美元周期性波动的外溢性影响分析：美元周期的对手

1 美元周期的表与里

美元汇率自 1971 年以来有三次完整的周期性波动，包括下行阶段和上行阶段，分别在 1971 年-1985 年，1985 年-2001 年，以及 2001 年-2016 年，其中美元指数下行周期 10 年左右，上行周期约 6 年。美 元指数从下行到上行的拐点分别出现在 1980 年、1995 年和 2011 年，虽然每次美元指数从下行到上行 的拐点期的宏观背景都略有不同，但整体来看，美国国内经济相对强劲叠加美联储货币政策开始收 紧，是推升美元指数的重要前提。

美元周期波动现象

美元指数的三次大周期。自 1971 年以来，美元指数整体呈现出“下行-上行”的周期性波动特征。第一 次美元指数的波动区间从 1971 年到 1985 年，期间汇率指数最低点出现在 1978 年，第二次美元指数 的波动区间从 1985 年到 2001 年，期间汇率指数最低点出现在 1995 年，第三次美元指数的波动从 2001 年开始，如果以近期美元指数高点为周期结束，则出现在 2016 年底，期间最低点出现在 2011 年。从 时间分布看，美元指数下行周期大约 10 年左右，上行周期大约 6 年左右。从美元指数涨幅看，1971-1985 年间，美元指数从低点 82.07 升至高点 164.72，涨幅达到 100.7%，1985-2001 年间，美元指数从低点 80.28 升至高点 118.58，涨幅为 47.7%，2011 年至今，美元指数从低点 73.03 升至高点 103.3，涨幅为 41.5%。

美元指数上行的拐点。美元指数从下行通道到进入上行通道，期间普遍有一段时间“震荡期”。第一个 美元指数周期当中，震荡期从 1978 年 10 月 30 日汇率指数最低点持续至 1980 年 1 月 7 日，期间约 14 个月；第二个美元指数周期当中，震荡期从 1995 年 4 月 18 日持续至 1995 年 8 月 1 日，持续时间约 3 个半月；第三个美元指数周期当中，震荡期从 2011 年 4 月 29 日持续至 2011 年 8 月 29 日，持续时间 约 4 个月。

美元指数由弱转强，既有外因也有内因。美元指数是综合反映美元在外汇市场上对一揽子货币汇率 变化情况的指标，它包含了六种货币：欧元（57.60%）、日元（13.60%）、英镑（11.90%）、加拿大 元（9.10%）、瑞典克朗（4.20%）和瑞士法郎（3.60%），因此当美元指数走强时，从指数编制上看， 说明同期上述六种货币相对美元开始综合走弱，美元币值的国际比较优势明显上升，特别是由于美 元指数中欧洲地区货币占比 77.3%，因此美元升值过程中，相对欧洲的比较优势更为确定。从美国经 济基础看，美元指数走强与自身经济增长强劲关系显著：1980-1985 年间，里根总统推行“新自由经济 主义”，实行减税政策，推动了美国经济强劲复苏；1995-2001 年间，互联网科技的发展，大幅提高了 生产效率，提振经济、带动消费、出现财政盈余；2011-2016 年间，美国经济开始自次贷危机中复苏， 减少并逐步退出量化宽松政策，而此时全球经济依然表现疲弱。

美元周期启动的内因之一：美国经济相对强劲

拐点前后的美国经济特征。每当美元指数走强时，美国经济总是表现相对强势，但历史上三次美元 周期上行启动之时，从美国的实际 GDP 增速、CPI、失业率、以及国际资本净流入四个方面看，美国 经济的宏观背景并不都是一致的。一是经济增长相对平稳，美元周期上行之前的 2-5 年间，美国实际 GDP 同比增速均出现过负增长的情况，在美元周期上行之时，美国经济增速已经自危机之中恢复； 二是通胀未必都在低点，虽然 1995 年和 2011 年美国 CPI 同比增速均在阶段性低点，但是 1980 年美国 CPI 同比增速 13.6%，核心 CPI 同比增速 12.4%，从时间上看，美元指数上行的过程与通胀回落的过程 是一致的；三是失业率未必处于阶段低点，1980 年和 1995 年美元周期上行启动之时，美国的失业率 在经过经济负增长导致的上升之后均已经回落至阶段低点，并基本保持在 6%左右，但 2011 年美元 周期上行时，失业率刚刚从高点 10%回落，还处在 9%的历史较高水平；四是跨国公司资本净流入的 波动更加明显，虽然美元升值周期当中国际资本净流入的趋势也比较明显，但考虑到美元的国际货 币地位和 2001-2011 年间美元周期下行阶段国际资本净流入力度更大的情况，跨国公司股权资本净流 入的波动与美元周期的波动更为一致，当美元开始升值周期时，国际资本净流入的启动更加迅速， 跨国公司股权资本流入略滞后，但其整体随着美元周期波动的趋势更加明显。

1980 年：自滞涨当中恢复。20 世纪 70 年代以来，美国面临严重的经济滞胀危机，经济增长速度缓慢， 失业率一直徘徊在 10%左右，通货膨胀率从 60 年代初期的 2%上升到 70 年代末的 13%左右。同时， 政府规模膨胀、效率低下，陷入严重的财政危机、管理危机和信任危机。1981 年里根政府推行政府 职能的市场化改革，包括：实施大幅度减税，鼓励储蓄与投资；削减预算支出，改革社会保障制度； 放松经济管制，提高经济运行效率；稳定货币增长速度，有效抑制通货膨胀。美元进入升值周期的 经济背景，是经济增速下行、通胀处于较高水平、但失业率相对较低，美元升值的过程则伴随着 GDP 增速回升、通胀快速下行等。

