浮法玻璃行业深度研究报告：竣工逻辑有望继续演绎，2021年供需格局或仍趋紧

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（报告出品方/作者：华创证券，王彬鹏）

核心观点

玻璃可分为平板和深加工玻璃，下游主要应用于建筑地产。玻璃分为平板玻璃 和深加工玻璃，浮法玻璃是通过浮法工艺生产的平板玻璃，占总量的 90%左右。 玻璃的下游中建筑玻璃需求较大，占比 75%。玻璃行业市场集中度低于水泥和 玻纤，两大龙头旗滨集团和信义玻璃市占率分别为 11%和 14%，CR2 仅有 25%。

竣工逻辑有望继续演绎，预计 2021 年需求复合增长 4%。玻璃产量短期内相对稳定，需求应以销量衡量。地产占据玻璃 75%需求份额，玻璃安装处于地产 施工流程的后期，我们认为可以通过竣工数据趋势判断玻璃需求情况。2013 年之后竣工数据和玻璃销量同步性增强，2018 年至今相关系数达到 0.67，可 以用地产竣工的同期数据对玻璃需求进行分析。2017 年下半年至 2019 年，地 产开工和竣工走势出现明显分化，而在一般两年左右的交房周期约束下，2019 年下半年竣工数据开始回升，2020 年年底至 2021 年地产竣工有望继续修复。 假设单位竣工面积对应的玻璃需求量相对稳定，经测算在中性假设下，2021 年浮法玻璃需求量为 6.68 亿重箱，相比 2019 年复合增长率 3.96%。

当前供给主要受冷修停产复产影响，2021 年供需格局边际趋紧。影响玻璃实 际有效产能的因素包括新增点火投产的产线、停产和复产的产线，不同时期主 要矛盾不相同，可以分为三个阶段：2009 年之前，新增点火产线起主要影响 作用；2010-2015 年，新增产线、冷修停产和冷修复产产线均有较大影响；2016 年至今，冷修停产和复产是主要矛盾。2020 年有效产能仅增加 1.49%，整体保 持偏紧态势。冷修停产和复产的生产线仍是 2021 年供给的主要矛盾，我们认 为 2021 年新点火产能或低于 2020 年，假设 2021 年浮法玻璃在产产能（供给 量）与 2020 年保持持平，在需求增速 3.96%下，行业供需格局或将边际趋紧。

价格和实际产能相关性较大，短期关注库存向上拐点。长周期来看，2018 年 前价格和需求相关，2018 年后价格和供给走势相关。我们认为原因在于企业 对于产能控制的能力增强，行业有效产能在冷修和复产的博弈下可被企业主观 能动的调节。短期视角下，库存呈现出主动去库、被动去库、主动补库、被动 补库的轮动，库存的过度反应会加大价格的波动。复盘今年以来价格走势，玻 璃价格库存经历了被动补库、主动去库和被动去库三个阶段。当前来看，应关 注行业库存底部回升拐点，背后推动因素在于需求阶段性的下滑，价格向下、 库存向上，行业或将向主动补库阶段过渡。

成本关注纯碱和燃料，行业成熟期龙头规模效应凸显。成本结构来看，原材料 成本占比 43%，其次燃料成本占比 34%；原材料成本中，纯碱占比 53%。纯 碱和燃料是玻璃生产过程中最主要的成本支出，其价格变动影响玻璃企业盈利 水平。2021 年纯碱供给过剩或将延续，纯碱端的成本端压力偏弱。不同玻璃 生产企业所用的燃料不同，燃料成本差异较大，主要有天然气、石油焦两种主 流燃料。我们按照每吨玻璃生产需消耗 180 万大卡测算，使用天然气的单吨燃 料成本最高为 763 元，其次为石油焦 710 元，其他石油类燃料的燃料成本最低 为 418 元。玻璃行业为重资产行业，企业资产中固定资产占比较高，单位投资 额大，且玻璃产线需要保持高温生产、高周转状态，考验企业运营能力，存在 一定的规模效应。2015 年之后，玻璃行业新增产能严格限制，行业新增供给 逐渐规范，前期投产产线开始进入冷修周期，玻璃行业整体步入成熟期，龙头 企业的规模优势开始凸显，旗滨集团、信义玻璃的浮法原片毛利率均显著高于 同行业公司。未来龙头公司有望继续产业整合，市占率持续提升。

