投资策略专题报告：如何把握“人口转型”下资本市场的投资机会

（报告出品方/作者：中泰证券，徐驰、张文宇）

一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”

2021 年 4 月 14 日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》 这一工作论文，其中，本次央行工作报告中最为引人关注的新的观点“人 口转型”，即：“人口红利得到的好处终究要偿还的，且以前得到的红利 越多，事后需要偿还的负担越重”。

从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口  转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国人口学著名学者保罗·莫兰 的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。  在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克 在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时  东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本联 系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军  世界市场，那么能否最终实现东德对西方的超越呢？

事实上，“昂纳克假设”正是二战后，一系列发展中国家，特别是东亚各  国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国 优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的  时间（30-40 年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日  本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇 迹（1953-1996）等  但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人的快速增长的“人 口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经  济增速放缓甚至是停滞，如：日本、韩国在 21 世纪后“失去的三十年” 等，“拉美陷阱”等，最终亦未能实现对西方的超越。  “昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到 “人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在 18 岁之前，是一种需  要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”）， 从 18 岁到大约 65 岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应  “人口转型的第 II 阶段”），但到了 64 岁后，人口红利将因为老化不可 避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需  要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第 III-IV 阶段”）。

这就是人口红利的微妙之处，在  18-65 岁之前，人口是社会红利，在 65 岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其 所延伸的人口借贷——即 65  岁后的人口负担将越大。 更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对  人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性， 比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同  时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑 感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续  性利用出现不可逆的损伤。

二、未来五年我国的“人口转型”：建国后的两波婴儿潮“红利”或已濒临“临界点”

就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012  年左右劳动力适龄人口 开始减少的“刘易斯拐点”形成（从 2012 年至今，我国 16 周岁至 60 周岁的劳动年龄人口减少了 3000  万人），标志着劳动力过剩向短缺的转 折点的形成，也即由央行工作报告中的第 II 阶段向第 III 阶段转变：人口  规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。根据这三波婴儿潮的 出生高峰，可以推演未来 5-10 年我国的“人口转型”：  1）考虑到我国平均寿命 75 岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每 年出生人口约 2000 万），预计或将从 5 年后开始逐渐进入“生命周  期的尾声”。 2）更为迫切的是，从 2022 年开始，中国历史上出生人口最多的主 力婴儿潮（1962  开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期；同时， 2018 年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减 少，未来五年将净减少 3000  万人。青年人口下降的同时老年人口 增加，这无疑将极大增加我国财政负担。 3）与此同时，作为 60 后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴  儿潮”：85 后-90 初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的 “中流砥柱”：2019 年二孩占出生人口比例达 57%，而二胎中又以 80  后为绝对主力。而在未来 5-10 年，这批最后的“婴儿潮”亦将 超过 35-40 岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到后续 91  年后，生育率的持续单边下行及 90 后生育意愿的快速降低。这 意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预 期的效果。 综上，未来  5-10 年，第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二 批 60 后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批 80  后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，对于政策刺激钝化下，我们认 为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第 III 阶段向第 IV 阶  段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步 放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇 与风险。

三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知

就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第 IV 阶段（老龄化与少子化） 转型，以 GDP 增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程 度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行 并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。

相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进  一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。 以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日 本自 90  年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们 跳出 GDP 框架，情况真的如此吗？

首先，从日本海外资产情况看，根据日本财务省的数据，截至 2019 年 末，日本海外资产 10 万亿美元，几乎是 GDP 的 2 倍，名列全球第四， 高于中国大陆的 7 万亿美元；扣除负债后的净资产是 3.4 万亿美元，更 是连续 30 年位居全球第一，是第三名中国大陆的 1.5 倍。 也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭 义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分—“海外日本”往往容易被 忽视。

事实上，伴随老龄化下的日本国内消费与市场的饱和，日本政府 早在 70 年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本 企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足： 根据韩国银行  2008 年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书 披露，在全球超过 200 年历史的 5586 家公司之中，有 3146 家都有日  资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银， 是全球 600 多家公司的股东，还是阿里巴巴的最大股东；日本本土企业  也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018 年海外收益首次超过本土；丰田汽车，2019 年在华销量首次超过本土。

在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处  于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第 2 至第 3 排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第 6，几乎每年都有科学家  获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控机器人等诸多关键技术领域 亦保持全球领先的竞争力。