1995 年：互联网新经济出现。90 年代初两极格局瓦解，美国的国防开支大大减少，缓解了美国财政 赤字的压力，有利于美国政府及企业集中力量发展社会经济；为了顺应全球化发展的时代潮流，以 及缓解欧共体及亚洲经济区域化不断发展带来的压力，美国与加拿大、墨西哥在 1992 年签订了《北 美自由贸易协定》，并于 1994 年生效；与此同时，出现在生物技术、海洋技术、信息技术等高新技 术领域出现的第三次科技革命，使美国率先意识到高新技术对于商品经济所带来的巨大经济效益， 对于高新技术的研发提供政策、经济上的优惠政策以及资金支持，催生了互联网新经济出现。美元 进入升值周期的经济背景，是经济持续稳定增长、通胀和失业率都相对保持在较低水平波动，美元 升值的过程，也是伴随着经济持续高增长、通胀和失业率持续下行的过程，在这一阶段，国际资本 和跨国公司股权资本持续净流入本国境内，特别是跨国公司股权资本的净流入趋势，与美元指数的 周期性波动趋势高度一致。

2011 年：自次贷危机中恢复。2007 年次贷危机爆发，并且逐渐演变成为全球性的金融危机、经济危 机。为应对次贷危机造成的负面影响，美联储开启了超常规的宽松货币政策，向资本市场注入大量 流动性。2011 年之前，美国 GDP 增速下行、失业率上行，但通胀处于较低水平，跨国公司股权资本 持续稳定净流入美国，与前两轮美元上升周期不同的是，此次美元周期上行的背景并不是美国经济 强劲复苏，而是 2010 年欧债危机爆发导致美国经济的恢复相较欧洲出现了明显的比较优势。但在此 次美元指数上行周期过程中，依然出现了美国 GDP 增速稳步上行、失业率稳步下行、通胀维持在较 低水平、以及国际资本净流入美国等情况。

美元周期启动的内因之二：美联储收紧货币政策

美联储货币政策收紧：加息和缩表。三次美元周期当中，两次出现了美联储加息的影子。第一次美 元升值周期启动之前，美联储已经在 1977 年就开启了加息进程，并且 1977 年-1980 年间，美国联邦 基金利率从 5%一路上行至 15%；第二次美联储加息始于 1994 年 2 月，并且在 1994 年当中连续加息 5 次，加息幅度达到 250BP。

虽然美元上升周期背后有美联储收紧货币政策的影响，但并非每次加息都对应美元周期上行。1990 年之前美联储的联邦基金目标利率调整比较频繁，平均 140 天就进行一次基准利率反向调整，特别 是 1985-1986 年期间，美联储的联邦基金目标利率平均 85 天反向调整一次。1990 年以来，美联储的 联邦基金目标利率调整频率明显下降，联邦基金目标利率反向调整的时间拉长至约平均 3 年。 1990-2019 年间，美联储基准利率的“下行-上行”周期共计 4 次，其中上调利率的时间分别是 1994 年 2 月-1995 年 2 月，1999 年 6 月-2000 年 5 月，2004 年 6 月-2006 年 6 月，以及 2015 年 12 月-2018 年 12 月。 但四次加息周期过程中，仅两次出现在美元指数走强过程当中，一定程度上说明，加息有助于美元 指数上行，但起不到决定性作用。

2 美元周期的国际影响

美元周期的核心命题，是如何把美国的问题变成全球的问题。当美元指数上行时，美国 GDP 在全球 占比上升，美国商品进口额在全球进口额占比上升，国际资本回流发达国家趋势明显。总的来说， 美元周期的国际影响包括两条通路：货物贸易和资本流动。

美元指数对国际经济影响的两面性

美元指数上行时期，全球实际 GDP 增速大多较此前偏低。当美元指数上升时，全球 GDP 增速普遍较 此前有所下行，这一特点明显体现在 1980-1985 年美元指数上升期和 2011-2016 年美元指数上升期： 1971-1979 年间，全球实际 GDP 年平均增速为 4.09%，此后 1980-1985 年间全球实际 GDP 平均增速仅有 2.52%；2002-2011 年间全球实际 GDP 年平均增速为 3.13%，而 2012-2016 年间全球实际 GDP 平均增速 仅有 2.87%。

90 年代是技术进步带来的例外。但是 1995-2001 年间，全球实际 GDP 平均增速达到 3.36%，明显高于 此前美元指数走弱期的 2.95%。说明美元指数走强的宏观背景不同，对全球经济的影响也具有两面性： 当美元指数走强源于科技进步提高总和生产率时，美国经济竞争力提高对全球经济增长具有正外溢 性影响；但当美元指数走强是源于对其他国家和地区的发展具有相对优势时，其他国家和地区的经 济发展就会受到负外溢性影响。

美元走强时期，美国 GDP 在全球占比上升。虽然美元走强对全球经济的外溢性影响不同，但相同的 是，三轮美元指数上行时期，美国 GDP 在全球比重均出现不同程度的上行。1980 年美元指数上行周 期启动时，美国 GDP 在全球占比为 25.4%，并且在 1985 年美元指数达到阶段顶点时，美国 GDP 在全 球占比也达到阶段高点 33.9%，并且在美元指数下行后占比快速下降，第一次美元指数上行阶段，美 国在全球 GDP 占比上升了 8.5 个百分点；1995 年-2001 年期间，美国 GDP 在全球的占比从 24.7%上行 至 31.7%，上升了 6.9 个百分点；2011 年美国 GDP 在全球的占比为 21.2%，2016 年达到阶段顶点 24.5%， 上升了 3.3 个百分点。强美元一定程度上对美国经济起到了提振作用，并使得美国经济表现远超同期 全球经济。（报告来源：未来智库）

