电子显示材料行业深度研究报告

1. 大陆电子未来五年新成长机遇:由元器件到材料，显示材料机 会大

1.1. 大陆智能手机周期大市值Tenbagger:主要集中在元器件领域

回顾2010 年以来大陆电子产业发展历史和相关上市公司股价和市值中长期走势，可以发 现智能手机产业链的蓬勃发展，带来:(1)苹果、三星、华为等品牌出货量的持续高成长， 苹果公司(AAPL.O)股价从2008 年到2018 年十年间增长超过22 倍;(2)大陆消费电子 上游元器件、模组供应链优秀公司的业绩数十倍增长，并诞生了多个高市值的Tenbagger， 如立讯精密、舜宇光学、欧菲科技、大族激光、信维通信、歌尔股份、顺络电子等。

根据Wind 数据，2009 年全球智能手机出货量1.74 亿部，2018 年出货量达14.2 亿部，期 间出货量增长8.15 倍。过去十年全球智能手机品牌格局也有较大变化，国际品牌三星和苹 果持续领先，国产品牌强势持续崛起:根据IDC 数据，2009 年Q4 全球智能手机出货量前 五名分别为诺基亚、黑莓、苹果、三星和HTC，2018 年Q3 全球智能手机出货量前五分别 为三星、华为、苹果、小米、OPPO。

大陆智能手机上游元器件和模组在全球智能手机出货量快速增长、国产品牌崛起以及大陆

供应链的成本和人口红利的基础上实现了超高速的持续发展，相关公司主营产品的全球份

额营收规模和综合竞争力均有质的飞跃。

站在目前时点，大陆电子行业面临两个大背景:(1)全球智能手机出货量进入瓶颈期，维 持在每年15 亿部左右;(2)国内手机上游元器件和模组行业已出现多个百亿级营收和市 值的公司。

我们判断大陆电子产业未来系统性成长机会将由元器件、模组环节切换到上游核心零组件 和材料环节:(1)国内元器件和模组业务已经做强做大，具备发展上游的基础;(2)上游 核心零组件业务国产化率、盈利能力好，具备国产化必要性。

1.2. 大陆显示材料机会大:空间大，国产化基础好

全球电子制造产业主要下游包括通讯、电脑、消费电子、工业医疗、汽车电子等，根据IC Insight 数据，2017 年全球电子制造产业产值规模约为1.54 万亿美元，同比增长5.9%，其 中通讯和电脑市场规模分别为4900 亿美元、4040 亿美元，两者之和占比超过50%。

全球电子产业上游中，重要的元器件和模组行业包括IC(处理器、存储等)、屏幕、射频 器件、摄像头、PCB、被动元件等，以iPhone 为例，我们可以发现iPhone 的BOM 重要组 成是显示触控模组、AP 芯片、RF/PA、NAND、DRAM、Camera、电池等，均是BOM 成 本占比较高的。

需求端，面板行业是全球第二大千亿美元规模的电子零组件，仅次于IC。根据第三方咨询 机构数据，2017 年全球IC 行业市场规模为4204 亿美元(Gartner数据)，面板行业市场规 模为1544 亿美元(IHS 数据)，摄像头市场规模为190 亿美元(IMARC 数据)，PCB 市场 规模为588 亿美元(Prismark)，RF 元件市场规模为65 亿美元(Polaris Market 数据估算)， 可以看出面板行业是整个电子零组件行业中仅次于IC 行业的第二大产业。

供给端，大陆面板产能超过韩国已成为全球第一，产能份额持续增加。从20 世纪90 年代 初全球面板产业从产业化到扩大化生产到国际产业转移，产能基地从日本到韩国和中国台 湾再转移到大陆:(1)根据IHS 数据，2017 年大陆面板产能面积约1 亿平米，超过韩国成 为全球第一;(2)根据目前各家面板厂的产能扩张规划，全球扩产大尺寸LCD 和OLED 的 厂商多为大陆厂商，非大陆厂商以韩国扩产OLED 产能为主，根据IHS 数据，预计到2023 年大陆LCD 产能将占全球产能约60%，OLED 产能约占40%。

