房地产行业研究及2022年投资策略：岁寒，然后知松柏之韧也

一、2021 年房地产基本面回顾及 2022 年预测

（一）成交市场概述：下半年景气度降至历史底部，区域分化显著

1.基本面回顾：全年正增长，上半年热度高，下半年景气度降至历史底部

回顾21年全年成交表现，有几个特征。 第一，21年全年累计成交基本持平。根据统计局数据，21年1-10月累计销售面 积同比增长7%，累计销售金额同比增长12%，根据47城市的高频数据，我们预计11- 12月全国销售面积同比下滑21%，销售均价同比增长0.5%，全年累计销售面积17.7 亿平米（同比增长0.5%），销售金额18.1万亿元，同比增长4%。 第二，上下半年冷热分化，下半年急速降温。上半年在需求惯性（居民首付款） 的支撑下，累计销售金额同比增长38.9%（同比19年同期也有32%的增长）。

而下半 年，销售面积在21年7月同比转负，销售均价8月同比转负，至10月，销售面积同比 下降21.7%（较19年同期下降9.7%），从上半年量价齐升到下半年量价齐跌只用了 一个季度，需要注意的是，这是14年底部抬升以来，第一次真正意义上的量价齐跌 （不考虑20年3月疫情情况）。 第三，年末景气度已跌至历史底部。10月统计局单月销售金额同比降幅（-23%） 超过了12年低点（-21%）以及14年低点（-16%），仅次于08年的历史低点（-41%）。 虽然11月信贷方面释放了一些积极的信号，但支持力度不足以扭转下行趋势，根据 克而瑞百强房企数据，11月百强房企销售金额同比下降39%，降幅较10月扩大9pct。

2.基本面下行归因：政策层面坚持调控，按揭资源收紧，企业推货能力下降

21年上半年景气度主要是20年下半年高热度的延续，依靠居民首付支撑。而到 下半年市场景气度超预期下行，量价齐跌，我们认为主要有三点原因。

第一，政策层面前三季度整体趋严。回顾全年中央层面的政策表态，有两条主 线，一是坚持“房住不炒”以及“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）。二是完善住 房保障，建立长效机制。 围绕坚持“三稳”目标，住建部年初即确定了健全三大机制（土地金融联动机 制、省部市联动管控机制、监测预警考核机制），其中监测预警机制，对于地方房 价、地价过快上涨的城市进行约谈与督导，从18年第一次约谈至今已累计进行了12 次会议（其中21年6次），约谈的城市随后出台“四限”升级、修补政策漏洞等政策， 以稳定房价。

今年从约谈城市来看，有两大特征，一个关注二手房价上涨过快的城 市（比如年初的北上深、杭州、成都），二是监管城市的范围扩大至核心板块的三线 城市（比如年内约谈的徐州、金华、泉州、惠州、东莞）。此外，还有包括厦门、大 连、嘉兴等城市发挥地方主体责任调控，收紧了四限政策。

第二，按揭资源及按揭利率的收紧，加速了行业下行的趋势。年初贷款集中管 理的压力逐步显现，多地按揭资源额度不足，新房放款周期拉长，实际购房所需的 首付比例提升，二手房多地停贷。从贷款成本的角度来看，20年10月到21年9月，首 套、二套房贷利率分别上升52bp、47bp。仅依靠居民首付，而没有信贷的支持，景 气度持续性没有保障。（报告来源：未来智库）

第三，受供给因素的影响，企业推货能力不足。21年前11月，600城商住用地成 交建面累计同比下滑30%，上半年拿地较少的公司，下半年的推货能力都受到影响， 而这种影响随着下半年整体土地市场的降温，也会影响到22年的销售中枢。

3.需求变化的长期趋势：热点区域韧性持续，非热点区域大周期向下

16年之前的调控主要针对一二线，因此一二三线周期轮动，景气度分化显著。 而16年之后，城市精细化调控，分线城市周期弱化，基本面的分化更多反映了其真 实的内在需求。我们沿用2020年年度策略报告《悟，已往之不谏；觉，今是而昨非》 的方法，将全国划分为5个大区，讨论板块以及省份之间的需求分化。

部分别同比下滑29%、15%、21%，似乎并没有明显差异，但考虑到华东作为20年 下半年增长的发动机，基数较高，若同19年同期进行对比可以发现，东北、中部、 西部7月就开始实际上的转负回落，下半年持续下行，而东部核心及非核心则是在20 年高热度表现后，在21Q3回归到了19年同期的水平。21Q3销售金额同比19Q3，东 部核心及非核心分别增长10%、16%，西部、中部、东北分别下滑6%、11%、25%。 因此，21年下半年景气度的加速下行，是东部景气度高位置回落，与中西部景 气度下降，两个因素叠加的结果。

