上市公司专题分析报告：2020年业绩报告透露的十大信息

一、概览：全 A 非金融盈利强势复苏，周期中上游弹性最大

全 A 盈利：非金融在低基数下实现高增长

疫情冲击下的 A 股 2020 年盈利逐季回升并实现转正，2021 年一季报在低基数下实现高 增长。全 A/金融/非金融 2020 年净利润分别增长 2.3%/0.9%/3.9%，2021 年一季度净利润 分别增长 53%/7%/167%，相比 2019 年一季度全部 A 股/金融/非金融年化复合增速为 9%/3%/15%。A 股营收增速修复力度同样是 2010 年以来最强，非金融和全 A 一季度营收 增速分别为 39.8%和 31.7%，而金融的营收在不低的基数下仅增长 5.9%，环比有所回落。

一季报中小创增长弹性更大，老经济增速高于新经济。一季度上证 50/沪深 300/中证 500 净利润增速分别为 99.7%/43.7%/35.4%，中证 500 在各大宽基指数中盈利弹性最大，但两 年复合增速低于沪深 300 和上证 50。创业板指和创业板分别为 102.5%/118.8%，其中创 业板指两年盈利复合增速高达 49%，同时创业板指相比沪深 300 的盈利增速差在连续两 个季度回落后出现反弹，重新获得盈利相对优势。按新老经济分类，新经济的盈利在 2020 年实现 14.5%的高增长，1Q21 则老经济盈利在低基数下实现更高的增长弹性。

市值分组：中小市值盈利修复弹性大，大市值保持稳健增长

小市值盈利修复弹性最大，中等市值增长明显改善。100 亿元市值以下的公司 1Q21 盈利 在低基数下增长弹性最大，但盈利正增长公司比例仍最低，而 3000 亿元以上的大市值公 司受疫情冲击较小，因此盈利环比并未改善，中等市值公司盈利改善明显，且相比 1Q19 复合增速较高。从盈利增长中位数角度看，当前 1000-3000 亿元市值区间的公司盈利增 长趋势最好，500-1000 亿元和 200-500 亿元区间公司的盈利优势相比疫情后改善最明显。

二、A 股三张表及财务指标分析

A 股利润率：毛利率和期间费用率同步下行，带动净利润率回升

A股利润率走强的动力来自费用率降幅大于毛利率。A股非金融石化的净利率在经历2018 年和 2019 年的巨额减值以及疫情冲击后逐步走出低谷，其中 4Q20 和 1Q21 上游的净利 润率反弹幅度最大，我们预计 A 股净利润率 ttm 在 2021 年有望回升至 2018 年大幅减值 前的水平。A 股非金融石化的毛利率在 2014 年后与 PPI 的正相关性减弱，在上游涨价且 成本上升尚未完全传递至终端提价的背景下，A 股毛利率受中下游拖累而继续下行。但 疫情期间信用环境宽松以及企业节省开支，销售费用率和财务费用率大幅下降完全抵消 毛利率下降对净利润率的拖累。

A 股利润表分析：4Q20 减值规模下降推动盈利高增长

除了期间费用率下降，各类减值损失下降也是 A 股利润率提升的重要原因。全 A 非金融 石化的利润表呈现的特征是毛利率持续回落、销售费用和财务费用占比持续下降，利润 增速在疫情后逐步追赶并超过收入增速。其中 2020 年全年销售费用下降 12.4%，资产净 值、商誉减值和信用资产减值同比-5.9%/-22%/-6.1%，可能反映宏观环境宽松和存量商誉 压力减轻的有利影响。1Q21A 股利润高增长则与销售、管理和财务费用三费占比同时大 幅下降有关，期间费用率合计下降 2.5 个百分点。

