家居行业专题：千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？

一、以厨电行业为锚，寻索千亿橱柜市场中的千亿市值公司

华创轻工推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费品牌化过程以及优秀的品牌家居企业的发展。第一篇以90年代日本为镜，中国家居行业消费环境与90年代日本存在明显差异，中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面。以双欧组合“欧派家居”、“欧普照明”为代表的中国优秀的品牌家居企业凭借自身渠道和管理上的优势持续提升自身的市场份额，一方面红星和居然未来随着龙头家居卖场份额持续提升，龙头企业依靠于头部卖场的绑定关系持续提升传统渠道优势；另一方面顺应整装等新渠道崛起，龙头企业受益于消费者一体化采购趋势。

本篇报告作为“品牌家居的白银时代”系列报告第二篇，试图通过比较我国地产后周期中橱柜与油烟机为代表的厨电发展，来分析橱柜行业未来发展的趋势和投资机会。我们认为，中国橱柜行业较烟灶等厨电行业有更高的行业天花板，竞争格局分散，龙头企业有望借助渠道开拓能力与流量获取能力成长为千亿市值公司。（注：本篇报告中的厨电主要指油烟机）。

二、路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，受益于消费升级及城镇化大趋势

我们选取橱柜与油烟机为代表的厨电进行比较，主要原因在于两行业均起步于上世纪80年代，发展路径相似：从产业链属性来看，橱柜与油烟机为代表的厨电具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业；从对上游议价能力来看，橱柜与集成灶上游原料/部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强；从区域集聚角度看，广东、江浙一带为橱柜、厨电生产企业主要聚集区；从生产来看，两行业制造业属性强，原材料占营业成本的比重均超过80%。

（一）产业链：地产后周期属性强，对上游企业议价能力强

中国家具与厨房大家电均具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业。从对上游议价能力来看，橱柜与集成灶上游原料/部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强。

1、家具和厨电行业销售具有较强地产后周期属性

家具和厨电作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。由于我国商品房销售分为现房和期房，我们以期房与现房数据为基础进行加工，拟合出商品房交房面积，进一步比较商品房交房面积变动与家具、油烟机销售情况的关联度。结果显示：家具行业主营业务收入变动趋势和油烟机内销量变动趋势分别与交房面积同比变动趋势呈现强关联性。

2、上游供应商众多，橱柜/烟机厂商对上游企业议价能力强

橱柜上游行业主要为木材制造业、人造板制造行业（以中纤板、刨花板为主）、五金配件行业等；厨电行业上游产业主要为不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业以及电机等零部件行业。由于相关上游行业内企业数量众多，竞争激烈，生产工艺成熟，产能增加较快，能提供稳定的供应原材料，所以橱柜/油烟机行业对上游行业企业依赖性较小；同时由于需求量大，议价能力较强，可在一定程度上消除上游行业波动造成的不利影响。

3、区域集聚明显，广东、江浙为主要集中区

橱柜与油烟机生产企业具有比较明显的区域集聚特点。其中橱柜生产企业主要集中在我国东部、东南和南部沿海地区，厨电生产企业主要集中在以广东省中山市为代表的珠江三角洲和以浙江省永康市为代表的长江三角洲。

（二）市场需求：受益于消费升级及城镇化大趋势

近年来我国人均可支配收入逐年增加，消费升级趋势明显，居民对品质生活的追求开始强化。同时我国城镇化加速，至2017年我国城镇化率已经达到58.52%，城镇化过程中，城乡保有率差距较大的行业受益明显，2016年我国城镇油烟机每百户保有量72台，而农村地区仅为18台，预计未来我国城镇化带来的油烟机需求将加速释放，而与油烟机具有配套属性的橱柜行业也有望直接受益。

三、节奏之“异”：橱柜行业集中度显著低于厨电

我国橱柜行业与油烟机行业均开始兴起于上世纪80年代，但是到目前两个行业发展规模、竞争格局与销售模式均存在差异。其中，经我们测算，我国橱柜终端零售市场规模远大于油烟机市场规模，即橱柜行业拥有更高的行业发展天花板；橱柜行业集中度低，从销售额角度看橱柜CR6仅约为17%，而油烟机CR6已经接近77%；虽然目前我国橱柜与油烟机销售过程中以经销/代理为主，但橱柜行业经销与工程渠道占比高于油烟机，且通过更早切入装修领域获取流量。