一、玻璃可分为平板和深加工玻璃，下游主要应用于建筑地产

（一）玻璃分为平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃占平板玻璃 90%份额

玻璃可分为平板玻璃和深加工玻璃。玻璃是由沙子和其他化学物质熔融在一起形成的非 金属材料，主要生产原料为纯碱、石灰石、石英砂。石英砂用作网络形成体，由于石英 砂的熔点极高，需加入纯碱降低熔制温度，冶炼成水玻璃，再加上石灰石增强玻璃化学 稳定性和机械强度，从而制成玻璃。玻璃可以分为平板玻璃和深加工玻璃两大类，深加 工玻璃可看作平板玻璃的产业链下游环节。

平板玻璃：平板玻璃是指未经其他加工的玻璃制品，也称白片玻璃。根据生产工艺， 平板玻璃可分为浮法玻璃和普通平板玻璃，浮法玻璃是通过浮法工艺生产的平板玻 璃，已占平板玻璃总量的 90%左右。浮法成型过程是在通入保护气体的锡槽中，熔 融的玻璃从池窑中连续流入并漂浮在锡液表面，经退火、切割得到浮法玻璃。除浮 法外，普通平板玻璃包括压延工艺玻璃、平拉工艺玻璃、垂直引上法玻璃。

深加工玻璃：即玻璃二次制品，是利用平板玻璃为基本原料，根据使用要求采用不 同的加工工艺制成的具有特定功能的玻璃产品，大约 60%的平板玻璃通过深加工流 入终端，深加工玻璃的附加值高于普通平板玻璃。深加工玻璃主要包括钢化玻璃、 中空玻璃、夹层玻璃、镀膜玻璃等种类。

纯碱和燃料是最主要成本，下游建筑地产占据七成以上需求。玻璃处于产业链中游，上 游为原材料环节，下游为终端应用领域。平板玻璃的上游主要原材料以石英砂和纯碱为 主，燃料和动力为各类石油类燃料、天然气和电力等。从成本结构来看，原材料成本占 比约 43%，为第一大成本来源，其次为燃料成本占比 34%。原材料成本中，纯碱为第一 大成本来源，占据原材料成本的一半以上，其次为石英砂占比 27%。玻璃的下游应用包 括建筑地产、汽车、太阳能等，其中建筑玻璃需求较大，占浮法玻璃需求的 75%，汽车 和太阳能需求占比为 15%和 5%左右，地产行业对玻璃需求影响较大。

（二）玻璃行业集中度较低，CR2 明显低于水泥和玻纤

玻璃行业市场集中度低于水泥和玻纤。竞争格局来看，玻璃行业较为分散，前两大龙头 市占率明显低于水泥和玻纤行业。水泥行业前两大龙头中国建材和海螺水泥市占率分别 为 21%和 12%，CR2 位 33%；玻纤行业，中国巨石和泰山玻纤市占率分别为 35%和 13%， CR2 为 48%；浮法玻璃行业，我们以日熔量数据计算，两大龙头旗滨集团和信义玻璃市 占率分别为 11%和 14%，CR2 仅有 25%，相比于水泥和玻纤行业处于较低。

二、竣工逻辑有望继续演绎，预计 2021 年需求复合增长 4%

（一）玻璃需求应以销量衡量，地产竣工和施工和需求相关性较大

玻璃产量相对稳定，需求应以销量衡量。与水泥不同的是，玻璃在通风干燥的库房中可 以长期存放，而玻璃生产线在点火生产之后需保持连续生产，停产冷修成本较大，导致 短期内玻璃的供给端刚性较强。从玻璃月度产量和销量数据可以看出，玻璃产量相对稳 定，在一段时期内具有刚性，销量围绕产量存在更大的波动性，库存在其中起着调节作 用。我们认为玻璃需求的衡量应以销量更为合适。