按板块划分，东部核心及非核心区域21年人均贡献1.92、1.84平/人，同比19年 分别增长5%、5%。西部、中部虽然在21年有人均销售2.24、2.23人/平的表现，人 均贡献体现为高位回落，较19年分别下滑7%、9%。东北区域从2012年达到2.4人/平 后持续回落，21年回落至不足1平/人，贡献能力下降了一半以上。 我们将东部核心及非核心地区定义为“热点地区”，中部、西部、东北定义为 “非热点地区”，从城镇人均贡献能力来看，分化显著。

从累计数据来看，过去21年累计的销售面积，除以20年末的城镇人口，贡献最 多的仍是中西部区域（比如重庆、四川、宁夏等），但21年相对19年有增长的板块 主要是东部核心、东部非核心两个板块，受高房价调控影响虽然累计的人均贡献并 不突出，但在疫情后需求端的持续性强于中西部。

而东北区域，在12-13年达到了峰 值后，持续回落，包括人口也体现为净流出的态势（20年普查人口相对19年，辽宁、 吉林、黑龙江减少了93、283、566万人）。 我们认为热点区域（东部核心及非核心区域）的韧性还会持续，中西部在缺失 了棚改货币化等外部因素影响后，未来人均贡献能力体现为长期趋势性的回落，东 北区域人均贡献连续9年下滑，未来或延续这一趋势。

（二）土地市场回顾：上下半年热度分化，企业资金影响下供需齐降

1.市场总体回顾：成交总量遭遇14年以来最大降幅，东部核心外各区下半年急降温

总体来看，21年土地成交规模较此前年度有明显的下降，1-11月中指院600城商 住用地累计成交面积17亿平米，同比下降30%，土地出让金5.6万亿元，同比下降13%， 其中面积是17年以来首度增速转负，降幅是14年以来最大幅度，而金额上一次负增 长也出现14年。

其他口径来看，300城市口径下半年金额降幅超过30%，面积降幅超过40%，全年累计成交金额降幅中枢接近-10%，成交建筑面积降幅接近-20%，土地财政收入也 已经从8月份开始转负。当前土地市场热度已经降到接近14年的低谷，在当前的资金 环境下，22年上半年土地市场表现也难有明显起色。

区域分化方面，21年上半年一二线市场热度均较高，除东部非核心区域外，其 他四区的一二线城市较19年、20年同期均实现了土地出让金规模的正增长，而三四 线城市中除东部核心区域外，其余区域上半年土地出让规模即开始负增长。

而进入下半年，市场整体降温，十类城市出让金规模较20年同期均出现不同程 度的下滑，其中东部核心城市降幅相对较小，而中部、东北降幅超过50%。以19年 同期为基数来看，东部核心区域城市（一二线及三四线）仍有个位数的增长，其余区 域降幅都在两位数以上，且多数区域一二线城市降幅高于三四线城市。

全年累计来看，在上半年较高的成交规模支撑下，一线、二线城市总体表现优 于三四线城市，其中一线出让金累计同比增长8%，二线城市同比下降10%，而三四 线城市同比下降19%。而按十类城市拆分来看，仅东部核心一二线同比20年仍有3%的增长，其余9类均有不同幅度的下降，其中东部核心三四线城市同比降幅最小（- 3%），而中西部及东北三四线累计降幅均超过35%，商品房市场热度稳定、经济实 力更高的核心区域热度回归，其他区域降温明显。

2.集中供地专题： 全年供给量小幅上升，一批次出让竞争激烈，二三批次遇冷

进展情况来看，22城首批供地于4月开始推出，并于6月全部完成出让，二批次 推出则多集中于8-9月，在11月之前完成出让，三批次供地则紧随二批次，预计将在 11-12月完成公告及出让。 从供给量来看，21年22城总体供给建面（不含宁波第三批）3.69亿平，较20年 有6%的增长，其中苏州、合肥、深圳、上海、成都供地量较20年增长超过30%，重 庆、武汉、青岛等城市供地量则有所下降，其中多数城市为二批次遇冷，三批次供应 量有所收窄。总体而言今年核心城市完成了年初“继续增加住宅供应量”的目标 供给节奏来看，21年22城供地上下半年占比基本上各占50%，分布较为平均。 但按季度来看，四个季度的供地量分别为12%、37%、25%、26%，有较大波动。