1.3. 韩国和中国台湾显示材料产业发展规律

重要规律:面板厂产能扩张将带动上游材料产业发展。根据全球面板产业转移路径，全球 面板产能制造由日本-韩国-中国台湾-大陆，同样带动了日韩和中国台湾的显示材料产业 发展。目前显示材料行业全球知名公司主要集中在日韩地区，例如韩国SDI、LG 化学、SKC、Kolon、德山、斗山，日本住友化学、出光兴产、日东电工、DNP、凸版等。

我们从LG Display和LG 化学以及三星电子和三星SDI 的营收增长历史和趋势可以看出韩 国显示面板产能的增加和显示材料行业的发展有着重要的关联:(1)三星SDI 公司1995 年营收为21.4 千亿韩币，2004 年营收达93.2 千亿韩元，(2)LG化学2001 年营收为40.0 千亿韩元，公司营收持续增长，到2017 年公司营收达257 千亿韩元。

同样中国台湾显示材料知名公司奇美和明基的高速增长期也是下游中国台湾面板厂产能 增加的时期:奇美和明基营收增长最快的周期是21 世纪初到2010 年左右，该周期也是群 创友达发展较迅速的周期。

2. 显示材料:全球超过800 亿美元市场，大陆市场高成长+弱周 期，2019 年开启黄金投资周期

2.1. 真成长:上游材料国产化空间大，处于加速成长拐点

2.1.1. 全球FPD 行业需求稳定，LCD 大尺寸化+新应用以及OLED 是核心驱动力

FPD 行业千亿美金市场，需求和产业规模稳定增长。根据IHS 数据，按照收入口径，2017 年全球FPD 行业规模约1530 亿美元，其中LCD 市场规模约1300 亿美元，占比85%，OLED市场约230 亿美元，占比15%。按照面积口径，全FPD 市场面积需求为1.85 亿平米，其中LCD 面积需求为1.8 亿平米，OLED需求面积为0.05 亿平米。

LCD 市场规模相对稳定，OLED 行业高成长性。根据目前全球各家面板厂的产能规划以及 下游需求来看:(1)未来全球LCD 由于产能基数较大，未来面积需求增速每年在5%左右 增长，对冲行业asp 下降趋势，LCD 市场规模保持在1300 亿美元左右，(2)OLED 产能未 来3 年左右是大陆产能扩张高峰期，产能面积增加每年在30%以上，行业规模将保持较高 增速。

TV 应用主导LCD 面积需求。按照面积口径，由于2017 年LCD 需求占整个FPD 面积需求97%，我们基本可以用LCD 下游需求来分析整个FPD 的下游需求。根据Witsview2017 年12 月数据，全球LCD 下游需求主要由TV、Monitor、手机和NB 构成，分别占比74.6%、9.8%、7.8%、5.4%，可以看出TV 市场占据FPD 最重要的面积需求。

TV 持续大尺寸化驱动需求增长。根据ihs 数据，2013-2017 年全球LCD TV 市场每年出货 量维持在2-2.5 亿，保持相对稳定，LCD 市场对LCD 需求的拉动主要是依靠TV 平均尺寸 的持续增加在驱动:(1)2010 年全球TV 平均尺寸约为33 寸，2017 年全球tv 平均尺寸约 为43 寸，每年平均尺寸增加超过1 寸;(2)随着大尺寸TV 和tv 面板成本和价格持续下 降，大尺寸tv 销量占比将逐步提升，根据ihs 数据，2024 年全球TV 面板平均尺寸将超过50 寸。

同时随着商业显示领域大尺寸LCD 显示应用蓬勃，大尺寸面板需求将持续增加，目前重要 的商用显示领域主要包括:(1)教育电子白板，(2)会议智能交互终端，(3)电竞显示屏 幕等。

2.1.2. 大陆将主导未来全球FPD 产能

目前全球面板厂产能大陆和韩国基本持平，根据目前各家面板厂的扩产技术可以看出(1) LCD 扩产以大陆地区为主，(2)OLED 扩产以韩国和大陆两地的厂商为主。根据DSCC 数 据，2017 年全球FPD 产能占比中大陆、韩国、中国台湾分别占比35%、29%、29%，预计 到2022 年大陆占比50%，远远超过韩国和中国台湾的22%和20%的份额。