经济增速分化同时也体现在发达经济体和新兴经济体当中。美元指数走强的时期，不仅美国经济表 现优异全球，发达经济体整体的经济表现也明显更强。特别是在 1980-1985 年期间和 2011-2016 年期 间，发达经济体与新兴市场经济体增速差分别上升了 3.26 个百分点和 1.83 个百分点。但在 1995-2001 年期间，发达经济体育新兴市场经济体之间的增速差经历了先缩小再放大的过程，这可能是受到技 术进步向新兴市场扩散，提振全球经济增速的影响。整体来看，美元指数上升时期，发达国家的经 济表现相对更好，换言之，新兴市场经济体更容易在美元指数走强时期受损。

国际贸易：进口商品和大宗价格

全球贸易增速波动的节拍器。美元指数上升期，世界货物贸易额增速普遍处于较低水平，从节奏看， 美元指数启动上升趋势的第一年，国际货物贸易增速仍能维持较高增速，但自第二年开始增速就大 幅下滑。1980-1985 年间，货物贸易增速从此前的平均 20.7%下行至 3.3%，且 6 年中有 4 年货物贸易额 同比负增长；1995-2001 年间货物贸易年平均增速仅有 5.6%，明显低于此前美元指数走弱时期全球货 物贸易平均增速 9.3%；2011-2017 年间，全球货物贸易增速更是从此前的连续多年两位数同比增长， 回落至平均增速仅有 1.2%。

美元指数走强时期，美国进口占比均明显上升。第一次美元指数走强时期，美国的进口额在全球进 口贸易占比从 12.4%上行至 17.5%，但在此后美元指数回落时最低下降至 14%；第二次美元指数走强 带动美国进口额占比从 14.6%上升至 18.4%，并在 2000 年达到美国进口占比的历史高点 18.9%，此后 在美元指数下降时低点回落至 12.6%；第三次美元指数走强时，美国的进口额占比波动相对小得多， 仅从 12.3%上升至 13.9%。

美国的内需变化通过进口影响全球贸易品类结构变化。一是当美国经济在全球展现出相对优势时， 美元作为国际大宗商品的计价单位，美元走强影响国际大宗商品价格下跌，国际贸易份额下降，这 一点从燃料商品的贸易结构变化看起来非常明显。1971 年全球商品进口贸易结构中，燃料进口额占 比仅为 10.87%，但随着原油价格从 1.8 美元/桶一路上涨至 1980 年的 31.61 美元/桶，燃料的进口额占 比上升至 24.7%，此后在 1980-1985 年美元指数升值期间，国际原油价格下跌了 25%，回落至 27.56 美 元/桶，在国际进口贸易额中的比例也受到价格下降的影响回落至 17.47%。

与这一过程类似的是 2011-2016 年美元升值期间，国际油价从 111 美元/桶的历史高点上方下跌 60.7%，回落至 43.73 美元/ 桶，同时在国际进口贸易中的占比也从 17.55%回落至 9.81%。二是当美国科技进步带动全球经济发展 时，工业产品的国际贸易结构占比明显上升。这一过程主要体现在 1985-2001 年期间，在美元持续走 弱期间，全球工业产品的贸易占比从 60.25%持续上升至 74.22%，在此后的美元升值期间，由于全球 经济增长强劲，对工业品和能源的贸易需求也维持在高位或小幅上行。总的来看，在全球商品进口 贸易中，虽然占比也会波动但整体下行的品类是农业原材料、食品和矿物金属。

资源型地区的出口更容易受到美元周期波动的影响。从全球主要地区出口结构变化看，非洲和中南 美洲的出口结构占比波动趋势较为一致：在 1980-1985 年和 2011-2016 年美元指数升值期间，出口占 比都出现明显下降。我们认为这一原因可能是受到两个地区经济结构类似，都属于资源型地区，因 此在美元计价国际大宗商品的情况下，美元升值给大宗商品价格造成的压力，导致资源型地区的出 口占比结构明显下降。对这类地区来说，在产品价格下降过程中如果要稳住全球出口份额，只能靠 提高出口量，但这样一来又会导致资源流失。与资源型国家不同的是，亚洲的出口占比持续上升， 从 1971 年的 14.06%升至 2020 年的 37.99%，特别是在美元升值的过程中，美国进口上升对亚洲的出口 整体表现出明显的向上拉动。原因可能在于亚洲主要发展加工型经济，产品结构中工业产品的占比 相对偏高，更容易受到全球经济增长和产品供求结构变化的影响，而非美元指数波动影响。

美元指数走弱时经济表现强劲的地区，在美元走强后面临考验。从经济增速变化的角度，我们观察 到每次美元指数走弱，推动部分国家和地区经济走强，但在美元指数走强之后，此前受益于弱美元 的国家和地区都会出现相当长一段时间的经济低迷。比如 1971-1980 年间经济增速较高的拉丁美洲和 加勒比海地区，GDP 增速在 5%附近波动，在此后美元升值的前三年，GDP 增速大幅回落至 0%附近， 此后经济再次获得稳定发展已经是 90 年代互联网经济时期了。与拉丁美洲类似但更为极端的是中东 和北非，在同时期美元升值前后的 GDP 平均增速分别为 6.53%和-1%，并且受到发展更加依赖资源和 更容易受到地区局势动荡的影响，经济恢复的过程也更加波折和漫长。