从供给规则来看，21年集中供地三个批次竞拍规则出现了较大的调整，一批次 中多数城市采取“价高者得”或“限地价+竞配建等”的方式出让，且不禁马甲，因 此在市场景气度不低背景下完成的一批次竞争激烈，热点城市甚至出现土地成交利 润率为负的情况。 而随着市场全面降温、房企资金面趋紧，二批次房企参拍意愿不强，8月起9城 暂停二批次出让并调整出让规则，由“限地价+竞配建”的无限竞争变为“限地价+ 摇号/一次性报价”等有限竞争，禁马甲并下调达限价至达限溢价率不超过15%，为 房企预留合理的利润率吸引更多的企业参加。然而受市场环境及房企自身情况影响， 二批次集中供地出让仍旧遇冷，因此部分城市在三批次的竞拍中进一步调整，如杭 州在二批次取消勾地保证金制度后，三批次又再度恢复，通过规则调整以期实现土 地的顺利出让。

（三）投资与资金表现回顾：资金压力下，单月投资降至历史最差表现

房企到位资金与房地产投资，前者反映行业融资环境（行业现金流流入），后者 反映行业的投资景气度（行业现金流流出）。从二者关系来看，21年前10月，房企 到位资金累计增长8.8%，房地产开发投资累计同比增长7.2%，累计增速仍维持高位。 但需要注意的是，企业投融环境在下半年迅速恶化，21年10月单月房地产开发 投资同比下滑5.4%，这是扣除疫情影响的历史最差投资数据表现。 从投资结构来看，投资端表现为土地投资、施工投资双下行，10月土地及施工 投资均同比下滑5.4%，由于整体行业资金压力增加，无论是企业支付土地款的节奏， 还是企业进行施工投资的力度均有明显的下降。

紧绷的资金链以及越来越多的违约 企业，导致行业停工面积大幅提升，目前的投资和工程数据的回落，已不仅是行业 景气度的问题，更多反应的是行业产能的加速出清，即便企业没有出现实质的违约， 大量公司也已经处于停滞拓展和暂缓增量投资的状态。 投资的恶化，背后是资金的压力， 10月到位资金房企同比下滑9.5%，到位资金 分为融资及回款两个部分。首先，融资的三个指标里面，国内贷款（开发贷）同比下降27%，自筹资金下滑3%（低基数），利用外资同比下滑24%。实际上，开发贷年 初开始就有显著的收紧，1-10月累计同比下降10%，而直融渠道的收缩主要发生在 下半年（恒大等负面事件后市场对民企失去信心）。

第二，回款方面，在下半年销售增速下行后，不论是首付款（定金及预收款）还 是按揭贷都有明显回落。值得一提的是，央行多部门11月表示“保持信贷平稳有序 投放”，10月按揭同比转正增长1%，信贷环境虽然有所改善，但绝对量并不高，加 上预售监管政策的限制，对实际企业到位资金改善作用比较有限。进一步，银行信 贷的发生还要基于实际的需求，如果后续销售持续低迷，银行在存量拖欠额度发放 完成后，也会缺失信贷投放标的。（报告来源：未来智库）

（四）基本面预测：22 年预计销售面积下降 8%，投资下降 5%

1.需求预测：预计22年销售面积下滑8%，销售金额下滑7%

基于上文的分析，我们有两点判断，一是热点区域基本面韧性强于非热点区域， 二是非热点区域长期趋势向下。 2022年预测方面，2011-2020年均城镇人口的增速为2.63%，假设2021年城镇 人口较20年增长2%，以此作为2022年销售的人口基数。受供给2021年整体土地供 应量较弱的影响，企业储备货值保障倍数下降，推货能力减弱，预计各区域的人均 销售贡献将有一定的回落。 我们认为热点区域回落幅度较小，且处在长期稳定上升的趋势不变，预计22年 人均销售面积较21年回落0.1平/人，而非热点区域下滑幅度相对较大，预计回落0.3 平/人。热点、非热点区域预计22年城镇人均分别贡献1.79、1.75平/人，销售面积分 别下滑3%、13%，22年全国整体销售面积16.2亿平，同比下滑8.3%。