我们认为，大陆FPD 产能持续扩张的主要原因有:(1)显示面板行业新应用、新产品需求 旺盛，(2)大陆电子制造产业集群优势明显，(3)FPD 行业有一定后发优势属性，并且大 陆技术高速发展，(4)大陆地方政府在资金实力和支持力度上有较大优势。

2.1.3. 显示材料市场规模超过800 亿美元，大陆需求和OLED 材料需求旺盛

目前市面上没有显示材料行业规模统计数据，我们尝试进行初步估算:(1)显示材料是显 示面板的主要营业成本构成，且成本占比相对稳定，(2)面板行业营收市场规模扣除毛利 润后即得到营业成本，(3)显示材料行业市场规模=显示面板行业市场规模*(1-行业平均 毛利率)*(显示材料/营业成本的平均值)。

我们选取韩国LG Display 数据代表行业平均水平:(1)LGD 目前主营业务均为显示面板业 务，占比高，(2)LGD 显示面板业务规模全球前三，规模大，(3)LGD 显示面板业务全面 覆盖大中小尺寸，以及tv、nb、monitor、手机等几乎所有应有，覆盖面广，(4)LGD 显 示面板业务既有LCD 也有OLED 业务。

我们估算得出全球2017 年显示材料市场规模超过800 亿美元:全球2017 年显示材料市场 规模=(1308+226)亿美元*84.8%*65.6%=853 亿美元。基于未来全球FPD 产能扩张的变化 趋势我们判断，全球显示材料市场:(1)大陆地区显示材料需求旺盛，持续增长;(2)全 球LCD 材料需求相对稳定，OLED 上游材料需求成长性高。

2.2. 弱周期:需求增长，与宏观经济景气度关联度低

2.2.1. 面板制造环节的周期性

面板制造环节由于重资产以及跟下游电子终端需求较高关联性，因此产品价格有较大波动， 表现为面板公司:(1)营收增速与宏观经济景气度较大关联度，(2)盈利指标例如毛利率 净利率跟随宏观经济景气度波动较大。

跟韩国和中国台湾的四家面板厂营收增速波动与GDP 增速波动的关联性可以看出面板制 造行业的周期性:(1)韩国名义GDP 增速持续保持较高水平，三星、LGD 营收增速保持 较高水平，中国台湾名义GDP 增速较低，群创友达的营收增速处于较低水平;(2)本国/ 地区的GDP 增速中短期波动会带来面板厂营收增速的波动。

从LGD 和群创的季度毛利率和净利率波动可以看出面板公司的盈利能力具有较明显周期 性(:1)LGD 从2015 年Q1 毛利率约20%持续下降到16年Q2 的10%左右，再提升到2017Q1 的25%，再下降到2018Q2 的10%，净利率也大幅波动;(2)群创2015 年Q1 毛利率20% 左右，2016Q2 毛利率为负，2017Q2 毛利率超过20%，2018 年Q2 毛利率约10%，净利率 也大幅波动。

2.2.2. 显示材料环节的弱周期性属性，大陆需求量持续增加

对行业进行量价拆分后，我们可以发现:显示材料行业的景气度主要由:(1)需求量主要 是由面板面积需求量决定，(2)价格一般保持相对稳定每年稳定下降，盈利能力保持相对 稳定。对全球面板厂的每年CAPEX 数据进行分析我们发展:面板厂每年营收增速受宏观经 济影响，但韩国和大陆面板厂CAPEX 持续创新高，中国台湾面板厂2010 年以后capex 下 滑且保持在较低水平。因此我们判断未来需求量保持稳定增长趋势下，韩国和大陆需求表现出结构性更高景气度。

从需求量的角度，大陆地区面板产能持续增加，将拉动上游材料需求持续增长。根据DSCC 数据，2017 年大陆地区面板产能为0.95 亿平米，预计到2022 年产能规模增长到2.08 亿 平米，增长超过1 倍，其中(1)2017 年大陆LCD 产能面积为0.94 亿平米，预计到2022 年达1.88 亿平米，产能规模接近翻倍;(2)2017 年大陆OLED 产能面积为64 万平米，预 计到2022 年超过2000 万平米，增长超过30 倍。