在 1985-2001 年美元周期期间， 受影响最大的是东盟五国和日本，但从 GDP 增速变化来看，二者的差异比较大：东盟五国的 GDP 增 速跟随美元周期经历了明显的起伏，在 1985-1995 年和 2001-2011 年美元贬值期间，东盟五国 GDP 增 速明显走高，但 1995-2001 年美元升值期间，遭受了重创；日本的 GDP 增速在 1988 年达到高点之后， 四年内快速下滑至 0%附近，1995-1996 年美元指数由贬转升期间，日本 GDP 增速还出现过短暂反弹， 但此后长期维持在 0%-2%的较低增速水平了。

国际资本流动：避险与外债

高收入国家是美元上行周期背景下国际资本的避风港。在资本和金融账户中的外商直接投资和投资 组合证券资本净流入之和，在国际经济形势变动的背景下，会调整自身的资产配置，而高收入国家 资产被认为是相对避险的投资选择，当风险趋于上行时，国际资本会倾向于回流避险资产，因此流 入高收入国家的国际资本与其他国家的差额上升。从历史数据看国际资本的流动基本符合这一规律： 1980-1985 年间，高收入国家与其他国家国际资本净流入之差维持在 500 亿美元左右，明显高于 1971-1979 年间水平；1995-2001 年间，在互联网经济带动下，国际资本净流入高收入国家呈现逐年加 速趋势；2011-2016 年间，国际资本相较 2008-2011 年平稳的增量差，再次出现加速回流发达国家趋势。 可见无论美元周期上行的背景是全球经济共振上升还是此消彼长，美元汇率走强都带动了国际资本 回流高收入国家。

新兴市场还有外债带来的冲击。美元周期上行对新兴市场的影响，不仅来自资本外流，还通过两个 渠道造成影响：一是外债规模，二是再融资成本。从历史数据看，当美元指数处于上升期时，新兴 市场和发展中经济体的外债总额和偿付利息占 GDP 比例持续上升，但美元指数下行时，这一比例则 持平或明显下降。当美元指数走弱时，全球流动性整体趋于宽松，新兴市场的融资条件明显改善， 且融资渠道明显更加多元，同时融资成本相对更低，另外全球经济趋势向好也提振了新兴市场和发 展中经济体的 GDP 表现，间接降低了占比；当美元指数走强时，新兴市场将面临国际资本避险和全 球经济增速承压双重压力，因此无论是融资渠道、融资条件、还是融资成本，都明显出现收紧，加 之新兴市场和发展中经济体通常经济基础较为薄弱，且对冲经济波动的政策工具不足，如果在美元 指数走强的国际背景叠加国内政策收紧，则可能进一步放大对新兴市场和发展中经济体的伤害。

3 美元周期的对手

美元周期波动对其他国家的影响的实现方式：美元升值时期大宗商品价格受影响下跌，资源型国家 出口额下降影响经济前景，本币相对美元贬值导致进口商品价格上升，国内通胀压力加大；对外债 占比较大的国家来说，美元升值意味着更高的融资成本和更大的再融资负担，对本国经济前景的担 忧容易引发资本外逃进而引起债务危机；对资本账户开放度高且外资流入较多的国家而言，本币汇 率贬值预期是引发危机的重要导火索。美元周期波动的影响还有一个实现方式，就是通过本国宏观 政策失误导致的经济发展停滞乃至衰退。

经常账户：价格波动引发的问题

以巴西为例，大多数时间内，巴西雷亚尔对美元汇率与美元指数趋势相同。1994 年至今，在大周期 当中巴西雷亚尔对美元的汇率波动与美元指数是一致的，当美元指数走强时，巴西雷亚尔汇率相较 美元贬值，反之，当美元指数走弱时，巴西雷亚尔趋势性升值。但部分时间内二者的走势出现反向： 2002 年期间，美元指数下跌超过 12%，但同时期雷亚尔对美元汇率贬值幅度接近 40%；2020 年期间， 美元指数下行幅度超过 10%，但巴西雷亚尔对美元汇率更弱，较美元贬值幅度超过 30%，这种情况 直到 2021 年全球经济复苏趋势确认之后，雷亚尔对美元汇率才稳定下来。整体来看，巴西雷亚尔对 美元汇率的波动，与美元指数的波动趋势大致相同，特别是当美元指数走强时，巴西雷亚尔对美元 汇率贬值趋势比较明显。

以美元计价的国际大宗商品价格变化，对出口额影响最直接。当美元升值时，以美元计价的国际大 宗商品价格下行，国际贸易中依赖大宗商品出口的国家，出口额受价格下行影响有所减少。以巴西 为例，1998-2001 年美元升值周期期间，计算得到巴西采掘业出口价格指数同比增速均在 10%以下， 同期农业出口价格同比增速更是连续负增长幅度超过 10%，此后 2002-2011 年美元贬值周期中，剔除 2009 年受次贷危机影响，采掘业出口年价格增速均在 10%以上，平均增速更是达到 29%，农业出口 价格平均增速也超过 15%，在 2011 年-2016 年美元指数升值周期当中，无论是采掘业还是农业价格同 比增速再次大幅回落甚至负增长。

同时本币贬值对进口依赖度较高的国家来说，意味着进口额上升和输入型物价上涨。巴西的进口依 赖度一直较高，特别是制造业产品在进口额占比一直在 80%以上，近几年更是达到了 90%以上。因 此本币贬值不但难以抑制进口需求，反而容易导致输入型物价上行。以美元计价的进口额在美元周 期上行阶段，都较此前美元贬值时期出现明显上升。

