社会服务行业投资策略：复苏景气仍将波动，但已不必过度悲观

社会服务行业复盘及展望：基本面随疫情波动，看明年可以开始适当乐观

股价复盘：复苏逻辑被疫情反复打断，跑输大盘和消费

板块全年行情受疫情影响大，跑输大盘。休闲服务指数（申万）今年上半年跑赢指数，前 5 个月录得近 20%累计涨幅，并相对沪深 300 有 10%以上超额收益，但随着 6、7 月广东、江苏疫情爆发，板块出现较大幅度下跌（中免占指数权重为 63%，7-8 月跌幅 20%左右），下半年随着疫情反复和市场风格切换，截至 12 月 7 日社服板块累计下跌 19%，相对沪深 300 超额收益为-13.4%。社服各个子板块中，除酒店板块逆势上涨 8%外，旅游综合（指数权重主要是中免）/景区/港股酒店餐饮及休闲板块年初至今分别下跌 24%/16%/42%。市值较大、机构持仓较多的标的中，除首旅、锦江外，其余个股年内收益普遍为负。

横向比较全行业和大消费板块，社服年内表现亦较弱。社服板块 2021 年初至今表现在 28 个申万一级中排名第 27，跌幅仅小于家电，在消费行业中排名靠后。相比之下，2020 年社服板块涨幅达55%，在所有行业中排名第三，仅次于食品饮料和电气设备。

复盘今年市场表现，首先需要回顾 2020 年社服板块发生了什么。去年疫情全面爆发时虽然社服行业基本面遭受重创，但其他消费板块和大部分制造业亦同样受到明显冲击，国内持续向好的疫情防控形势和复盘“非典”的学习效应，使市场将疫情对社服板块的影响同样视为一次性冲击，但单纯的复苏逻辑适用于所有行业，只有景气度更高、长期空间大才能更胜一筹——免税龙头中国中免在2020 年实现戴维斯双击；酒店、餐饮虽在需求端难言有太大弹性，但相比其他行业胜在格局优化的逻辑——线下单体业态受疫情冲击最大，连锁品牌优势扩大，行业集中度提升，因此龙头录得不俗涨幅。

年内波动与疫情高度相关，但近期开始出现分化。1 月初、5 月底 6 月初、7 月底、9 月下旬、10月下旬的几轮局部疫情发生时，各个子板块均出现不同程度下跌，在当日新增确诊数量下降或疫情平稳后则会企稳反弹。6 月广东和 7 月底江苏疫情发生后各板块调整幅度较大，主要由于发生在暑期旺季之前对旅游出行影响较严重。不过，9 月以来，不同子板块对疫情冲击的反应节奏和程度出现变化，尽管确诊数量、波及范围与 7 月接近，但整体下跌幅度更小，酒店甚至走出一波上涨。我们认为这一方面与市场的学习效应有关；另一方面，三季报之后酒店格局优化、龙头逆势开店的逻辑在持续被验证。

基本面回顾：疫情反复和消费力拖累整体复苏进程，免税仍维持高增长

疫情反复导致全年旅游市场恢复不及预期。2021 年前三季度国内旅游收入 2.37 万亿元，同比增长63.5%，恢复到 2019 年同期的 54.4%；国内旅游总人次 26.89 亿，同比增长 39.1%，恢复到 2019年同期的 58.5%。从主要节假日看，2021 年五一假期成为复苏分水岭，暑期旺季受到疫情影响严重，随后福建、东北多地疫情也导致国庆假期恢复力度较弱；收入恢复程度弱于人次，主要由于跨省游、学生出行受到限制较多，省内周边短途游占比上升，人均支出也随之下降。整体看，今年旅游出行复苏程度不及年初预期，主要由于疫情反复/复杂程度超出市场预期。