建筑地产占据玻璃 75%的需求份额，地产竣工和玻璃销量相关性较大。地产是玻璃下游 最主要的应用领域，占据 75%的需求份额，可通过判断地产趋势来研究玻璃需求的变化。 逻辑上来看，玻璃安装处于地产施工流程的后期，应与地产竣工趋势较为接近，我们认 为可以通过竣工数据趋势判断玻璃需求情况。

（二）竣工和玻璃销量同步性增强，预计 2021 年需求相比 2019 年复合增长 4%

2013 年之后竣工数据和玻璃销量同步性增强。我们计算竣工同比与玻璃销量同比，设置 一定的滞后期并逐次缩短数据选取区间，分别为 2009 年至今、2010 年至今，直至 2018 年至今。可以看出，地产竣工增速和玻璃销量增速的同步数据相关系数明显提升，说明 竣工和玻璃销量的同步性增强，2018 年至今，地产竣工增速与玻璃销量增速的相关系数 达到 0.67。而如果计算每个年度中竣工与玻璃销量的相关系数，2019 年和 2020 年至今 相关系数持续提升。因此我们认为，可以用地产竣工的同期数据对玻璃需求进行分析

2021 年浮法玻璃需求月 6.7 亿重箱，相比 2019 年复合增长 4%。2017 年下半年至 2019 年，地产开工和竣工走势出现明显分化，而在一般两年左右的交房周期约束下，2019 年 下半年竣工数据开始回升。进入 2020 年之后，受到疫情影响，同时地产融资收紧，地产 公司加快开工放缓竣工，竣工和新开工数据再次分化。我们认为，疫情和融资压力会对 短期地产竣工产生影响，但竣工和新开工数据的背离已出现 3 年左右，考虑到预售交房 的刚性约束，2020 年年底至 2021 年地产竣工有望开始修复，我们参考华创地产组对 2020 年和 2021 年地产竣工的预测，地产竣工同比分别为+0.6%和+15.4%。假设单位竣工面 积对应的玻璃需求量相对稳定，经测算在中性假设下，2021 年浮法玻璃需求量为 6.68 亿重箱，相比 2019 年复合增长率 3.96%。

三、当前供给主要受冷修停产复产影响，2021 年供需格局边际趋紧

（一）有效供给的主要影响因素经历三轮变化

玻璃窑炉需高温连续生产，一定时期内供给相对刚性。玻璃的生产需要在高温窑炉中进 行，窑炉温度在 1000 度以上，使用周期在 8-10 年左右，超过连续使用寿命的产线需停 产进行冷修。玻璃窑炉的冷修成本较大，关停复产难度和成本较大，因此窑炉点火生产 后需保持连续高温生产，造成玻璃供给在一段时期内存在刚性。

影响有效供给的主要矛盾经历三轮变化。影响玻璃实际有效产能的因素包括新增点火投 产的产线、冷修停产的产线和冷修复产的产线三个方面。在不同时期，影响产能供给的 主要矛盾并不相同，我们认为可以分为三个阶段的变化：2009 年之前，新增点火产线对 供给起主要影响作用；2010-2015 年，新增产线、冷修停产和冷修复产产线均对供给有较大影响；2016 年至今，冷修停产和复产是影响供给的主要矛盾。

2009 年之前，浮法玻璃实际产能主要由新增点火产能影响，浮法产线数量从 2002 年的 83 条增长至 2009 年末的 211 条，大量新增产能尚未进入冷修期，整体开工率 保持在 90%以上。

2009 年之后，特别是 2011 年以后，2005 年左右集中建成的玻璃生产线陆续进入冷修期，行业开工率有所下滑。同时新增产能暂未受到严格限制，2009 至 2014 年每 年新增的浮法玻璃产线均在 20 条以上，浮法玻璃实际产能受到新增产能、冷修停产 产能、复产产能的三重影响。