3. 重要投资机会:偏光片、液晶材料、靶材、OLED 材料、PI 等

3.1. 显示材料概述

显示材料，按照制程主要分为Array 制程材料、Module 制材料和模组材料，按照种类划分， 主要分类LCD 材料和OLED 材料:(1)LCD上游材料零组件中重要的BOM 成本构成中主 要有:偏光片、滤光片、玻璃基板、背光模组及其光学膜、液晶材料、驱动IC、靶材等化 学品，(2)OLED 材料除了LCD 通用材料，有OLED 发光材料、柔性PI 材料、柔性触控材 料等。

我们认为，显示材料中重要关注:(1)LCD里面BOM 成本占比较高、国产化率低的材料，(2)OLED材料里面的新增材料。

3.2. 偏光片

偏光片，全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向;自然光在通过偏光片时，振动方 向偏光片透过轴垂直的光将被吸收，透过光只剩下振动方向与偏光片透过轴平行的偏振光。 偏光片是将聚乙烯醇(PVA)膜和三醋酸纤维素(TAC)膜经拉伸、复合、涂布等工艺制 成的一种高分子材料，是液晶显示面板的关键原材料之一。

偏光片中起偏振作用的核心膜材是PVA 膜。PVA 膜经染色后吸附具有二向吸收功能的碘分 子，通过拉伸使碘分子在PVA 膜上有序排列，形成具有均匀二向吸收性能的偏光膜，其透 过轴与拉伸的方向垂直。PVA膜拉伸及碘分子排列情况如下表所示:

液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧:下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面。

构成偏光片的各种主要膜材主要包含PVA 膜、TAC 膜等，各膜材所具备的特性及作用如下 表所示:

按照产业链结构，偏光片产业链主要包含上游原材料(PVA、TAC 等)、偏光片生产和下游 显示终端产品，其中核心的代表性环节以及公司有:

• 偏光片:三星，LG，住友化学，日东，奇美，三利谱等;

• TAC膜:日本富士，柯尼卡美能达等;

• PVA膜:日本可乐丽，日本合成化学等。

偏光片是TFT-LCD 面板的关键上游材料、在面板成本占比约为10%，目前行业规模超过100 亿美元，其市场未来供需状况和成长性与TFT-LCD 面板市场息息相关。随着包括手机、电 脑、液晶电视等终端出货量和平均显示尺寸的增长以及新型应用市场迅猛发展，均带动了 偏光片市场需求的平稳增加。

IHS 数据显示，全球偏光片产能预计将从2014 年的5.82 亿平米增加到2019 年的7.28 亿 平米，年复合增长率为5.75%。未来五年内，偏光片市场供需均保持稳步增长，基本处于 紧平衡状况。2016 年1 月，Displaybank 的数据显示，2014 年至2019 年评估供需状况的glut 值分别为13%、10%、14%、15%、11%和7%，2018 年、2019 年供需状况将更趋紧张， 有可能会导致阶段性的短缺。

随着国内新投高世代LCD 生产线产能利用率的提升和新生产线的陆续投产，国内液晶面板 行业预计将保持较快的发展速度，目前全球范围内新增LCD 产线基本集中在大陆，主要投 资主体包括京东方、华星光电、中电熊猫等，根据目前产线规划可以判断中国将成为全球 偏光片新增需求主要市场，预计市场规模超过200 亿元。

从生产厂商角度分析，由于偏光片技术门槛较高，目前全球的偏光片市场主要被LG 化学、住友化学、日东电工等几大厂商垄断。但随着新兴市场持续的技术积累，日韩厂商 的市场集中度有所降低。

在大陆LCD 偏光片市场中，主要竞争公司有三类公司:(1)纯外资公司，如日本住友 化学;(2)外资公司大陆子公司，如LG、奇美在国内的生产线，(3)本土公司和外资公司， 例如东旭光电与住友化学的合资公司，(4)本土公司，如三利谱、盛波光电，在过去是外 资公司和外资公司子公司这两类公司主导国内市场，近些年合资公司模式发展迅速、本土 公司也崛起趋势显著。

目前国内能具备偏光片量产能力的公司中国主要有三利谱、盛波光电、锦江集团等， 其中三利谱规模最大，根据IHS 数据三利谱偏光片产能2016 年占全球产能6%，领先于国 内其他偏光片公司。

