2020年2季度行业配置展望：低估值配置应对盈利预测下调期

核心观点：

展望2020年2季度，基于行业比较五因子模型(基本面、资金、政策面、估值和市场特征)，我们制作了2020年2 季度行业配置打分表，建议投资者超配:低估值/高分红行业(公用事业、银行、地产、建筑、汽车、证券)以及与 宏观经济关联度相对较低的行业( 医药、食品加工):

第一，基本面:外部冲击下A股盈利预测调整尚不充分。

(1)历史上由于新增外部冲击带动名义GDP降幅最大的两 年(2008、2012年)，也对应着沪深300年初盈利预测与实际值差距最大的年份。如果借鉴2008、2012年盈利预 期差的幅度，2020年沪深300净利润增速实际值不排除会有-10%甚至更大的负增长。

(2)历史上对比各行业盈利 预测下修幅度:银行最小，周期品最大。

(3)2020Q1国内人流“严控”给消费和服务业带来基本面压力，而Q2 全球产业链“承压”又给制造业带来基本面压力。

第二，估值:平行世界两端分化大。

(1)盈利预测下调年份估值的调整经验:2008年沪深300PE(TTM)从年初 43.4倍逐季下调至年底12.9倍;2012年则全年维持在10.5-11倍之间，但是进入2013-2014年沪深300PE(TTM) 逐渐下行，最低值为2014年4月的8.1倍，估值跌幅大约在【20%，25%】。需要强调的是2013-2014H1年宏观流 动性相对是紧缩的。当前沪深300PE(TTM)约为11倍，2020年宏观流动性宽松的概率更大，因此估值出现类似 2013-2014H1持续下行概率较低。

(2)全球主要指数估值对比:A股处于中间位置，港股最低。恒生指数估值几 乎处于2010年来的底部，PB破净并创新低;沪深300、中小板100、创业板100的估值百分位在2010年来10%- 20%、20%-30%、60%-70%分位。

(3)估值相对压力较大的行业为:食品饮料、计算机、通信、电子、农业、 家电、医药;而有估值相对优势的行业为:采掘、房地产、商贸、建筑、公用事业和银行;其中PB破净的行业包括: 采掘、建筑、银行和钢铁;

(4)龙头股溢价率依旧处于历史高位，公募基金重仓股/非重仓股相对PE(TTM)和 PB(LF)处于2010年来95%和98%分位。

第三，微观结构:警惕“外资净流出+产业资本解禁”压力。

(1)2020年1-4季度解禁规模分别为:1.11、0.62、 0.88和0.95万亿。而历史上季度解禁规模超过万亿的仅有2015年2季度的1.3万亿和2018年1季度的1.0万亿。各行 业中，TMT行业2020H1的解禁压力较大;(2)警惕外资净流出对消费品行业的压力，当前陆股通持股前50、前 100大公司的整体估值仍处于历史50-60%分位。

第四，政策:新旧基建维稳经济，边际贡献亮点在于强调科技端的基础设施建设和相关应用。

第五，市场交易特征:银行和地产是风险偏好下降后半段相对安全的行业。

长期赛道:

外部冲击下，各大新兴行业加速突围，比如云办公、VR应用、在线教育、医药;同时有望加速成长行业 集中度进一步提升。

报告节选：

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（报告来源：申银万国）

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编辑：沃巴查芒