2016 年至今，浮法玻璃实际产能主要受到冷修停产和复产的影响。2016 年和 2017 年国务院和工信部分别发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 和《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》、《关于严肃产能置换、严禁水 泥平板玻璃行业新增产能的通知》，严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目，玻 璃新增产能被严格限制，每年新增的浮法产线数量大幅下降。产能主要被冷修产线 和复产产线影响，在两者动态调整下，浮法玻璃实际产能基本维持在 9 亿重箱上下。

（二）2021 年供需格局或将边际趋紧

2020 年至今有效产能仅增加 1.49%，2021 年供需格局或将边际趋紧。年初疫情影响下， 市场出现产线集体冷修的情形，也存在可复产产线推迟复产的情况，供给呈收缩状态， 产线开工率仅 61%、产能利用率 65%，均为历史最低水平。下半年行业开工率和产能利 用率开始提升，基本回升至 2019 年以来平均水平。全年来看，年初浮法在产产能 9.32 亿重箱，截至 12 月初为 9.45 亿重箱，在产产能增长 1.49%，整体保持偏紧态势；从产线冷修停产和复产来看，截至 2020 年 11 月底，进入冷修或停产的产线 18 条，主要集中在 上半年；集中冷修的产线在下半年逐渐复产，同时玻璃价格达到罕见的历史高位，使得 部分产线提前点火，截至 11 月底共新点火和复产 25 条产线。冷修停产和复产的生产线 仍是 2021 年供给的主要矛盾，供需格局或将边际趋紧。我们认为 2021 年新点火产能或 低于 2020 年，综合来看假设 2021 年浮法玻璃在产产能（供给量）与 2020 年保持持平， 在需求增速 3.96%下，行业供需格局或将边际趋紧。

四、价格和实际产能相关性较大，短期关注库存向上拐点

长周期来看，2018 年前价格和需求相关，2018 年后价格和供给走势相关。通过对比过去 十年的玻璃价格和需求、供给走势，可以看出 2018 年之前浮法玻璃价格和需求增速走势 相关性较大，而 2018 年之后整体需求增速波动明显收窄，行业进入稳定发展阶段，价格 走势和需求走势出现背离。供给端来看，2018 年之后行业在产产能走势和价格走势吻合 性较好。我们认为原因在于企业对于产能控制的能力增强，行业有效产能在冷修和复产 的博弈下可被企业主观能动的调节。

短期视角下，库存周期放大价格波动，关注库存向上拐点。玻璃保存时间长，有明显的 库存周期，库存呈现出主动去库、被动去库、主动补库、被动补库的轮动，库存的过度 反应会加大价格的波动。复盘今年以来价格走势，玻璃价格库存经历了被动补库、主动 去库和被动去库三个阶段。

年初国内疫情爆发，受疫情影响国内 2-3 月需求基本停滞，但玻璃供给具有刚性， 行业库存提升、价格下降，玻璃库存从年初的 6736 万重箱，升至 4 月的 11893 万重 箱，行业库存接近翻倍。需求不景气叠加库存压力下，上半年浮法玻璃价格逐渐下降，行业处在被动补库阶段；

二季度，赶工潮来临，需求景气度不断提升，而行业库存已处于较高水平，企业降 价抛货，4 月-5 月浮法玻璃价格下降 15%以上，创 2018 年以来新低，同时行业库存 也出现明显下降，行业处于主动去库阶段；

下半年，需求端维持景气，玻璃价格在 6 月开启 V 型反转态势，一路上涨至 9 月， 创过去三年的新高，之后整体行情维持高位，走势平稳，行业库存持续下降，行业 处在被动去库阶段。

当前来看，应关注行业库存底部回升拐点，背后推动因素在于需求阶段性的下滑，价格 向下、库存向上，行业或将向主动补库阶段过渡。

五、成本关注纯碱和燃料，行业成熟期龙头规模效应凸显

（一）纯碱和燃料是主要成本，玻璃纯碱价差和毛利率走势相近

纯碱和燃料是玻璃生产最主要成本。从玻璃的成本结构来看，第一大成本来源为原材料 成本，占比 43%；其次为燃料成本占比 34%。原材料成本中，纯碱占比 53%，是生产玻 璃的主要原材料，其他原材料包括石英砂、芒硝、白云石、石灰石等。综合来看，纯碱 和燃料是玻璃生产过程中最主要的成本支出，其价格变动影响玻璃企业盈利水平。