商务出行需求相对刚性，恢复程度快于休闲旅游。虽然民航客运量对疫情敏感度也很高，但在平稳月份相对于 19 年同期的恢复程度普遍可以达到 85-90%，部分时段甚至超过 100%，考虑到休闲出行受到防疫政策影响更大，省内游占比提升，民航这一恢复程度说明商旅出行需求仍较为刚性，以商务客人为主的连锁酒店韧性更强。

餐饮下半年起受到疫情和消费力下降双重影响，复苏力度较疲软。2021 年 7-10 月全国餐饮社零较 19 年同期增速分别为 0.6%/-10.4%/1.6%/2.1%，恢复速度较上半年有所下降，一方面是部分地区疫情导致的营业限制，另一方面也与整体消费力的疲软有关，即使是在没有疫情的地区，餐饮业景气度也有所下降。

在今年居民消费力整体疲软的大环境之下，线下+可选的属性使社服行业基本面相较其他消费行业更弱。今年下半年以来居民消费较为疲软，7-10 月全国社零总额相比 19 年同期的两年名义 CAGR分别为 2.8%/0.7%/3.3%/3.0%，低于疫情之前普遍 5%以上的名义增速。若横向对比来看，除免税（中免所属二级子行业为旅游综合）维持高景气，社服行业整体基本面恢复程度较其他消费行业更弱。自 2020 年下半年疫情整体平稳后，社服申万一级行业整体单季度营收水平始终较疫情 2019年同期有 10-20%左右下降，而其他消费一级行业则恢复 10-30%左右正增长。

分子行业看，免税龙头高增长，酒店、景区旅游、餐饮较疫情仍有较大差距。离岛免税政策红利和消费回流之下，中国中免 2021 年前三季度营收 495.0 亿元同比增长 45%，归母净利润 84.9 亿元同比增长 168%，较 19 年同期增长 102%，因此旅游综合板块 2021 年前三季度净利润较 19 年同期增长 37%。酒店/景区板块前三季度营收分别较 19 年同期下降 25%/43%，净利润分别为-0.3 亿元/4.7 亿元，较 19 年同期分别亏损/同比下降 79%，港股餐饮海底捞、九毛九等翻台率、同店增长和新开店数据亦相对疲软。

行业 2022 年展望：景气与复苏节奏仍存波动，但可以开始适当乐观

无论是宏观的消费升级趋势，还是新兴消费渗透率提升趋势（如免税、新茶饮），站在去年年底和今年年底都未发生变化，包括疫情对线下业态冲击的供给格局优化逻辑也在被验证。但与年初相比，三方面因素在市场预期之外：1）局部地区疫情反弹的频率和幅度；2）居民消费力的疲软；3）连锁餐饮龙头扩张受阻。长逻辑不变的情况下股价出现较大回调，侧面说明了长逻辑并非驱动去年板块行情的边际因素，更多是为高估值提供事后的支撑，若以半年或一年维度看，在“长逻辑”成立前提下需要纳入对景气度和预期因素的考量。

展望明年，疫情的复杂性已在逐步被市场认知，服务与可选消费需求恢复弹性较大众消费更大，我们认为两大影响景气度的因素继续恶化的风险有限，边际预期有望改善。即使在景气和复苏节奏仍存波动的情况下，对于成长性与复苏确定性强的标的，我们建议也可以开始乐观，把握估值回归后的配置机会。疫情虽然是影响整个社服行业的关键变量，但由于免税、酒店、旅游景区和餐饮茶饮等细分板块具体逻辑差异较大，下文我们仍采用分部形式阐述明年基本面及投资展望。

免税：至暗时刻已过，无需过度悲观

基本面和股价复盘：高景气持续，疫情拖累 Q3 营收及毛利率，估值已具备较好性价比

免税全年景气度仍高，但三季度以来受疫情影响明显。免税龙头中国中免前三季度营收 495.0 亿元，同比增长 40.9%，归母净利润 84.9 亿元，同比增长 168.4%。受益于离岛免税政策红利和消费回流，公司上半年收入与利润均保持高增速，但三季度受到多地和岛内疫情大幅冲击，营收同比下降 12%，剔除首都机场租金返还和税收优惠返还的经营层面净利润亦出现下滑。