18 年之后随着新的产品线的建成和大规模投产，国内的偏光片产业未来几年将迎来一 个新的快速增长期。根据三利谱的2018 年半年报，公司在合肥的新产线1330MM 已经投 产，客户审厂工作主要针对电视类产品。大客户京东方和惠科审厂主要工作已完成，并已 经小批量供货，即将进入大批量供货阶段。我们预计，随着公司产能的逐步释放，2019 年营业收入有望实现较高增速，进入新的增长周期。

3.3. 液晶材料

液晶材料是LCD 三大主要材料之一，主要用于液晶面板的生产和制造。一般是指在一定的 温度下既有液体的流动性又有晶体的各向异性的一类有机化合物，其制造过程是从基础的 化工原料材料合成为普通级别的液晶单体，经过纯化，除去杂质、水分、离子，升级为电 子级别的液晶单体，再由这些电子级的液晶单体以不同比例混合在一起达到均匀、稳定的 液晶形态形成混合液晶。混合液晶经过LCD 制造商的生产工序与其他相关材料组装在一起， 成为液晶显示器面板，再装上电子部件，即可成为大众所见的各类电子产品——计算器、 电子表、手机、PDA、笔记本、电脑及电视等等。

液晶显示面板是一个以电信号控制的光开关装置。液晶介于两片透明导电之铟锡氧化物(ITO)电极之间，经由加在(ITO)电极上的电压高低可以控制不同的液晶排列方向，而 液晶的排列方向与光线的穿透量有关，进而造成像素的明暗程度不同。在液晶显示方面， 液晶材料所发挥的作用相当于一个光开关，其原理如下图所示。鉴于单一的液晶单体的物 理性能无法完全满足LCD 的工作温度、光学特性、驱动条件等要求，人们开发出了由多种 不同液晶单体组成的混合液晶以满足显示器件的需要。从生产过程来讲，混合液晶材料的 生产一般需要经过从基础化工原材料到液晶中间体到液晶单体再到混合液晶的全过程。

国内LCD 下游客户主要是各大面板厂商，主要有京东方、华星光电、熊猫电子等。根据各 大面板厂商的重大投资公告，我们预计2018-2020 年液晶面板出货量将迎来高峰，对液晶 材料的需求也会迎来大的增长。液晶材料国产化率仍处于较低的水平，2015 年TFT 国产化 率还不到15%。随着生产能力和研发能力的快速提升，国内液晶企业增长迅速，且国内液 晶材料企业相比国外进口产品具有价格优势，液晶材料国产化率将有一个较大的提升。

目前，全国高端液晶材料的供应商主要以德国MERCK、日本CHISSO、DIC国际三大厂商 为主，而国内液晶材料生产商多为中小企业，缺乏明显的品牌和技术优势，具有混晶生产 能力的只有诚志永华、和成显示、八亿时空等少数企业。

3.4. 靶材

靶材是溅射过程中高速能离子束流轰击的目标材料，是制备薄膜材料的原材料，由靶坯、 背板等部分构成，其中，靶坯是高速离子束流轰击的目标材料。在溅射镀膜过程中，靶坯 被离子撞击后，其表面原子被溅射飞散出来并沉积于基板上制成薄膜材料。按原材料材质 不同，靶材可分为金属/非金属单质靶材、合金靶材、化合物靶材等。靶材制备的薄膜材料 适用的终端领域有:平板显示器、半导体、太阳能电池、光学元器件等。

靶材生产流程如下图所示:对原料粉末进行前期烧结、混合、预压后，经过多次高温烧结、 大幅塑性变形及热处理，并对加工完成的靶坯进行超声检验，检验达标后进行机械成型加 工、金属化，并在高温高压条件下与背板相互焊合连接。

20 世纪90 年代以来，随着消费类电子产品等终端应用市场的快速发展，溅射靶材的市场 规模日益扩大。根据中国电子材料行业协会数据，2016 年全球高纯溅射靶材市场规模约为113.6 亿美元，其中平板显示(含触控屏)用靶材为38.1 亿美元、半导体用靶材11.9 亿美 元、太阳能电池用靶材23.4 亿美元、记录媒体靶材33.5 亿美元，到2019 年，全球高纯溅 射靶材市场规模将超过163 亿美元，年复合增长率达13%。国内市场来看，大量扩产的晶 圆厂和面板产线、产业链上游原材料国产化的政策导向，将大幅提升对溅射靶材的市场需 求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）