因此在出口额下降、进口额上升的情况下，美元升值周期就对应巴西贸易差额大幅收窄、净出口成 为拖累 GDP 增长的重要因素。1995-2001 年间，美元升值周期对巴西 GDP 增速的负面影响不明显，主 要是因为此前困扰巴西的是连续多年的恶性通胀，但从 2011-2016 年美元升值周期看，2012 年巴西贸 易差额已经出现明显下滑，2013-2014 年贸易差额转负，此后两年 GDP 增速转负，美元升值周期当中， 巴西平均 GDP 增速仅有 0.43%，远低于此前 2002-2010 年美元贬值周期期间的平均增速 3.96%。

加之历史上巴西国内通胀高且波动大，因此货币政策被严重掣肘。2018 年之前巴西国内消费者物价 指数同比增速基本在 5%附近宽幅波动，这就导致当物价快速上行时，货币政策不得不采取加息的措 施平抑物价波动。从 1996 年至今的情况看，美元指数上行周期背景下，1999-2000 年和 2015-2016 年 都出现了本国通胀高位且上行，导致巴西联邦基金利率要么处于较高水平、要么不得不加息的情况。 货币政策被通胀掣肘，意味着对汇率波动和经济增长的调控能力下降，因此当美元周期波动时，以 经常账户为通道、价格为纽带，资源型国家的经济被迫随之波动。

资本账户：预期影响国际资本的流向

对本币汇率的预期

一个典型的例子是亚洲金融危机时期的泰国。1997 年之前的泰国经济有两个特点，一是经常项目逆 差，二是经济增长与资本项目顺差相关性较高。出现这一现象的原因是，泰国当时采取的是盯住美 元的汇率制度，本币一定程度上高估，且资本账户完全放开，因此短时间内吸引大量外资流入。在 美元指数下行周期当中，泰国的相关政策推动本国经济短时间内快速发展，亚洲金融危机之前，泰 国 GDP 平均增速超过 7%，但在美元升值周期当中美国经济表现强劲，如果本国经济不能表现出持续 发展的趋势，则可能存在国际资本净流出的情况，从而造成两方面影响：一是进一步加大本国经济 下行压力，二是给本币汇率带来贬值预期。（报告来源：未来智库）

美元走高是因，本币贬值是果。从泰国资本账户看，自美元指数在 1996 年明显进入升值周期之后， 泰国资本账户顺差就开始放缓，从此前的月均净流入 20 亿美元降至 10 亿美元左右，并且随着美元 指数在 1996 年 12 月开始了一波快速升值过程，泰国资本账户净流入的压力明显加大。从时间上看， 1996 年 11 月美元指数开启了快速上升的过程，1997 年 5 月至 8 月的四个月间，泰国资本账户出现第 一次持续大幅净流出，期间泰铢已经在 1997 年 7 月 2 日开始了贬值的过程，美元指数在 1997 年 9 月 阶段性升至 100 点上方，期间涨幅超过 16%，此后开始震荡调整，但对泰国来说美元升值的影响还 没结束，第二波资本净流出出现在 1997 年 11 月-1998 年 2 月，期间泰铢对美元汇率触及历史高点， 贬值幅度最高达到 54%，虽然之后泰铢汇率回归正常水平，但自 1998 年 5 月之后，泰国资本账户在 较长时间内均处于净流出状态。

本币贬值前后的外溢性影响和持续性影响。资本市场对本币贬值的反应差异较大，泰国股市下跌自 1996 年初就开始了，到 1998 年初，泰国 SET 指数已经从 1400 点上方跌至 400 点下方，跌幅超过 70%。 从泰国的银行同业拆借利率波动来看，1996 年下半年开始拆借利率中枢已经升至 10%左右，但真正 大幅上升并维持在超高水平，还是自 1997 年 5 月资本大幅净流出开始，并且拆借利率一直到 1998 年 7 月开始才稳定回落至 20%下方。泰铢贬值也影响了本国的贸易，金融危机之前由于泰铢高估，经常 项目长期逆差，泰铢改为浮动汇率并开启贬值之后，自 1997 年 12 月开始，泰国的经常项目转为顺差， 并在至今大部分时间内长期维持顺差。

对本国经济的预期

经常账户持续逆差导致土耳其高度依赖外债。土耳其出口主要集中在中端产品、初级产品以及劳动 和资源密集型产品，进口商品的很大一部分集中于中高端商品。出口产品议价能力低、缺乏竞争优 势，进口产品科技含量高、本国不具有生产能力。在土耳其本币贬值时，出口额增长乏力但进口价 格高涨，因而土耳其一直以来都保持着经常账户逆差。为了平衡大额经常账户逆差，土耳其银行进 行了大量的外汇融资，这就导致了土耳其不但具有外债总额高，还具有偿债能力弱和短期外债占比 高的特点。从土耳其外债占 GDP 比重波动看，在 1995-2001 年和 2011-2016 年两次美元升值周期当中， 土耳其的外债占比都出现了明显上升，主要原因有三个，一是经常账户长期赤字导致的外债依赖性 高，二是土耳其外汇储备远低于外债总额，强势美元意味着更高的融资成本，三是还本付息受汇率 波动影响大。