疫情导致的客流减少，是三季度以来海南离岛免税销售增速放缓的主要原因。4-6 月海南旅游进入淡季，全岛过夜游客数量逐月下降，海南离岛免税销售额也呈下降趋势，往年 7 月进入暑期后销售将逐渐回暖，但受到多地跨省出游政策限制、江苏疫情、打击代购影响，今年 7 月销售反弹力度有限，8 月江苏疫情向全国扩散、海南岛内更是出现确诊病例，导致客流、销售额出现环比 50%以上下跌。9、10 月全岛过夜游客数量有所恢复，但较去年同期仍有 20-30%减少，10 月底新一轮疫情再次影响海南旅游，但预计程度弱于 8 月。

新海港项目有望贡献显著增量，海棠湾一期 2 号地重奢引入值得期待。海口国际免税城项目位于海口市西海岸新海港东侧，建设用地 485 亩，总建筑面积约 93 万平米，由六个地块组成，是涵盖免税商业、有税商业、高档办公、高端酒店、人才社区等业态的大型国际免税综合体建筑群，其中位于地块五的免税商业中心由中免运营，地上四层建筑面积 16 万平米、地下两层建筑面积 13 万平米，较海口日月广场店和三亚海棠湾店面积显著扩大，目前预期 22 年 9 月底开业，开业后有望贡献显著增量。同时，三亚国际免税城一期 2 号地项目建设也在顺利进行中，定位高端顶奢，有助于进一步完善高端品牌和精品品类布局，吸引高端消费回流，预计 22 年底或 23 年上半年开业。

折扣力度加大和结构变化导致毛利率短期承压，但最差时点已过。中免三季度毛利率短期承压，一方面由于香化品类打折促销力度加大，另一方面也与毛利率较低的香化品类、线上渠道 Q3 收入占比提升有关。香化品类虽然在正常情况下毛利率高于高单价的手表首饰、箱包皮具等精品，但在目前三件七折的力度之下，实际毛利率或已低于精品；线上补购则需要公司补交三税（占最终售价约15%），且折扣力度较大，因此香化和线上占比提升也拉低了 Q3 毛利率。此外，租金、工资等支出较为刚性，也拉低了 Q3 经营层面净利润。经历过 Q3 重大疫情冲击后，中免准备更加充足，未来随着销售回暖和品类结构、线上线下结构向常态回归，毛利率和盈利能力有望环比回升。

首都机场租金减让和所得税优惠落地增厚利润，也有助于未来盈利能力提升。公司与首都机场免税合同中第三合同年（2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日）租金计算规则调整为，在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降情况核算第三合同年经营费，最终实际支付租金为 2.83 亿元，增厚三季度净利润 11.4 亿。今年 9 月底经有关部门界定，离岛免税品销售业务符合《产业结构调整指导目录（2019 年）》相关规定，属鼓励类产业，公司在海南 6 家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率（此前为 25%所得税率），优惠时间自 2020 年 1 月 1 日起执行至 2024年 12 月 31 日。

复盘过去 1 年中免股价，海南销售数据相关度高，三季报之后毛利率成为市场关注重点。2020 年受益于离岛免税新政和疫情下消费回流加速，股价年度涨幅超过 200%，今年 1-2 月在旺季销售数据刺激和“茅指数”市场风格驱动下创下新高；之后虽然随市场回调，但 3-5 月出色的销售数据支撑股价坚挺；6 月广东疫情、7 月江苏疫情、8 月海南确诊病例等一系列疫情拖累海南免税销售，股价下跌反应迅速；9-10 月销售数据回暖，股价小幅反弹；11 月由于三季报毛利率和业绩短期承压，再次出现调整。