其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行 压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈 发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样  1 元钱分配给穷人能够带 动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能  否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。事实上，自日本 70 年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收  入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国 民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从 2000 年的 0.5 上升至 2014 年  的 0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为 0.32， 根据 2019  年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖 （第 11 名）。

与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自  70 年代起，全社会 消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化对内需下行的压力，是日本  跨越“中等收入陷进”的关键因素。这一过程中，包括优衣库、小林制 药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市 的“十倍股”。

总之，人口转型到老龄化、少子化的第  IV 阶段后，尽管以 GDP 衡量的 狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、  收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”， 反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。

四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产成败之鉴

人口转型下，房地产系统性风险是否终将暴露？成为未来资本市场自上 而下中最关心的问题。 人口红利的消失使得人口这一对房价支撑的长期关键因素开始迅速弱化，  人口向第 IV 阶段（老龄化与少子化）转型，房价进入大幅下行通道或是 某种程度的必然。以上这一逻辑是市场根据日本房地产成败之鉴进行“线  性推演”的结果：《广场协议》日元后大幅升值，日本房地产开始出现泡 沫，随后日本 1990 年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产  泡沫破裂，房价随即进入中长期下降通道。

实际上，日元大幅升值并不是房地产泡沫出现的核心因素，而 “先松 后紧”的货币政策不得当的节奏，才是导致了日本房价迅速的高企与坠 落的主因。1986  年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币 政策，如，1986 年开始央行把基准利率从 5%大幅降低到 2.5%，并且  在实施宽松的货币政策同时对当时投机行为的资本缺乏强有力的监管。 土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被资本运作的虚高。故宽松  的政策环境带来的房地产价格的泡沫化，1986-89 年，日本东京房价指 数从 103 增长至 213  水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。 随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989 年-1990  年央行持续加息，基准利率从 2.5%快速提高到 6.25%；此外，1991 年 日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快  上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加 了系统性风险的敞口。

大背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息  主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄 化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露、  中长期不断走低的趋势。 以日本房地产的成败之鉴反观我国，当前我国人口结构所处在第 III 阶段，  采取不断趋严的房地产调控，一定程度上遏制了如日本 90 年代的房地 产疯狂泡沫。

那么，伴随我国人口向第 IV 阶段（老龄化与少子化）转型， 以 GDP 增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必 然。在此背景，放宽地产调控力度或维持宽松的宏观政策环境，一定程 度上或减轻房地产大幅下行对经济的冲击及系统性风险发生的可能性。

也就是说，老龄化及少子化趋势的加深并不是必然引发房地产系统性风  险的最关键变量，在人口结构由第 III 阶段向第 IV 阶段转换中，若采取 类似“先紧后松”得当的调控政策会“平滑”房价的走势，减少房地产  系统性风险暴露的可能性。这样来看，一旦人口结构完全进入第 IV 阶段， 房地产价格缺乏中长期的支撑，以宽松的政策环境呵护房地产市场或也  不容犹豫。

就我国而言，未来 5-10 年，人口由第 III 阶段向第 IV 阶段转变固然会带 来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对， 其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民 经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》等最高规 格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币 国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈 善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。

五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？

在我国未来  5-10 年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下， 自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越  强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方 向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作  论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题投 资热。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断  超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？

如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在 18 岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过 近 20 年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。

在未来 5-10 年，我国历史上规模最大的“60 后婴儿潮”步入退休期，60-65 岁 以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策” 真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”， 则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度将面临“婴 儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质 量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。

更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的  人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016 年全面放开二胎政策后，  出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰）， 而负增长的 6  个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三 个全部来自东北。 这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省） 与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、 边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新 生人口大幅增加。

这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计  在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。 事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标  纲要》对我国生育政策进行了的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现 适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。

我们预计，十 四五期间，鼓励生育类政策，诸如：全面放开三胎、生育，乃至奖励生 育等政策或会按先试点再推广，由浅入深，依次递进的稳妥方式进行或 更符合国情，这种稳妥审慎的方式使得“鼓励生育类”政策的落地进度 或低于资本市场的期待。 其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责 任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会自然回 升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种 意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策 及制定者的主观意图为转移。

因此，纵观全球不同文化、体制下的各国 鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高 度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。