高通胀和低利率改变了国际资本的预期。2015 年年末，美联储开始加息，美国开始实行紧缩的货币 政策，同时土耳其继续维持低利率，这使得美元和土耳其里拉之间的息差进一步扩大。由于土耳其 资本账户开放程度过高，国际游资为了追逐更高的收益，开始从土耳其流出，纷纷转向美元资产。 另一方面，土耳其通胀大幅上升进一步拉低了实际利率，2016 年土耳其 CPI 同比增速平均水平 7.79%， 虽然略偏高，但与历史水平相比基本保持均衡，随后三年中，由于土耳其自身货币超发、宽松的货 币政策、积极的财政政策、以及旺盛的内需等原因，土耳其通胀大幅上升，年平均增速水平分别达 到 11.13%、16.22%和 15.6%。政府为维持高速经济增长，坚持低利率，刺激投资。然而，低利率和高 通胀客观上造成了实际利率长期保持较低水平。进一步刺激了个人举债消费的需求。低利率进一步 刺激了通胀。加之 2018 年 8 月特朗普骤然宣布对土耳其的钢铁产品和铝制品分别征税 50%和 20%， 触发了外汇储备急剧下降以及土耳其里拉迅速贬值的后果。

美元升值是土耳其里拉危机的重要背景。从触发因素看，由于土耳其常年保持经常账户逆差，在特 朗普宣布提高关税的条件下，土耳其的外汇收入将进一步减少，引发市场担忧情绪，在羊群效应的 加持下，提高了银行业流动性风险，因此引发市场避险情绪，土耳其里拉闪崩。但从宏观背景看， 土耳其里拉危机是美元升值背景下，具备经常账户逆差、外汇储备偏少、依赖资本账户国际净融入 且金融自由化程度高等特点的新兴市场，如果不能适时适度的调整宏观政策，谨慎的平衡经济增长 和通货膨胀，都会遇到的外资和外汇方面的问题。

对本国内外部环境的预期

新兴市场的不稳定性是影响国际资本流动的重要原因。从可得数据来看，1997 年以来的两次美元升 值周期和一轮美元贬值周期过程中，发达经济体和发展中经济体金融项目差额波动呈反向趋势。发 达经济体的金融项目差额，在美元升值周期中的表现要明显好于美元贬值周期，特别是在 2011-2016 年美元升值周期中，自 2013 年之后国际资本基本呈现逐年净流入递增趋势。发展中经济体则在美元 贬值周期中金融项目净流入逐年递增，并且在美元升值周期过程中净流入显著下降甚至出现大幅净 流出。新兴市场相较发达经济体，经济增速是其显著优势，但同样也受到经济基础薄弱、经济管理 能力偏弱、发展模式单一的影响，发展的不稳定性是其重要特点。无论是通胀高企、政策失误、汇 率超调、经济失速，还是地区局势不稳、国内矛盾爆发，都可能造成国际资本由净流入转为净流出， 冲击本国经济。

4 历史规律在当前的延伸

伴随着美元周期波动而波动的，是全球贸易结构的变化和国际资本的流动，美元指数波动的外溢性 动能来自美国经济乃至美国本身，在世界贸易、国际资本、货币体系等各个领域当中的核心地位。 美元周期的外溢性冲击对别国的影响，从形式上看主要来自经常账户、资本和金融账户、以及本国 应对国际冲击的对冲政策，从反应时间来看则先后体现在本国资本市场、贸易部门、以及经济结构 变化。

美元周期留下的历史真题

经常账户：逆差状态下的不稳定。通过经常账户受美元指数波动影响的国家，其进出口普遍具备两 个特点：一是依赖大宗商品出口，二是进口产品的海外依赖度较高。在这些特点背后，也表明本国 经济具备相应特点：一是本国制造业不发达，所以从轻工业品到重工业品，整体对海外的产品依赖 度偏高；二是出口产品的定价能力弱，如果是依赖大宗商品出口的国家，表现更为明显，因为大宗 商品的国际定价属性突出，并且是美元计价，因此受美元汇率波动的影响更加直接，如果出口对大 宗商品的依赖度不高，那可能存在出口产品附加值低的问题，出口型企业的营收状况易受汇率波动 影响。因此当美元指数处于上行趋势时，出口产品要么受计价单位影响实际价值下行，要么出口型 企业出现汇兑损失，但进口刚性导致输入型通胀。因此通过经常账户受到美元周期波动影响的国家， 贸易逆差扩大和输入型通胀上升往往相伴出现，导致本国货币政策陷入两难。（报告来源：未来智库）

资本和金融账户：欠发达的金融系统导致对外资依赖。受美元周期波动冲击较大的经济体一定程度 上具备的共性，就是资本和金融账户开放程度较高。高度自由化的资本和金融账户的好处，就是在 美元指数下行周期当中，国际资本大量净流入会带动本国经济快速发展，但坏处就是当美元指数上 行周期当中，国际资本集中且大量外流会对本国经济造成严重冲击。本国吸引和利用外资的主要原 因，是在发展初期本国资本薄弱，利用外资最普遍的方式，包括在国际资本市场融资回流国内，以 及外资净流入本国资本市场两种。但这两种引入外资的方式背后共同指向本国资本市场发展的薄弱 环节：融资渠道狭窄、融资规模偏小、定价能力偏低。外资的流入对于改善本国实体经济融资有明 显正面带动，但国际资本的流动性强，当净流入趋势逆转时对国内资本市场的负面冲击也明显。在 不同美元周期、不同国别背景下，造成国际资本外流的原因有所不同：一是对本国经济增长出现负 面预期，二是对新兴经济体发展的相对优势出现负面预期，三是对营商环境出现负面预期。在大多 数的历史案例当中，国际资本持续净流出对金融市场的影响更加明显，一类是国际资本短时间内大 量抛售本国金融资产，导致股市和债市大幅下跌，影响国内金融稳定，同时造成居民财富损失，另 一类是国际资本持续净流出导致本币对美元在中长期内形成持续贬值趋势。