当前估值水平相比业绩增速、空间与确定性，已具备较好性价比。年底逐渐进入估值切换窗口，根据 Wind 一致预期，目前中免 2022 年 PE 已回落至 28 倍左右，当年预测 PE 也位于过去三年以来的相对低位。考虑到公司的龙头壁垒优势和行业成长空间均未发生实质性变化，2022/23 年 wind一致预期净利润增速分别为 33%/30%，当前时点估值已具备较高性价比。

2022 年展望：边际有望向好，新项目增量显著，长期格局与盈利能力不悲观

过去半年以来，市场对免税行业的长期空间、中免的规模壁垒与全球竞争力等长期逻辑仍较为认可，表观上的压制因素主要还是高频销售数据、促销力度等短期变化，背后预期上的分歧主要集中在毛利率趋势、竞争格局、通关后的消费分流等。下文我们将基于对以上问题的分析，对中免未来收入端和盈利能力端进行展望。

收入端，旺季来临、疫情企稳有望带来海南客流改善，美兰机场二期投运有望在中长期打开运力瓶颈；美兰 T2 店正式开业，新海港国际免税城、海棠湾一期 2 号地、凤凰机场法式花园店等新项目进展顺利，精品扩容和重奢品牌引入稳步推进，有望进一步提升转化率和客单价。

短期若以月度维度看离岛免税，首要影响因素仍是客流。疫情不仅从总量上影响赴海南的游客数量，结构影响也较为显著。从三亚机场 2020 年 1-10 月进港旅客来源地分布看，广东、上海、北京三地客流显著高于其他地区，其次是四川、湖南、重庆、浙江、江苏、河南等人口大省或经济发达区域。按照目前海南省防疫政策，凡是属于来自涉疫地区（按海南省定义，一般指出现核酸检测结果阳性人员的地级市）的人员，需要 48 小时内两次核酸。广东（深圳和广州）、上海、北京客源占比高，且商务客人多、购买力强，若出现疫情对客流的数量和质量结构影响均较大。（报告来源：未来智库）

旺季来临，客流有望随疫情平息回暖提振销售。每年 10 月到次年 2 月是海南旅游和免税销售传统旺季，客流将环比大幅提升。今年由于疫情反复影响，10 月全岛游客数量仅为 2019/20 年同期的91%/87%，11 月以来美兰机场运送旅客人次仅为去年同期的 5-6 成，但目前来看全国疫情已逐渐平息，在不发生新一轮疫情的情况下，赴海南客流有望迎来逐步回升，从而带动销售回暖。

美兰机场二期投入运营，短期看中免美兰 T2 店开业，长期看有助于打破客流运力瓶颈。美兰机场二期已于 12 月 2 日起试运行，试运行期间海南航空、南方航空将少部分航班转场至美兰机场二期，海航南航后续会陆续将其他全部航线航班转移至二期。美兰机场 T2 航站楼商业面积约 3.3 万平米，其中免税店面积约 9300 万平方米，为中免独家运营，首批店铺也已于试运行期间同步开业，剩余面积后续将根据通航进展陆续开业。远期看，美兰机场二期计划到 2025 年可满足年旅客吞吐量3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨的标准，旅客运力较 T1 大幅提升，有望缓解两大机场满负荷运转的压力，突破运力瓶颈。另外，中免三亚凤凰机场法式花园新店也有望于明年上半年开业。

盈利能力方面，我们认为香化促销只是影响毛利率的一方面因素，未来随着客流好转，香化及线上销售占比将回归常态，毛利率有望环比改善，精品占比提升也有望增强盈利能力稳定性。

精品品牌扩容，品类结构优化有望推动客单价持续提升。2020 年 7 月离岛免税新政实施后，受益于免税购物额度 3 万/人提到 10 万/人和取消单件 8000 元限制，客单价、件单价天花板打开，海南免税商品销售香化类占比由 2019 年下半年的 63%下降到 2020 下半年的 52%，手表首饰、服装箱包等精品占比由 36%提升到 43%，海关口径离岛免税客单价也随之稳步提升。未来随着新品牌不断进驻中免，精品占比、客单价仍有进一步提升空间。同时由于精品类折扣力度远小于香化，实际盈利能力有望高于香化（香化折扣力度较大的情况下），也更加稳定。

