升， 将难以回收的部分用可降解塑料替代。因此，在保证原有的主流产品持续扩能获利的 同时，考虑到公司最大产能仍是聚酯瓶片与 PTA，因此对回收瓶片这一公司产品下游 进行提前布局，并投建 PBAT 可降解塑料产能，以获得在产业链上更强的把控力。公 司紧跟市场的需求，进一步夯实了公司在瓶片市场的龙头地位以及未来发展的根基。

4.风险提示

1. 全球宏观经济下行风险：全球疫情的反复使得主要消费市场的复苏时间点存在不确定性，由此或影响 全球对聚酯瓶片的需求；

2.项目推进不及预期的风险；公司项目建设与投产的过程与时间点存在不确定性，可能出现推进不及预期 的情况；

3. 下游需求不及预期的风险；瓶片下游的消费端以及瓶片替代性应用的细分领域可能出现增速不及预期 的情况，从而延长新产能投放后的产能消化阶段，延后业绩的释放；

报告链接：三房巷专题报告：聚酯瓶片龙头，扩产与价差双驱动

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）