沪深 300 和创业板利润表特征与 A 股整体有部分差异。沪深 300 非金融石化利润表与全 A 区别在于 4Q20 增长并不高，原因在于 2019 年受减值因素影响小，而且前期龙头公司 受疫情冲击较小，盈利增长弹性不及全部 A 股。创业板一季报增长弹性同样较大，但略 有差异在于 2020 年毛利率同比并未下降，仅在 1Q21 有所下降，可能中上游成本涨价的 影响在逐步体现。

A 股 ROE 杜邦分析：净利润率和资产周转率同步改善支撑 ROE 回升

A 股 ROE 强势修复，创业板指成分 ROE 回升至历史高位。A 股非金融石化的 ROEttm 疫 情后逐季回升（1Q21 为 8.74%），已超过 2019 年的水平，沪深 300 非金融石化反弹幅度 相对较弱但仍高于全市场。创业板指 ROEttm 自 2018 年见底以来大幅回升，且目前已回 升至 2015 年高位时期水平，盈利能力提升也是支撑创业板指自 2018 年底部以来涨幅超 过 190%的主要动力。按上中下游划分，A 股 ROE 回升的主要动力来自上游和中游行业， 其中上游 ROE 率先突破 2018 年高位的水平。

净利润率和资产周转率同步改善支撑 ROE 回升。全 A 非金融石化 1Q21 的单季度 ROE 较 去年同期大幅提升 1.22 个百分点，并且高于 1Q19 的水平，杜邦拆分后发现主要由销售 净利率大幅回升贡献。同时资产周转率在 1Q21 同比转正，相比单纯的利润率提升，资产 周转率提升反映产能和需求同步恢复，对 ROE 回升是更坚实的支撑。

进一步拆分，A 股资产周转率回升来自于营收增速恢复快于资产增速，反映资产创收效 率的提升，其中固定资产周转率和（固定资产+在建工程）的周转率均大幅提升，并创出 2010 年以来的新高，反映产能利用效率达到较高水平，与一季度工业企业产能利用率达 到近年同期以来最高水平相印证。另一方面，A 股财务杠杆并未同宏观杠杆率出现大幅 上升，4Q20 明显回落且 1Q21 季节性反弹幅度弱，其中财务杠杆回落主要来自老经济贡 献。

A 股资产负债表：非金融企业生产经营活力逐渐恢复且债务结构进一步改善

A 股资产负债率所反映信息同样相对积极。全 A 非金融石化资产负债表结构总体稳定， 但应收账款/票据以及应付账款/票据同比增速提升反映经营活动恢复活跃，且应付和预 收类科目增速较快可能反映的是企业赊购意愿提升，生产经营信心明显增强。长期借款 增速提升与去年四季度以来企业中长期贷款持续保持高水平、融资需求旺盛相印证，而 短期借款同比明显减少则反映企业在疫情期间增加的短期贷款已在逐步偿还。另一方面 A 股商誉规模同比约下降 5%，占净资产比重下滑幅度更大，商誉减值压力可能在持续改 善。

A 股实体企业扩产和补库存逐渐恢复。目前 A 股在建工程增速仍相对缓慢，与固定资产 投资增长相对疲弱相符，但 4Q20 和 1Q21 下游的在建工程增速明显回升，下游扩产带来 的需求可能支撑中上游未来的扩产。同时 A 股存货增速在 1Q21 明显提升，历史上该指 标为利润增速的滞后指标，我们预计未来 A 股企业补库存速度将加快。

虽然 A 股资产负债率相对稳定，但 2015 年以来反映的是有息负债率进一步下降，而与经 验更相关的无息负债率上升，2020 年该进程仍在延续，且现金覆盖率较去年同期大幅提 升，反映 A 股非金融石化的债务结构更加健康。

A 股现金流量表

A 股现金流量表中经营现金流和资本开支增速回升。全 A 非金融石化经营现金流去年一 季度大幅恶化后进入增速逐步回升阶段，且经营现金流增长快于营收增长、经营现金流/ 营业收入回升反映盈利增长质量相对有保障，企业经营活动赊购意愿可能较强，历史上 该指标也一定程度上领先于企业的盈利周期。另一方面，随着盈利预期改善，全 A 非金 融石化的资本支出增速同样出现强有力回升，资本支出增速创出 2010 年以来的新高，其 中新经济行业资本开支意愿明显强于老经济，中游和下游资本支出增长强劲，上游资本 支出恢复仍较为缓慢。