未来 LV 等顶奢若顺利进驻海棠湾一期 2 号地或新海港项目，将进一步带动品类优化和消费回流。虽然顶奢大概率以有税形式进驻，且往往需要运营商承担门店装修费用，扣点率有限，但引流意义更大——在招商引进方面，奢侈品品牌注重品牌组合，其他高端品牌往往跟随顶奢步伐，若顶奢入驻取得进展，有望带动其他品牌加速入驻海南；在吸引客流方面，顶奢对于吸引高端消费者意义重大，不仅有助于带动销售增长，也有助于优化客源结构和品类结构。

盈利能力方面，我们认为香化促销只是影响毛利率的一方面因素，未来随着客流好转，香化及线上销售占比将回归常态，毛利率有望环比改善，精品占比提升也有望增强盈利能力稳定性。

我们认为香化促销只是毛利率影响因素之一，还应关注品类结构和线上线下占比。如我们上文所述，香化品类的折扣力度加大只是一方面因素，香化占比和线上补购占比高于常态也起到了扰动作用。那么，未来香化和精品占比的趋势怎么变？——无论是从客源结构（疫情期间代购占比相对更高）在疫情平稳后回归常态，还是新品牌入驻、新海港开业的角度，精品占比提升都是明确趋势。未来线上补购占比怎么变？——Q3 补购占比较高，核心原因是线下销售受疫情影响明显，离岛补购本身定位就是门店销售的补充和延伸，不应以暂时波动线性外推。

对于香化促销力度，我们认为长期持续扩大的可能性有限，短期有望随客流好转边际收缩。首先，今年尤其是 8 月以来的促销力度加大，首要原因还是客流下降的背景下冲刺销售规模，力争完成全岛 600 亿的目标，免税运营商之间的竞争是第二位因素。其次，若考虑价格竞争，则需要考虑其他免税运营商的诉求和能力。竞争对手本身采购成本高于中免，仍打出同样甚至更大的促销力度，逻辑在于开业初期做收入规模的诉求更强，以目前折扣力度来看盈利难度大。长期看，借鉴其他行业发展历史，价格战长期存在的基础是玩家之间份额接近、成本接近、产品同质，中免在份额、规模的数量级优势长期保持，采购成本更低，其他竞争对手主动挑起价格战的潜在收益与能力都较低。

基本面和股价复盘：疫情反复扰动明显，预期已在逐渐调整

长期来看，决定毛利率的核心问题在于离岛免税市场的竞争格局，而我们认为中免在离岛免税的绝对优势不变，看未来竞争对手也难以形成实质性威胁。

流量卡位壁垒没有被削弱，反而会进一步加强。首先，中免始终在物业卡位和流量上占据绝对优势，竞争对手未来暂无大的开店动作，而中免美兰机场二期、凤凰机场二期、新海港海口国际免税城、海棠湾一期 2 号地等项目相继开业，优势将进一步扩大。

品牌招商方面，中免的优势也难以被竞争对手随规模增长而复制。竞争对手开店后，也相继引入了一系列主流香化品牌，在分流很少量需求的同时，也确实在价格上形成了竞争（但我们再次强调，今年以来折扣力度加大的主要原因还是疫情影响下冲销售保目标）。但我们认为，竞争对手大规模引入精品品牌的难度较大：1）大部分精品品牌均已在中免开有门店，件单价远高于香化，主要面向高端客群，而高端客流集中在中免门店，在各家开设门店不一定符合利润最大化原则；2）精品品牌方在选择入驻门店时，更看重物业形象、场内品牌组合，竞争对手在这方面与中免相比差距仍较大；3）长期看，疫情过后国门放开，机场免税复苏，品牌方对入驻其他离岛免税运营商的诉求也会降低；同时中免依托其他城市的机场+市内店网络，有助于和品牌商的谈判。因此，我们认为中免在精品品类上的明显优势仍将继续。