西方文明典型代表国家法国、德国，东  正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现， 当一国总和生育率(TFR)下降至 2.1 的世代更替水平以下时，各国大力采  取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和 更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，  财政补贴总额就已超过 1.5 万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取 40 万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施 60 年有余，  每年的相关财政支出达到了 830 亿欧元。

尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是  穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”： 第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达 到为 2.1  的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过 1.85）； 第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，

东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施 大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降； 第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整 体生育率有一定成效的欧洲国家，但实际上却蕴含了两大隐患：

少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情 况进一步失衡：根据央行工作论文《关于我国人口转型的认识  和应对之策》及中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所副研究  员高际香在《俄罗斯地区经济发展之人口视角初探》所披露的俄罗斯总和生育率数据，俄罗斯族的总和生育率(TFR)在 1.83  以下，而其境内穆斯林（如：2010 年车臣车臣共和国）则高达 2.4，这造成了，过去 20 年以来，俄罗斯族人口减少了近 1400  万，而境内穆斯林人口数量已经超过了 16%，达到 2500 万； 法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移  民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生 育率提升。

鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施  生育补贴等政策时，生育率会在 1-2 年内快速提升，然后当人 们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能  不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担， 比如：俄罗斯在 2007 年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的 出生率一度在短期内提高了  30%，但从 2017 年开始，俄罗斯 生育率又开始每年持续降低，从 2017 的 1.62 下降至 2019 年 为 1.5，距离 2024  年生育率要达到 1.75 政策目标越来越难。 第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯 林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊  朗每名妇女生育数从 60 年代的 7 人下降至 2010 年 1.8 人），且 2012  年伊朗全面废除计划生育后，在面临伊朗在面临欧美强力制裁，经济十 分困难之下，仍采取每年拿出超过 1900 亿里亚尔的资金鼓励生育，并  严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生 育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。至少未来  5-10 年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。在此基 础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。  伴随人口老龄化与少子化下，国内本土企业净资产回报率下行，中长期 货币政策亦需不断宽松，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时， 而养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空 间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。

因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们对于资本 市场长期前景并不悲观，同时，未来 5 年，我国人口与社会结构巨变下， 至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种 “人口转型”下的投资机遇呢？

上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率 下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而 是现代化，特别是工业化与城市化： 一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。 这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代 家庭抚养子女的成本，恶化了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其 生育潜能。

另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩  居民居住空间（从图 9 可知居住密度对于生育率有决定性影响，住 公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占 比只有 1/3  的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活 成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的  生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经 济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时  间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免 的。

最后，现代化的医学与科技进步在极大的延长现代社会人口寿命的同时， 也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担： 以我国为例，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在  40 岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的 青春和活力；伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的 75  岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着， 虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳  动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨 大的挑战。

既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基  石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是 历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平  的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法 扭转方向。  作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么 与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日 本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老 龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期 “十倍牛股”的“集结地”。

六、“人口转换”下，资本市场真正的投资机会在哪里？

6.1 “纯老年人”的消费——养老护理、殡葬等行业市场空间扩大

老龄化加深的背景下，中国人口结构逐步向“纺锤型”演进，2050 年 老年人群体占比或增加一倍。一般认为，60  岁及以上老年人口占人口总 数达到 10％，即意味着进入老龄化社会。我国从 1999 年进入人口老龄 化社会，2020 年我国 60  岁及以上老年人口约 2.55 亿左右，占比达到 17.8%左右，而这一数字会在未来 30 年加快提高。根据全国老龄办预测 数据，预计到 2050  年前后，我国老年人口数将达到峰值 4.87 亿，占总 人口的 34.9%。