（一）行业规模：橱柜市场规模远大于油烟机市场规模

根据中国建筑装饰协会厨卫工程委员会发布的《2016中国厨卫市场与消费趋势研究报告》，2015年中国整体橱柜市场规模为1,092亿元，未来将持续保持增长，市场空间广阔。前面提到，橱柜行业与地产行业联系紧密，逐年增长的城镇新建房屋市场、二次装修市场以及逐步推广的精装修房市场为橱柜行业提供了充足的需求保障。

经我们测算，我国橱柜终端零售市场规模远大于油烟机市场规模，即橱柜行业拥有更高的行业发展天花板。假设：

• l 房地产市场测算：我国的一手住宅、二手住宅销售套数比为：一线城市1:2、二线城市1:1、三线城市7:3。结合弗罗斯特沙利文的总额估测，我们预计全国范围内我国一二手成交套数比将从2017年的4:1逐渐提升到2022年的3:1。

• l 客流量测算：假定精装修渗透率从2017年的20%开始，逐年以+3%的比率增加，二手房交易带来80%的翻新率，存量房中除二手房交易外有0.5%的改善型需求。

• l 橱柜市场：假设精装修配套率100%，一套房匹配一套橱柜。橱柜非大宗产业出厂价为3000元/套，价格年增速2%，大宗出厂价为非大宗出厂价的1/2。橱柜出厂价为终端价的55%。

• l 油烟机市场：假设精装修配套率100%，一套房匹配一套油烟机。油烟机非大宗产业出厂价为1000元/套，价格年增速2%，大宗出厂价为非大宗出厂价的1/2。油烟机出厂价为终端价的50%。

经测算，2022年，我国橱柜终端销售规模有望达到2262亿，油烟机规模有望达到414亿元。

（二）竞争格局：橱柜高度分散，厨电集中度提升

1、橱柜行业集中度低，油烟机行业相对成熟

我国家具行业高度分散，主要原因一是家具非标准化程度高，且行业进入门槛低；二是运输成本高，具有较强地域属性。经我们测算，2017年橱柜六家上市公司欧派家居、志邦橱柜、金牌橱柜、皮阿诺、索菲亚（司米橱柜）和我乐家居仅占据17.1%的市场份额，行业第一欧派家居市占率为8.8%。而据中怡康监测数据，2017年我国油烟机终端销售市场中，老板品牌油烟机零售额市占率为26.5%，居于行业第一，CR6高达76.7%，远高于橱柜行业集中度。

2、橱柜企业生产规模经济不显著，油烟机企业规模效应明显

在橱柜行业中，企业规模经济并不显著，而油烟机行业经过数十年的发展发展相对成熟，产品的基础技术已经成熟，规模效应明显。根据各公司年报数据测算单人产出，比较发现，当橱柜企业经营规模扩大时，单人产出并未随之增加，如2017年欧派与金牌橱柜营收规模分别达到97亿元和14亿元，但是单人产出方面，两者相差并不大；同时，2012-2017年橱柜生产企业的单人产出也并未随着营收规模增加而增加。油烟机生产企业规模经济明显，老板电器单人产出要高于华帝股份。

我们认为造成这种差异的主要原因在于，一是上下游议价能力不同导致大企业与小企业采购成本不同；二是不同企业材料利用率不同，对于橱柜生产企业，小型企业通过少SKU生产，同时拉长交期时间提升板材利用率，材料利用率上较大企业没有明显劣势，而油烟机生产企业生产的产品相对标准化，材料利用率方面受到的瓶颈比橱柜企业小。

强者恒强的局面开始在油烟机行业显现。据中怡康监测数据，油烟机行业已经开始出现强者恒强的局面，老板和方太零售额市占率始终处于领跑地位，且与其他主导厂商逐渐拉开差距，优势在扩大。通过计算油烟机行业的产业集中度指数CR4和CR8可以发现，除了在2008年因受金融危机影响有所下降外，油烟机行业的产业集中度不断在增加。根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，油烟机行业的市场结构已经达到了寡占Ⅲ型。虽然产业集中度较高，但是产业内依然存在着竞争，主要体现在领头企业之间的竞争和追随企业内部的竞争。预计未来几年内，若没有重大技术变革，行业竞争格局不会发生太大变化。而在橱柜行业中，这种集中度提升的局面还未出现。

（三）销售模式：经销为主、直营为辅，橱柜企业更早切入装修环节

1、橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业

整体来看，橱柜与油烟机企业销售过程中，均以经销为主直营为辅，且都一定程度涉及工程业务，但从比例来看，橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业。我们分析认为，造成橱柜与油烟机销售渠道结构差异的主要原因在于产品属性的不同，橱柜定制化非标属性更强，而油烟机相对标准化；其次，油烟机线上自营销售收入占比较橱柜高，而橱柜线上渠道主要起到向线下引流的作用。