采购成本、运营能力等多方面，中免的领先地位依然也没有发生变化。决定采购成本高低的是规模，中免在数量级上具有绝对优势，若长期看通关之后机场免税起量，相对优势也较海南其他竞争对手会继续扩大。中免多年积累的免税渠道运营能力，竞争对手也难以通过简单挖人来复制。

最后，对于部分投资者关心的通关问题，我们认为一方面部分消费者确实会分流海外，但也会提振海南客流和内生消费需求，具体影响几何还有待观察。随着全球疫苗接种率持续提升、海外新冠特效药出现进展、香港有望实施小规模通关试点等，部分投资者担心明后年若边境放开将对离岛免税形成分流。我们认为一方面部分消费者确实会流向机场免税和境外购物，但另一方面，边境实质性放开的前提是国内旅游市场全面复苏，届时海南客流将有较大复苏空间。同时，中免面对机场方议价力已经提升，重新签订的租金协议将有利于提升机场免税盈利能力，若出入境实质性放开，机场免税将迎来直接复苏，市内免税店政策落地进展也有望加快。因此，远期实质性通关之后，对中免整体收入与盈利能力的影响还有待观察，目前时点无需过度悲观。

整体上，我们认为免税行业高成长性和中免全球竞争力这两大逻辑均未发生变化，客流量、促销力度等短期压制因素则有望边际好转，新海港海口国际免税城、海棠湾一期 2 号地两大重点项目值得期待，毛利率、竞争格局中长期无需过度担忧，中国中免仍是整个消费板块里兼具高成长性与强确定性的龙头标的。至于通关后离岛免税和中免整体如何表现也还有待进一步观察，但目前也无需过度悲观。

酒店：继续看好供给格局优化和龙头成长性

基本面及股价复盘：经营对疫情敏感，但股价反应已逐渐钝化

基本面复苏受疫情扰动明显，但一旦疫情企稳恢复速度较快。今年 Q1 由于局部疫情和就地过年政策影响，revpar 恢复较弱；Q2 全国范围疫情平稳，锦江、华住境内综合 revpar 均恢复至超过 19年同期水平；7 月江苏、9 月福建等地局部疫情对暑期旺季冲击较大，导致 revpar 较 19 年再次出现明显下滑；10 月下旬全国多地疫情再起，但冬季并非酒旅需求旺季，预计影响小于 Q3。相应的，三大酒店集团内生营收均较 19 年仍有差距，利润则受经营杠杆影响波动更大。但在二季度这样全国疫情平稳时期，revpar 和入住率反弹迅速，因此我们对后疫情时代的需求端复苏信心依然较强。

股价短期与疫情高度相关，但对疫情冲击反应逐渐钝化。全年来看三大酒店集团股价与疫情高度相关，6 月广东疫情、7 月江苏疫情和 9 月福建、东北疫情发生时均出现短期快速调整，但随着市场对疫情反复的预期逐渐充分，股价对 10 月下旬以来的本轮疫情反应明显钝化。在整体上的“冲击-复苏”拉锯之下，锦江股价及估值（2022 年一致预期）较华住、首旅出现较大抬升，我们认为这反映了市场对锦江持续快速拓店、中国区整合效率持续提升的预期。

2022 年展望：继续看好行业格局优化和龙头成长性

连锁化率长期提升空间大，疫情加速供给格局优化。从 2019 年下半年起，三大酒店集团开店步伐就已经加速，疫情冲击加快了中小单体酒店的出清，头部连锁品牌相对于中小品牌的领先优势也有扩大，连锁化率提升、龙头集中度提升的逻辑得到进一步强化。从连锁化空间来看，尽管过去两年龙头门店数量保持较快增长，但横向对比美国或全球平均水平，我国酒店业连锁化率仍有较大提升空间。（报告来源：未来智库）