纯碱玻璃价差和毛利率走势相近，未来预计成本端压力偏弱。纯碱工业可以分为轻质纯 碱和重质纯碱以及副产品氯化铵，重质纯碱是由轻质纯碱进一步加工得到。轻质纯碱主 要用于洗涤剂、食品等领域，重质纯碱主要用于平板玻璃生产，整体来看纯碱下游需求 中 61%为玻璃生产。纯碱上游主要为原盐行业，属化工产业链，纯碱价格波动明显，对 玻璃企业生产成本较大。我们按照 1 吨玻璃生产消耗纯碱 0.2 吨计算玻璃纯碱价差，可 以看出玻璃纯碱价差和主要企业的浮法玻璃原片毛利率走势相近，价差是影响浮法原片 毛利率的重要因素。而纯碱下游六成为玻璃生产，其价格并未表现出明显的对玻璃价格 的跟随或同步变动。2020 年纯碱行业整体供给过剩，4 月纯碱工业协会发布纯碱行业减 产通知，要求企业减产 30%以实现产能出清，但随后宣布通知无效。预计 2021 年纯碱供 给过剩或将延续，纯碱端的成本端压力偏弱。

燃料成本差异较大，环保压力下天然气或是未来主流选择。不同玻璃生产企业所用的燃 料不同，主要有天然气、石油焦两种主流燃料，其他还有重油等石油类燃料和煤制气作 为燃料的选择。天然气属于清洁能源，燃烧效率稳定，是新上中高端玻璃生产线的主流 燃料选择，但价格较高，天然气价格围绕供需情况波动，我国天然气储量充沛，价格稳 定性较强；石油焦、重油等石油类燃料作为石油产业链上的产品，价格受经济、政治等 多项因素影响，波动明显。我们按照每吨玻璃生产需消耗 180 万大卡测算，使用天然气 的单吨燃料成本最高为 763 元，其次为石油焦 710 元，其他石油类燃料的燃料成本最低 为 418 元。各类燃料成本差异较大，而未来随着环保压力增大，天然气或将是越来越多 玻璃生产企业的选择。

（二）行业供给端逐渐规范，龙头规模效应凸显

玻璃行业为重资产行业，单位产能投资较大。玻璃行业重资产属性明显，企业资产中固 定资产占比较高。以旗滨集团的资产结构为例，2013 年以来公司固定资产与在建工程的 合计占比均超过 60%，近年单固定资产在总资产中的占比已超过 65%。玻璃单位产能的 投资额也较大，从塔牌集团 2017 年募投的万吨线项目和福莱特 2020 年 12 月公告的光伏 玻璃项目投资额来看，1t/d 水泥熟料产能投资额为 17 万元，而 1t/d 玻璃产能投资额为 72.5 万元，玻璃单位产能投资明显高于水泥行业。

行业步入成熟期，龙头企业规模效应凸显。玻璃行业固定资产占比较重、单位投资额大， 且玻璃产线需要保持高温生产、高周转状态，考验企业运营能力，存在一定的规模效应。 2015 年之后，玻璃行业新增产能严格限制，行业新增供给逐渐规范，前期投产产线开始 进入冷修周期，玻璃行业整体步入成熟期，龙头企业的规模优势开始凸显，旗滨集团、 信义玻璃的浮法原片毛利率均显著高于同行业公司。未来龙头公司有望继续产业整合， 市占率持续提升。

六、重点企业分析（参见原报告）

旗滨集团：A 股玻璃龙头，从周期到成长、从平板到深加工，打造多元化玻璃集团。

信义玻璃：浮法玻璃龙头，三大业务协同发展。

七、风险提示

原材料价格大幅上涨，地产竣工进度不及预期，供给侧产能限制政策变动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）