货币政策：政策亦步，经济亦趋。在美元周期波动的历史案例当中，货币政策普遍处于解决问题的 位置，需要解决的问题也分为金融系统的问题和实体经济的问题。金融系统的问题比较常见的是资 本市场的问题，也即当资本市场大幅下跌的时候，当局通常采取的货币政策，是短时间内大量投放 流动性，托底资本市场企稳。相较之下，实体经济的问题更经常造成货币政策两难的困境：通胀上 行、本币贬值需要收紧货币政策，经济增速下行、企业经营困境需要放松货币政策。并且货币政策 短期内需要考虑实体经济发展的可持续性和周期性，如果快速调整容易造成预期混乱，对经济造成 进一步伤害，长期内要考虑本国经济结构的调整和转型升级，防止出现泡沫化迹象。

发展和风险的平衡。跟随美元周期波动明显的经济体，通常是新兴和发展中经济体，对美元资本来 说属于风险资产，因此在美元指数下行趋势当中，资本的风险偏好上升，给新兴和发展中经济体带 来发展机遇。受到国际资本青睐的经济体在发展过程中，通常要经历起步阶段的贸易逆差、盯住美 元且高估的本币固定汇率、本土初级工业化、本国资本市场起步和发展、资本和金融账户加大对外 开放、经济结构转型升级等发展阶段。对于小型新兴经济体来说，经济体量小、转圜空间窄、对外 依存度高，本身就容易导致经济发展过程中的波动性易被放大，如果在发展过程当中，对美国市场 和美国资本的依赖度高，就更容易受到美元周期波动的影响。但在全球化背景下，如果不采取开放 措施抓住发展机遇，后果将更加严重。

摸底下一个美元周期的模拟题

受新冠疫情影响美元指数难走弱

非典型美元周期。如果从历史上美元指数周期波动时间来看，2011-2016 年间美元指数处于上行周期， 2017-2027 年间美元指数下行，从现实情况看，2017 年美元指数确实在年初自 100 点上方开始下行， 在年底回落至 92 上方，并且在 2018 年初继续下行至 90 下方，期间跌幅超过 10%，但自 2018 年 4 月 开始，美元指数重新开始上行趋势，并在 2020 年 4 月重新回到 100 点上方。从美元指数走强的内因 看，2018 年美国处于自 2015 年以来的加息过程当中，并且美国 GDP 增速与全球的经济增速差明显收 敛，因此基本面支持美元指数走强。但更重要的是美国自 2018 年初发起的全球贸易摩擦，影响了全 球经济自次贷危机当中恢复的趋势的同时，巩固了自身的经济相对优势：2018 年全球实际 GDP 同比 增长 3.57%，增速较 2017 年有所下滑，2019 年全球实际 GDP 同比增速再次下滑至 2.76%，世界货物贸 易额同比下滑 2.8%，但美国出口额在全球占比上升了 0.1 个百分点，且与全球经济增速差上升了 0.2 个百分点。

美联储收紧货币政策进一步强化美元上行预期。2021 年年初以来美国经济复苏趋势强劲，制造业 PMI 指数连续保持在 60 以上的高位，非制造业 PMI 也维持在历史较高水平，消费同比高增，就业持续好 转。根据 IMF 在 4 月预测的全球 2021 年实际 GDP 增速显示，美国的经济复苏显著领先全球，2021 年 美国实际 GDP 高出全球 1 个百分点，经济增速优势较 2020 年继续扩大。美联储 9 月 FOMC会议纪要 也显示，年内缩减购债将落地，并且 2022 年可能开启加息。在经济增速优势和货币政策收紧的双重 影响下，美元指数从年初的 90 左右上行至当前的 94 上方，考虑到当前全球范围内新冠疫苗接种水 平和经济复苏程度的不均衡，预计美国在经济基本面和货币政策方面的相对优势有望延续至 2022 年 乃至此后一段时间。

从冲击的时效性看美元周期的影响

美元周期波动对本国经济的影响演化“由外而内”，最终受影响的是本国经济增长。从历史规律看， 首当其冲的是对外开放部门，主要是外贸和外资，其中投资于资本市场的外资的变化更快，当对本 币预期发生趋势性反转时，以“热钱”为代表的外资集中流出，对本国股市和债市都会造成冲击，并且 在外流的过程中实现了本币贬值的预期。外贸的变化，从巴西的经验看有两个特点：一是本币币值 波动的幅度和时间影响很大，当本币短时间内大幅贬值时，外贸型企业的汇兑损失集中出现，最终 影响的是本国的外贸型企业；二是币值波动影响出口产品价格，短期内拖累出口额下降。但对于经 济体量较大的国家和地区来说，美元周期波动难以造成明显的外部负面影响，影响更显著的是，当 美元周期发生趋势性变化时，国际环境的变化导致本国政策导向和经济发展出现错判，进而放大了 本国经济的脆弱性，最终造成发展失衡、增长失速。

短期：资本市场受冲击影响短时间内大幅波动。随着我国金融对外开放力度不断加大，外资进入 A 股和人民币债券市场总量不断上升。截至 2021 年中期，A 股流通市值中，基金持股市值占比 7.9%， 仍是最大的机构投资者，陆股通占比已经达到 3.6%紧随其后，保险持股占比 2.2%，陆股通和 QFII 机 构持有 A 股流动市值共计 4%，已经成为影响较大的机构投资者群体。截至 2021 年 8 月，国债持有者 中商业银行占比 60%依然遥遥领先，但境外机构持有国债占比也已经达到 10.5%，是仅次于商业银行 的机构投资者。在金融市场对外开放的过程中，尤其要关注核心资产的定价权和流动性，从日本资 产泡沫破裂和我国 2015 年-2016 年股市熔断的经验看，金融资产价格短期大幅下跌对居民财富的负面 影响极为显著。