我们认为，全国老年人口占比的翻倍提升，其中围绕老 年人的需求性的相关护理、殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大，产 业孕育的投资机会也不容忽视。 “国家的经济命脉与路线，与其人口结构息息相关”。我们仍以日本老龄  社会的老年人消费为鉴，2016 年日本 65 岁以上的老人数量超 3000 万， 约占总人口比例为 22%；日本厚生劳动省预计，至 2025  年日本战后婴 儿潮的一代将达到 75 岁以上超高龄，65 岁以上的老年人规模预计 3700 万，占总人口比例提高至 30%。  “老有所依”的观念下，医疗护理、 养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中， 1）日本殡葬行业市场空间为中国的 2  倍。根据学者江余裕在《日本殡 葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老 龄化以来每年死亡人数约为 130  万人，全国殡葬企业 6000 多家，行业 年营业额约 1600 亿元。而我国每年死亡人数约 900 万左右，全国殡葬 服务机构总数 4300  个，殡葬业市场规模仅为 700 亿元，不足同源的殡 葬文化下的日本的一半。此外，日本社会渐崇尚“自然葬”、海葬师逐年 攀升。  2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引 导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府  财政负担，2004 年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护 理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业  快速发展。根据前瞻研究院数据，2018 年我国养老产业市场规模增长至 5.6 万亿元，同比增速 17.9%；到 2024 年预计将突破 10  万亿元，年均 增速约 20%。

我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医 疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。

6.2 复盘日本“十倍股”，老龄化心态之下的年轻人消费机遇

我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋 予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社 会对生命周期的预期改变，这其中，年轻人作为边际消费倾向最高的人 群，其消费心态的变化往往主导者某一历史阶段的消费产业变迁的方向。以  1995 年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道 为例，日本在 90 年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，  而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的 高性价比服饰、ARATA 为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域“十 倍股”。

我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换 挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落 幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之 机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020 年 “穿越牛熊”的 消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆 品、功能保健性食品饮料等细分赛道。

以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast  Retailing）为例，迅销集团 是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本 国内市场和海外市场以 UNIQLO  的品牌名称销售休闲服装。由于新 增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性  价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了 日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。

又如，药妆及保健品零售供应商龙头  ARATA 为例，其为日本一线 企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超 1200+供应商（资  生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游 3500+零 售商（松本清、永旺等）。ARATA 是日本所有头部药妆店的核心供  应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健 类日常用品的需求。

在老龄化加重的背景下，年轻人的预期寿命的提高及未来防老的心态下， 更加关心其本身的医疗健康问题，在此背景下健康饮料、药品厂商保健品化、保险等行业的渗透率料将有明显的提升。

1）保险行业受益于老龄化进程加深，保险产品渗透率提高。根据日本  生命保险协会数据，2018 年日本保险密度为 7.7%，超过世界平均的 5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社  会形成的 1990-2000 年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险 行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。  麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升 级与创新》支出，与成熟市场 5%-10%的寿险渗透率相比，2019 年中国  市场仅约 3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。

2）医疗保健支出提高是必然趋势，药品保健、医美、药妆及健康饮料 等细分行业受益。近  20 年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较 高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗 保健品平均占比分别为  56.4%、17.3%、17.2%和 9.0%。 例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，  致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、 日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可  贴、乳膏型涂抹药、VC 美白祛斑膏、散热贴等。

我们认为，在老龄化社会的心态预期下，医药保健品其消费主力并不是 60 岁以上的老年人，而是年轻人的巨大增量市场会是抬高其盈利天花板 的主要消费群体。近些年，90  后的“养生主义”悄然兴起，根据阿里健 康《2017 年度健康消费报告》数据，18—29 岁的年轻人在健康消费人 群中的占比已超过 50%。90  后、00 后比上一辈更注重健康和保养，甚 至打破性别、年龄的边界。2018 年国内保健品龙头汤臣倍健将目标瞄准  了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”， 助推其 2020 年电商线上渠道收入同比增长 62.77%。

3）除养老陪护的医疗性支出之外，单身群体及老人对陪护的“心理感性需求”支撑起宠物经济的蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到  980 亿元，至 2020 年的行业规模的年均增长率或维持 18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约 4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的  38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。

6.3 顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费变化的细分消费

我们对日本世代消费的研究表明，  “年轻世代”是引领日本“经济低迷 期”消费趋势的主力。如，1990 年代日本经济低迷时代的团块次代（战  后婴儿潮的子女）在童年期，经济高增长所激发的高期望，与工作后经 济下行，阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心  理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。 日本消费社会在 2000 年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的  新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。

对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景， 意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富” 的 95 后—00 后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是 这其中最为明显的消费细分。我国 95 后—00 后出生于 1990 年代，通 讯信息技术高速发展时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻 影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动 了抖音、快手及 B 站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消 费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有 更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货” 的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济” 和“宅经济”。

以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的 启示，都可以看到，老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军” 仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人 消费趋势变化的企业。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）