销售均价方面，21年8月，商品销售均价已进入同比负增长区间，全国均价跌破 10000元/平，我们预计22年一季度均价仍处于同比负增长区间，预计下滑5%，考虑 到21年末基本面跌入底部区域，在22年初政策及信贷层面相对友好的情况下，预计 二季度房价持平，三四季度分别增长3%、5%，全年均价整体来看增长0.9%。22年 商品房销售金额16.8万亿，同比下滑7.4%，是继08、14年以后再次同比负增长的一 年。

2.开工预测：预计22年开工面积同比下降15%

根据统计局数据，21年前10月全国商品房新开工面积16.7亿平，同比下降7.7%， 自4月同比增速转负以来，开工规模持续回落，21年10月开工面积不足14000万方， 是17年以来新低（除疫情之外）。 开工表现主要取决于土地、资金及开工意愿。逐一分析，第一，虽然20年600城 成交面积有15%的增长，但21年供给滞后，前10月下滑30%，按照10月增速推算， 20-21年两年年均的土地出让规模较19年下降7%，供给并不充分。

第二，年初银行 信贷资源两集中政策，导致开发贷额度收紧，前10月房企开发贷累计同比下滑10%， 开工资金不足。再加上结构化的问题，即20年以来主流房企实际拿地力度减弱（集 中度下降），但开发贷资源在向龙头或一二线的房企集中，导致钱地错配，放大了资 金收紧的问题。第三，开工意愿取决于市场景气度表现，下半年基本面超预期回落， 企业在暂停开工及投资后，仍出现大批违约，在销售好转之前都很难有积极的投资 及开工的意愿。

3.竣工预测：预计22年竣工义务（理论值）同比上升6%

竣工面积的预测主要基于销售面积相对于竣工面积的领先关系，销售的发生是 地产行业周期的起点，更是提供地产竣工的最直接的诱发因素。我们搭建了一个基 于销售发生的时间推算理论竣工体量的模型，将销售面积分拆为三个部分：（1）现房，且认为现房的竣工和销售发生在同一年（现房竣工发生在销售前，我们在模型 中对领先时间做一个简化）；

（2）一二线城市的期房，根据我们整理的楼盘信息， 当前一二线城市的项目从销售到交房的普遍时间间隔为1.5年左右；（3）三四线城市 的期房，从销售到交房的平均时间在3.5年左右。因此我们通过分拆一二线、三四线 历史期房、现房销售情况，拟合未来竣工规模（具体预测过程详见《挖掘行业及企业 数据判断未来地产竣工节奏》）。

4.房地产投资预测：预计22年房地产投资同比下滑5.2%

总投资可以分拆为土地投资（土地购置费）及施工投资（建筑工程、安装工程、 设备购置及其他）两个部分。其中土地投资占比3成，施工投资占比在7成。 施工投资又可以分拆为施工面积及单位施工面积的投资额（即施工强度）。施 工强度与单位面积的造价以及企业施工意愿有关，即在企业正常进行施工的情况下， 波动主要取决于造价的变化，施工强度在一般情况下波动不大，因此施工面积增速 是房地产投资增速的锚。

在施工面积方面，根据统计局的统计口径，施工面积包括本期新开工的房屋建 筑面积（n年新开工面积）、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、本期竣工的房 屋建筑面积（这两项等于n-1年在施工面积-n-1年竣工面积）、上期停缓建在本期恢 复施工的房屋建筑面积 、本期施工后又停缓建的房屋建筑面积（n年净停工面积的 负值）。也就是说，施工面积可以根据公式【n年施工面积=n-1年在施工面积-n-1年 竣工面积+n年新开工面积-n年净停工面积】进行测算。

二、2022 年优质企业具备系统性估值修复机会

综合第一部分的结论，选择成交、土地、投资的三个指标，确认周期底部位置。 销售层面，21年10月单月销售金额同比下降22%，单月降幅超过12、14年底部， 略高于08年底部。土地层面，21年11月600城土地供给与成交的比值上升至2.1x，即 推出未成交的部分超过50%，单月供需比高于12、14年高点，低于08年高点。

投资 方面，21年10月单月房地产投资同比下降5%，为历史最低水平。 三组数据表明短期景气度位置处在历史最差的位置，销售面积从7月转负以来已 连续4个月下降，土地供需比在8月以来已连续4个月维持1.8x以上，投资于9月转负， 连续2个月下降。

由于上半年较高的基数，累计的销售及投资增速仍维持正的增长，但根据我们 第一部分的分析，由于前11月600城累计出让金规模同比下降13%，从目前来看， 2022年上半年整体销售、投资仍将面临较大下行的压力。结合21年上半年较高的基数，预计22年一季度周期仍处于底部位置。 从历史经验来看，周期底部伴随着政策支持。