中国家居装饰及家具市场中零售消费占比超六成，连锁商场中红星美凯龙与居然之家为主。2016年我国家居装饰及家具行业销售额为3.99万亿元，从消费方式看，可划分为零售消费和批发消费，零售消费占2016年整个家居装饰及家具市场销售额的65.15%，主要包括家庭及个人为满足自己的需求而购买的家居装饰及家具产品。目前的分销渠道主要有连锁家具商场（占比23%），非连锁家具商场（占比37.39%），线上零售（占比7.21%），其他分销渠道（占比32.4%）。2016年，连锁家居装饰及家具商场零售销售额为5975.43亿元，前五大商场市场份额为28.53%。其中，红星美凯龙占比11.82%，居然之家占比7.48%，月星集团占比4.65%，金盛集团占比2.44%，欧亚达占比2.14%。受线上分流影响，油烟机线下零售渠道占比约50%，其中主体KA加专卖店占零售渠道80%以上。

2、橱柜企业更早切入装修环节，橱柜企业配套销售厨电

我国主要家具生产企业通过切入装修领域获取新的流量入口。整体家装属于家装工程的子集，提供从设计、主辅材、工程施工、产品安装等一整套服务，实现直接拎包入住。整体家装与传统装修的全包不同，全包为产品概念，产品和服务相对割裂，整装为服务概念，产品和服务，即整体装修是出售一整套空间配置解决方案服务。整体装修从毛坯房到竣工验收按照流量入口切入程度依次为房地产开发商→家装公司实体门店或平台类互联网→家装公司→家居卖场或硬装材料商→定制家具厂商→软装材料商，其中房地产开发商、家装公司和定制家具厂商为主要的三个流量切入口。直接切入房地产开发商精装修项目可以从最源头攫取流量，为最有效的一种方式。切入家装公司的整体装修项目仅次于精装修切入，家装公司整体装修可直接“截断”流向主辅材、定制家具厂商的流量。因此，众多主辅材厂商和定制家具厂商向上游延伸流量抢夺市场。例如惠达卫浴、海鸥卫浴都切入了卫生间装修领域，索菲亚与恒大地产成立恒大索菲亚切入华中地区的精装修房市场，尚品宅配、欧派家居通过整装大家居切入家装公司流量领域。

橱柜企业采购厨电数量增加，通过橱柜厨电一体化销售提升收入规模。从可获取的数据来看，欧派、志邦等橱柜厂商采购油烟机数量逐年增加，以烟机采购量/橱柜销量大致测算出欧派与志邦橱柜烟机配套率在30%以上，由于欧派有自有的油烟机、燃气灶生产厂以及50万套油烟机、燃气灶扩产项目，推测欧派橱柜厨电配套率远高于30%。

四、静待花开：千亿橱柜市场是否能够诞生千亿市值公司？

通过比较中国橱柜与以油烟机为代表的厨电行业，我们认为中国橱柜行业整体终端零售体量远高于油烟机行业，且市场集中度高度分散，未来集中度有望向厨电行业提升。与厨电行业不同，橱柜行业的竞争更多的在于渠道端流量的获取与终端运营，生产制造端的差距难以形成持续竞争优势。基于此，我们更看好积极布局整装多形式探索流量获取的欧派家居、索菲亚、尚品宅配等龙头企业未来发展。

（一）橱柜行业较烟灶等厨电有更高的天花板

从我国橱柜与油烟机市场规模来看，经测算我国橱柜市场规模远高于油烟机市场规模，主要在于单户橱柜销售额大于烟机。

从竞争环境来看，橱柜行业集中度低于油烟机，但是我国橱柜行业的竞争者主要是国内厂商，外资品牌参与竞争程度有限，而油烟机行业除了国内企业参与竞争，还有西门子等外资品牌抢夺市场份额。

从渠道销售来看，一方面我国橱柜厂商通过自产与OEM相结合在配套销售油烟机等厨电产品，抢夺一部分厨电企业销售市场；另一方面，传统的家电连锁渠道如苏宁、国美也在积极布局橱柜业务，有望进一步促进橱柜销售规模快速提升。