逆势开店和结构优化步伐保持，继续看好酒店龙头成长性。2021 年以来尽管多次疫情反复对酒店龙头业绩造成较大影响，也在一定程度上影响了部分门店的营建开业进度，业主与加盟商也较去年下半年更为谨慎，但锦江、华住、首旅的净新开门店数仍保持较快增长，集中度提升逻辑得到持续验证；pipeline 储备门店数量也创下新高，有望继续支撑未来快速开店，三四线下沉、单体酒店翻牌、收购整合均有空间。同时，新开店结构以中端、中高端为主，疫情稳定后 revpar 有进一步提升空间。我们认为成长性有望继续成为酒店板块投资逻辑的主导因素，同时复苏趋势亦能贡献一定弹性，继续看好酒店龙头扩店提速和中高端升级。

旅游及景区：复苏趋势不改，存在反转机会

基本面和股价复盘：疫情反复扰动明显，预期已在逐渐调整

疫情反复冲击明显，业绩复苏进度不及预期。如我们上文所述，今年以来国内旅游市场复苏呈现前高后低态势，整体不及年初预期，主要由于 6 月以来全国多地点状疫情不断，跨省游“熔断”机制和严格防控政策下，一旦出现疫情对本省及周边旅游将造成显著冲击。即使在疫情平稳地区，多地企业学校也要求员工和学生非必要不出省，旅游需求尤其是远程出行受到较大抑制。暑期游旺季复苏被 7 月江苏疫情打断，今年前三季度旅游及景区类上市公司营收普遍较 19 年同期仍有 40-50%降幅，成本刚性导致利润降幅更大。但龙头宋城演艺凭借经营高效率和客源结构改善，演艺主业在Q3 压力之下仍实现盈利；天目湖受益于周边游休闲游韧性强，营收恢复程度较好。

股价在各板块中对疫情最为敏感，但市场预期已在充分调整。市场年初受就地过年政策，旅游及景区公司股价普遍出现小幅调整；春节后至 3、4 月，全国范围疫情较和两会后部分地区边际防疫政策有所调整，相关标的普遍涨幅 20-30%；但 5 月之后居民旅游复苏偏弱，7 月疫情更是重创暑期游，市场开始将局部疫情反复常态化 price in，相关公司出现今年最大幅度的一轮下跌，之后反弹也因 9 月福建、东北和 10 月多地出现本土病例再次下探。但是我们需要看到三季度以来的两轮疫情，相关公司股价调整幅度、敏感度均在缩小，新增确诊病例数量见顶数日之前股价即开始反弹，或反映市场对疫情常态化预期已调整较为充分。

2022 年展望：复苏延续，边际改善带来的机会或大于今年

展望明年，疫情及防疫政策仍是影响旅游行业的核心变量。尽管我们认为国内防疫及旅游政策在明年“两会”前调整概率较低，且冬奥会临近，北京及周边防疫政策或有进一步严格的可能。就全球范围看，近期在南非出现的新型变种毒株又增加了疫情防控形势的严峻性和风险。但长期看，随着国内疫苗接种率进一步提升、新冠特效药进展，旅游出行需求复苏仍是趋势，而且经过几轮疫情反弹，我们认为市场对疫情形势复杂、需求波动等风险因素的预期在越来越充分，边际改善带来的股价机会或将大于今年上半年。

香港通关预期渐近，但官方尚未公布明确时间表。内地有关部门和香港当局正在推进香港尽快和内地落实免检疫通关，计划大致分三步走：1）今年 12 月落实试点性质的“小通关”；2）明年 2 月北京冬奥后，大约 2 月底或 3 月初，落实较有规模的“大通关”；3）明年 6月底前落实“全面性通关”，以迎接香港回归祖国二十五年等重大安排。香港特首林郑月娥接受采访时表示，首阶段会设置配额，初期广东省先行，同时会按不同群体的需求度进行排序，如经商人士可能会优先通关；目前仍未有明确通关时间表。不过南非出现新型变种病毒后，香港通关进展仍需进一步观察。