关注筹资现金流占比与增速的回落。1Q21 筹资活动现金流在高基数下出现 32.9%的回落， 且筹资活动现金流/营业收入(ttm)连续两个季度回落，A 股的净现金流占比在 1Q21 同样 转为下降，可能反映紧信用背景下企业还本付息现金流出增加。历史上筹资活动现金流 占比是资本支出增速的领先指标（约 2 个季度），但考虑到经营现金流占比连续两年改善， 可能也对资本支出有所支撑，未来密切关注 A 股资本开支增长动能的持续性。

三、行业分析

行业盈利增速：1Q21 农林牧渔、电子、电力设备和有色金属两年复合增速最快

1Q21 农林牧渔、电子、电力设备和有色金属两年复合增速最快。1Q21 和 2020 年实现净 利润高增长的行业多与低基数相关，中上游强周期行业和部分疫情受损行业普遍实现高 增长。从 1Q21 相比 19Q1 的两年复合营收和净利润增速看，农林牧渔、电子、电力设备 及 新 能 源 、 有 色 金 属 和 钢 铁 增 长 最 快 ， 归 属 母 公 司 净 利 润 复 合 增速分别为
114.6%/55.9%/52.9%/52.4%/44.5%，营收复合增速分别为 26.3%/23.1%/23.0%/27.4%/23.9%， 均为持续保持高景气或涨价相关行业。

行业财务指标：中游行业以及下游的电子、医药生物盈利能力和资本开支趋势较好

同时满足 ROE 明显回升和资本支出高增速的行业主要是中游行业以及和下游的电子和医 药生物。4Q20 和 1Q21 多数行业的 ROE(TTM)和资本支出增速出现明显回升，其中盈利能 力明显提升且资本支出增速大幅提升，可能反映行业盈利增长趋势和持续性相对较好。 同时满足 ROE 连续两个季度回升且回升幅度超过 1 个百分点，资本支出增速高于 40%的 行业仅有钢铁、轻工制造、基础化工、港口航运、机械、电气设备、电子和医药生物。

从不同指标改善的角度，1Q21 单季度 ROE 较去年同期改善幅度最大的是石油石化、港口 航运、基础化工、汽车和钢铁，其中前三者主要改善动力来自净利润提升，而汽车和钢 铁的资产周转率改善较为突出。从资本支出增速看，1Q21 钢铁、医药生物、农林牧渔、 电气设备和电气设备增速最快，其中农林牧渔在 2020 年全年资本支出增速最高。经营现 金流占比改善的角度，1Q21 相比 3Q20 改善最明显的分别是石油石化、国防军工、家电、 食品饮料和纺织服装。

四、业绩报告中的十大信息

物价上涨对中下游的影响和机会？

4 月以来，大宗商品短暂修整后继续涨价，再度引发通胀和下游利润受挤压的担忧，铜、 铝和螺纹钢等金属涨价幅度幅度较大，根据中金宏观组的最新预测，4 月 PPI 可能上升至 6.7%，低基数下二季度为全年高点，二、三、四季度分别为 6.1%、5.2%和 4.3%。从生产资料涨价背后的逻辑，我们判断本轮涨价更类似于 2016-2017 年，中上游周 期行业资产负债表相对健康，涨价对盈利传导更有利，终端需求恢复较慢且原材料成本 占比高的中游制造和下游行业，短期利润率可能受损。