（二）橱柜行业较烟灶等厨电有更高的利润提升空间

橱柜龙头较厨电龙头盈利能力稍低，未来有望提升。毛利率方面，由于老板电器以终端价确认收入故老板电器毛利率处在50%以上高位，对比华帝和欧派、金牌等橱柜企业可以看出，橱柜企业目前的毛利率水平与厨电企业还有一定差距；净利率方面，欧派、金牌、志邦的等橱柜生产企业净利率水平呈增长趋势，但仍低于老板电器。我们认为，橱柜行业目前整体竞争激烈，橱柜厂商处在拓渠道、抢流量的关键期，期间费用投放力度大，未来随着橱柜企业跑马圈地逐渐完成，企业盈利能力有望提升。

从绝对值来看，橱柜龙头欧派家居归母净利润规模首次超过厨电龙头老板电器。近年来，欧派家居收入与业绩增速均保持高于老板电器的速度增长，其中欧派家居收入规模与老板电器差距加大，2018年前三季欧派总营收81.79亿元，同期老板电器总营收54亿元；归母净利润方面，2018年前三季欧派家居归母净利润12亿元，首次超过老板电器（10亿元）。我们预计未来欧派整装大家居持续推进，收入与业绩规模有望持续超过老板电器。

（三）橱柜企业装修全流程扩展，静待千亿市值龙头公司

1、短期家具企业估值受益于地产销售回暖预期

对比厨电龙头老板电器与家具龙头索菲亚PE-TTM数据，两者估值走势具有强一致性。当地产销售面积同比增速为正时，两者估值中枢较地产销售同比下滑时期有明显提升，2012年11月与2015年6月分别为两个估值中枢上移分界点，2014年2月和2017年12月分别为估值中枢下移分界点。如果按照期房销售后18个月交房来推算，预计2019年下半年我国期房交房增速将出现明显回升，带来整体交房面积平稳增长，从而推动地产后周期的家具行业销售增长，家具上市公司估值短期有望受益。

长期价值回归。纵观老板电器成长历史，2011Q1至2017Q3老板电器保持了近七年的业绩高速增长，单季度增速在30%以上，公司市值从2011年一季度末的52亿上升至2017年12月31日的456亿。橱柜龙头企业欧派家居自上市以来，单季度业绩增速也保持较快增长，欧派家居2017Q1至2018Q3业绩增速变动与老板电器2011年Q1至2012年Q3的表现相似，长期表现值得期待。

2、什么样的企业有望成为千亿市值龙头公司？

我们认为与厨电行业不同，橱柜行业的竞争更多的在于渠道端流量的获取与终端运营，生产制造端的差距难以形成持续竞争优势，未来橱柜企业发展的主要路径一是产品品类端向全屋定制拓展，二是渠道销售端切入整装。

产品品类向全屋定制拓展为大势所趋。中国家具行业沿着“非定制——单品类定制——全屋定制”方向发展，2004年，尚品宅配成立，率先开启全屋定制战略。2004年-2014年，除尚品宅配外，部分厂商开始朝多品类定制家具发展，例如欧派家居、皮阿诺。2014年以后，家具厂商沿着“柜体类/木门类单品类→多品类→全屋”的成长路径发展，集中开启全屋定制战略。对于橱柜企业而言，通过拓展衣柜、木门等业务并进一步拓展全屋定制，一方面可以做大客单价，进一步提高公司的营收，另一方面，通过全屋定制，厂商可以将原来单一产品线的流量导入到更多产品线中，提高流量利用效率。

渠道销售端切入整装有望成核心胜负手。目前我国家具行业竞争激烈，获取流量能力是企业胜出的关键，而整装正成为家具企业切入家装产业链中的重要入口（详见图25）。

家具企业切入整装需要具备多方面的综合实力。而龙头企业在流量端（展厅体验店，吸引流量）、设计端（快速出图能力，所见即所得）、服务端（施工管控，业务可持续）和后台端（供应链支持，提高运营效率）等方面具有较强的竞争实力，在切入整装过程中具备优势。随着尚品宅配HOMKOO整装云和欧派星居整装大家居逐渐推出，龙头企业依靠自身强大的综合能力打入大型家装公司木作产品施工，以联营整装全屋定制mall店、招商合作家装公司和切入家装公司整装包三种方式渗透入整体家装。

综合来看，我们认为短期内橱柜公司受益地产销售回暖预期，估值中枢有望上移；中长期来看，橱柜企业有望通过品类拓展与整装等新渠道探索运营实现收入业绩稳增，支撑估值提升。我们更看好积极布局整装多形式探索流量获取的欧派家居、尚品宅配、索菲亚、金牌厨柜、志邦家居、我乐家居、好莱客等龙头企业未来发展。

编辑：沃巴查芒