18年三季度以来，中央提出“三稳”目标，即稳地价、稳房价、稳预期，将房地 产在经济中的作用从“主动轮”切换至“从动轮”，防止周期大起大落。但不可否认 的是，房地产对于整体经济的贡献依然维持较高的比重。根据投入产出表测算，房 地产对于GDP的贡献比例在16年以来基本维持在27%左右，2020年为27.5%，对 GDP增速有2个点的贡献。2022年预计房地产投资下降5%，房地产对GDP有2个点 的负贡献，经济面临下行压力。（报告来源：未来智库）

从过去几轮周期来看，地产景气度的下降通常意味着宏观经济的走弱、压力较 大，当基本面景气度过差而影响到经济稳定性，往往会出台政策支持合理住房需求。 回顾08年，08年三季度GDP增速收窄9.5%，为05年以来首次收窄至10%以内， 多次降准降息，流动性释放，10月份央行要求调整贷款利率下限至0.7倍以及降低最 低首付比例至20%，同时在税费层面，减免部分契税、交易税、营业税，强调支持住 房需求，随后基本面反弹至09年四季度结束。 回顾14年，14年初地产投资下行对经济的制约加上经济结构调整的新常态下， 14年一季度GDP增速下调至7.4%，三季度增速进一步下行至7.1%。

基于这种背景， 14年5月央行喊话支持房贷，9月“930新政”标志着中央层面上的支持政策正式拉开 序幕，政策主要再启“认贷不认房”的界定标准，贷款利率下限也重回09年水平。 此后15年“330组合政策”落地，包括信贷方面的下调二套房首付比例，以及交易环 节的二手房营业税减免期限缩短，继续确立支持改善性需求的政策基调。地方层面， 多地限购松绑，15年叠加棚改货币化政策，景气度逐步回升至16年三季度结束。

三、2022 年将是企业分化加剧的一年

（一）企业信用等级分类：结合经营及信用表现，分为 S\A\B\C 四类

供给侧改革背景下，行业金融资源收紧，企业风险逐步暴露，管理经营能力较 弱的企业首当其冲，截至21年11月末，已有十余家头部企业发生了债务违约或展期。 从时间上来看，首先是20年违约的闽系房企泰禾、福晟，随后华夏幸福债务未能到 期偿还。而到了21年下半年，蓝光、阳光100、花样年控股、新力控股集团、当代置 业均已实质违约。恒大与佳兆业在12月3日表示不确定还款，基本接近债务违约。此 外，阳光城、中国奥园寻求债务展期，并取得通过评级好于以上房企。

21年以来，针对54家房企海外债，标普、穆迪、惠誉三大评级机构累计进行了 141次评级下调，密集发生在21年9月之后。受信用风险的影响，地产公司境外债券 价格及收益率出现了较大的波动，21年10月26日，发改委外资司及外汇局资本司召 开重点行业企业外债座谈会，表示将继续在外债备案登记、资金出境等方面满足企 业合理合规的外债置换和偿付需求，要求企业主动做好本息兑付准备。

在融资及回款双重压力下，企业经营状况持续分化，截至11月30日，54家房企 中共有26家美元债平均价格低于85美元，部分公司价格跌至50美元以下。 我们结合公司经营表现、境外评级机构最新评级情况，将主要企业划分为 S\A\B\C四类，四类房企境外评级水平逐级递减。并且验证企业经营表现，发现这种分类特征可以较好的对企业当前经营处境进行定义和分类。

（二）分类企业经营表现：从融资到拿地到销售，四类企业持续分化

四类房企（S\A\B\C）经营层面持续分化。 销售方面，根据公司经营公告及克而瑞数据，我们已知2021年前11月企业销售 情况，一般而言12月是房企销售冲规模的阶段，理论上正常销售规模环比11月有所 上升，在企业整体压力较大的情况下，我们假定12月销售与11月规模相当（S\A类企 业根据同比数据给予一定上调），可以得到21年销售规模（下同）。从四档房企表 现来看，21年四季度S类、A类、B类、C类房企销售金额同比分别下降22%、26%、 38%、86%，降幅分别较三季度回落2pct、14pct、15pct、42pct。21年全年累计同 比分别增长1%、增长4%、下滑5%、下滑36%，整体增速中枢较20年有所下降，其 中S类与A类房企整体表现明显好于B类，C类房企中已实质违约的企业销售基本处 于停滞状态。