中期：商品贸易的增速、结构和价格。受到新冠疫情的冲击影响，2020 年我国货物出口额在全球贸 易中的占比创下历史记录 14.7%，从 2020 年出口结构看，占比最高的是机械设备类产品 52%，其次 是轻工品 17.6%和化工产品 9.9%，基本上初级产品比较少，制造业产品相对较多。从进出口价格指 数看，以 2000 年为基期显示，出口价格指数在 20 年时间内整体上升约 50%，虽然升幅显著低于进口 价格指数的表现，但一定程度上反映出我国出口商品结构升级，以及出口定价能力在逐步上升。对 我国来说，应对美元周期波动对我国外贸部门冲击的最好办法，是通过不断的转型升级，掌握出口 商品的定价权，提高出口产品的竞争力。

长期：经济结构调整。我国已经是全球第二大经济体，随着我国经济不断发展，经济结构持续调整。 从近十年我国名义 GDP 结构变化看，农林牧渔业和制造业的占比持续下行，特别是制造业占比下行 速度较快，2020 年制造业在名义 GDP 占比 26.2%，较 2010 年下降了 5.4 个百分点；占比持续上升的是 建筑业、金融业、房地产业、信息软件业和租赁商服业，特别是截至 2020 年全球经济受到新冠疫情 冲击，实体经济发展受到较大影响，我国金融业名义 GDP 占比上升至 8.3%，房地产业占比升至 7.3%， 双双创下历史新高。从历史经验看，经济结构的调整既需要防止生产要素过度集中、脱实入虚，又 需要政策跨期设计、谨慎调整、顾全大局。

5 结论

以史为鉴，可以避免我国经济在发展中受到严重外部冲击。在预测和防范外部冲击方面，应该建立 三道警戒线：一是预判美元指数大周期波动的趋势性拐点，二是结合当下全球经济发展特征和国际 资本流向，辨别经济的风险点，三是结合我国经济结构特点，防范风险冲击、制定政策预案。

美元周期有再次上行趋势。历史上美元周期波动的重要原因，一是美国经济基本面显著好于全球， 二是美联储采取紧缩的货币政策。当前的全球经济环境下，这两个前提条件都满足：美国经济受益 于良好的基本面，自新冠疫情冲击后恢复情况显著优于全球，IMF 预测 2021 年美国相较全球经济增 速差明显拉大，同时美联储在 9 月议息会议纪要中已经提及缩减购债指引，并且超预期的开始对 2022 年加息进行预期指引。在经济基本面和政策预期引导下，美元指数上行突破 94，且有持续走强的趋 势。

从历史经验中引以为戒的几个方面。由于我国当前已经是全球第二大经济体，且国内产业链相对完 整，因此美元指数的周期性波动并非通过单一逻辑对我国造成影响，需要关注的层次较多，包括实 体经济和虚拟经济，居民部门、企业部门和政府部门，以及经常账户和资本金融账户。从 1980-1985 年美元指数上行周期的经验看，如果本币币值不能紧跟美元汇率，则可能造成出口企业的显著汇兑 损失，如果叠加进口的高依赖度，容易造成输入型通胀；

从 1985-1995 年的美元指数下行周期经验看， 一是要保持本国对外政策自主性，特别是在全球化过程中，要保持外贸的稳定，二是全球流动性泛 滥过程中，需要控制好本国宏观杠杆率，特别是防止实体经济过度举债增加经济的脆弱性，三是宏 观政策要保持稳定和可持续，防止频繁超调对经济造成二度伤害；从 1995-2001 年美元指数上行周期 经验看，科技进步带来的全球经济增长宏观背景下，国际资本的短时大幅净流出依然会通过资本和 金融账户，冲击本国资本市场，席卷本国居民财富；从 2011-2016 年美元指数上行周期经验看，美国 的非经济领域，如外交和军事，一样可以影响国际资本流动，在国际金融市场高度联动的情况下， 主权债过度依赖国际融资，会导致本国财政自主权明显下降。

新冠疫情后经济修复过程结束，改革和开放重回主题，防风险也要跨周期。2021 年 7 月我国制造业 PMI 指数为 50.4，8 月制造业 PMI 指数为 50.1，9 月受到能耗双控政策影响进一步回落至 49.6，随着实 际 GDP 增速预期在年底回到疫情前的潜在增速水平，新冠疫情冲击后国内经济修复的过程将基本结 束，我国接下来面临的还是 2019 年底的问题：转型升级和改革开放。但经过了新冠疫情冲击的两年 之后，国际宏观环境已与 2019 年大不相同，首先是经过全球央行两年的宽松，当前国际流动性更为 宽裕，但以美国为首的主要央行开始收紧货币政策预期，其次是全球经济发展分化更为严重，发达 国家经济已经开始复苏，发展中国家的疫情尚未得到有效控制，第三是全球生产端和供应链受疫情 影响尚未恢复正常，导致工业原料价格大幅上涨，部分产品供求失衡加剧，全球通胀压力有持续上 升迹象。

我国经济在当前的国际比较优势是国内疫情得到持续有效控制、产业链相对完整、货币政 策空间相对充裕，为保障我国经济在中长期的国际竞争力，政策或将在推进国际贸易便利化、继续 打通国内大循环、保持生产端的供给优势等方面推进。另一方面，为应对新冠疫情冲击，我国也采 取了加大货币投放和积极的财政政策等宏观政策调控，经济回到潜在增速后，政策回归常态化，以 及解决政策刺激带来的潜在风险，也需要跨周期安排。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）