尽管出入境复苏仍需较长时日，但潜在反转空间较大，明年或存在事件预期催化型机会。过去两年跨境游基本处于停滞，据中国旅游研究院预计 2021 年全国出境旅游人次为 2562 万人次，仅为 19年的 16%，相关公司经营也受到严重影响。长期看假如边境管控政策出现放松，基本面反转修复的空间较大。

国内旅游复苏方面，首推兼具复苏弹性和成长性的龙头宋城演艺。在跨省游“熔断”机制下，若未来疫情形势持续好转，全国化布局的宋城演艺客流需求复苏弹性较大，公司在佛山、西塘、珠海等地项目有望在未来两年投运，外延成长性优，同时高效经营效率在 Q3 再次得到验证，质地、成长性、弹性兼具，看好修复反转机会。同时建议关注全国化布点、千岛湖新项目有望贡献增量的三特索道，乌镇复苏弹性大的中青旅，以及受益于周边游休闲游韧性强的天目湖。

餐饮：行业需求尚待恢复，供给分化中关注下沉

基本面和股价复盘：龙头调整挫伤信心，行业需求尚待复苏

受多重因素影响，今年以来主要餐饮公司股价持续下跌：1）行业层面，因局部疫情反复及洪水灾害，餐饮需求受到不可再生的挫伤，同时疫情常态化环境下，消费者出行、聚会及在外用餐意愿降低。从统计局数据看，月度社零餐饮收入在 9 月开始重新恢复到疫情前水平，但同比增长仅约 2%，尤其国庆餐旅消费不及预期更加重市场对板块的悲观情绪。2）公司层面，行业龙头海底捞上半年业绩远低于年初市场预期，增收不增利状态导致市场对公司的业绩成长预期进一步削弱，叠加 11月初起公司进入关店 300 家的调整期，龙头经营困境抑制了市场对餐饮龙头逆势扩张及同店复苏的信心。3）资金层面，恒生指数从年初高位至今跌近 20%，主要港股餐饮公司受限于板块整体低估值及弱流动性导致的高幅涨跌，股价下调幅度明显，加上持股外资对业绩反转预期的低敏感，主要公司等待股价回升的时期或较长。

2022 年展望：供给分化中关注下沉

同时从社零数据看，限额以上餐饮恢复高于整体且同比差距逐渐拉开的趋势也预兆行业供给分化的开始。在出行用餐受抑制、CPI 传导影响可选消费、行业整体需求偏悲观的情况下，我们建议关注具备下沉特性的餐品标的，布局经营稳健的龙头：1）从需求的下沉化看，建议关注对传统夜店、酒馆形成平价替代，以“高性价比产品+轻服务运营+低租金点位”的穿透模式快速渗透低线城市的海伦司；2）从用餐方式的下沉化看，建议关注限制单桌人数、高标准化运营的快时尚餐饮品牌太二及对应上市公司九毛九。3）另从投资阶段看，建议关注品牌势能处于上升期，开店加速且同店销售仍有提升空间的公司；边际变量看，建议关注单店模型的稳健性/同店恢复的确定性。

投资分析

我们认为疫情企稳复苏和龙头成长性预期的修复，社服板块 2022 年选股的两条主线逻辑。总结我们各子板块的 2022 年展望，疫情和消费需求仍是影响社服各个子板块的共性因素，就疫情而言，回顾过去一年国内疫情以及行情波动，市场需要承认疫情复杂性难以判断，南非出现的新型变异毒株也进一步增添了全球的疫情形势不确定性。但我们认为长期上复苏的趋势没有发生变化，同时在几次冲击下，板块对疫情反复的预期也越来越充分，若有边际改善，股价有望领先基本面修复，兼具成长性则可以更乐观。短期需求波动但长期格局未变的龙头公司景气度与股价回落，目前估值水平也提供了更具性价比的配置机会，未来随着需求复苏，成长性预期有望迎来修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）