拿地方面，根据房企拿地公告与克而瑞数据，我们统计了44家房企拿地力度（拿 地金额/销售金额），从21Q3的情况来看，S类、A类、B类、C类房企拿地力度分别 为45%、30%、11%、6%，分别较二季度回落11pct、22pct、26pct、18pct。1-3季 度累计来看，整体拿地力度分别为44%、37%、23%、13%，其中A类房企连续两年 维持44%的高拿地力度，A类房企拿地力度较20年回落4pct，但整体维持等量拓展， B类及C类房企整体拿地力度较20年有明显回落，这种分化主要体现在20Q3（三道 红线试点）之后，资源向S及A类公司集中。

此外，对于B类及C类房企，由于21年前三季度拿地力度分别为23%、13%，考 虑到四季度拿地难度更大，全年拿地力度或进一步下降。根据统计局1-10月住宅销 售均价10513元/平，中指院600城住宅1-11月销售均价3713元/平，全国房价地价比 约为2.8倍。按照2.8x货地比计算，B类C类全年补货规模仅相当于全年销售的65%、 37%。企业总货值储备量下降，在整体货值储备不足的情况下，B类及C类房企22年 销售规模将有较大的下降幅度。 最后我们看债券净融资方面，我们简单用21年前11月发行信用债及海外债的规 模，与信用债及海外债的到期本息（均以人民币计量，下同）进行比较。这里到期规 模我们考虑了样本房企境内外债券回购的情况（下同）。

（三）选股逻辑：综合销售弹性及资源集中度，推荐加大优质企业的布局 力度

21年行业整体投资力度较弱，B类及C类企业货值补充规模低于销售规模，22年 销售面临下行压力。我们根据新增货值及销售金额，可以确定22年总可售货值，根 据21年去化率水平确定22年去化率，即可得到22年销售规模。参照历史拿地力度的 分化，结合货地比情况，即可推导出未来公司每年的货值及销售情况。 在这种方法下，我们测算的22年样本房企整体销售金额同比下降9%（基本面预 测全国销售金额下降7%），其中S类、A类、B类、C类房企分别增长1%、持平、下 降19%、下降48%。

基本延续21年三季度之后的分化趋势。 由于头部企业受到拿地力度40%、有息负债绿档至多增长15%等约束的限制， 销售规模在2023年S类房企仅有3%的增长弹性。从21年12月3日银保监会新闻发言 人表述中提到，将会合理发放房地产开发贷款、并购贷款，突破了对债券借新换旧 政策限制。预计未来在股权和债权的再融资方面，有较大的政策空间，S类及A类企 业可获得更高的增长弹性。

此外需要提示的是，由于20及21年行业整体投资力度的下降，利润率下行压力 仍未充分释放，未来行业业绩水平或低于一致预期。我们对各家企业历史销售利润 率及未来销售利润率进行判断，结合未来销售规模的测算，对24家房企业绩与Wind 一致预期的业绩进行比较，测算结果在2021-2023年分别低于Wind一致预期5%、9%、 19%。经营层面的分化，将最终体现为业绩的分化，优质企业具备业绩增长的能力。

（四）2022 年企业现金流压力测算：14 家企业有偿债压力（含 5 家违约 企业）

我们结合历史发债及回购信息，在考虑偿付利息的情况下（按对应偿付日计算）， 整理了2022年企业偿债规模。从全年来看，累计偿债规模最大的三家公司是恒大 （769亿元）、佳兆业集团（335亿元）、万科（199亿元）。多数企业2022年偿债 规模在100-200亿元之间。

我们假定在极端情况下需要用销售回款偿付到期的债务，我们比较两个指标， 到期规模的单月峰值与并表回款的月均规模，关于2022年的销售情况上文已有预测， 并表回款率按照21年上半年计算，即可得到峰值到期规模与月均回款的比值。比值 小于1的公司有9家。

企业偿债压力还包括信托、开发贷等其他融资，我们以房企21年中期短债规模 作为22年整体需偿债规模。其中单月偿债规模等于单月债券到期规模加上，一年内 到期其他有息负债的月均规模。 按照同样的方法进行月度偿债压力的测试，峰值偿债与月均回款比值小于1.0的 房企上升至14家。 根据前文的测算，A-B类峰值偿债与月均回款比值小于1.0的公司，21年销售金 额市占率为6%，C类规模为5%，合计规模为11%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）