中上游强周期行业毛利率普遍上升，中游制造和下游行业毛利率已出现受损迹象。1Q21 上游 6 大强周期行业的毛利率无论相比 2020 年还是相比 2019 年同期，普遍出现较为明 显的提升，除油服、特材、橡胶和水泥建材等细分领域，其余中上游强周期领域毛利率 均有提升，化工毛利率在历史高位。但中游和下游制造业毛利率普遍同比下降或相比疫 情前下降，与疫情后生产经营恢复并不完全一致。当前我们更看好部分结构优化且有阶 段性成长属性的周期行业，如基础化工，原材料如铝、锂等。

原材料使用较多的轻工家居、机械、汽车和家电毛利率均在一定程度上受成本上涨冲击， 但电子的毛利率反而明显提升。从细分行业看，机械中仅通用设备和专用机械毛利率出 现提升，与部分龙头公司产品升级贡献有关，工程机械和仪器仪表均有一定下降；家电 中白电和厨电虽然较去年同期毛利率下降不多，但相比 2019 年同期下降约 4 个百分点， 小家电毛利率也有所下滑；汽车除零部件以外的细分领域毛利率均低于去年同期；轻工 中的家居、文娱轻工和包装印刷的毛利率显著低于 2019 年同期。毛利率明显提升的仅有 处于高景气状态且自身产品同样在涨价的半导体和光学光电等电子产业链。

从净利率润角度，中下游反而较去年同期普遍回升，较 2019 年同期也有较多行业实现提 升。中下游制造业净利润率表现明显好于毛利率，电子、机械、轻工和电力设备及新能 源均相比 2019 年同期明显提升，家电净利润率降幅也仅有-0.7 个百分点，其背后的重要 原因在于各行业期间费用率普遍明显下降，与前文对全 A 非金融石化的分析基本一致， 费用率降幅大于毛利率降幅带来净利润率提升。

PPI 上升到高位后，中下游利润率面临的压力可能加大。历史上的 3 轮 PPI 上升过程中， 多数行业仍有能力实现净利润率提升，与经济上行周期中的终端需求旺盛，涨价向中下 游传递且费用率下降有关。但经验显示生产资料价格升至高位后，下游厂商耗尽原有低 成本材料后被迫使用高成本材料，面临成本压力将逐步加大，若下游终端需求并非十分 强劲，将逐步开始对利润率产生挫伤。本轮涨价周期中，目前上游向中下游涨价传导仍 然较为缓慢，预计二季度起上述行业利润率面临的下行压力可能进一步加大。

提价控费能力和行业景气度是未来应对成本压力上行的关键。历史上在生产资料涨价周 期中净利率甚至毛利率均能提升的行业，一类是具备产品核心竞争力、格局稳定或在产 业链中处于优势地位的行业龙头，具备提价能力或者已形成规模效应降低费用率。历史 上食品饮料和医药提价能力较强，家电龙头虽直接受损但同样能通过提价转嫁成本，但 考虑到当前家电局部竞争仍较为激烈且终端需求不算旺盛，本轮周期转嫁成本难度可能 加大。另一类是行业自身处于高景气周期中，行业对上下游均有一定议价权，同样能消 除成本涨价的不利影响。综合来看，当前电子中的半导体、面板及部分元器件，新能源 产业链中上游和部分高端装备景气度相对较高，可能是本轮涨价周期中利润率韧性较强 的行业。

出口产业链的景气度如何？

2021 年电子、家电等行业的海外收入占比进一步提升。2021 年以来在全球需求复苏和替 代效应减弱的逻辑下，中国出口仍保持较强韧性，整体出口金额同比增速好于市场预期， 除防疫物资以外，部分中国具备比较优势的产业实现出口高增长和在全球份额提升。上 市公司角度，电子和家电是 2019 年仅有的海外收入占比超过 20%的行业，2020 年海外 收入占比分别提升 4.4%和 1.9 个百分点至 46.9%和 36.1%，计算机、医药、商贸零售和基 础化工同样实现海外收入占比明显提升。具体到 2020 年下半年，电子、家电和基础化工 的海外收入占比相比 2019 年同期增长 7.4%、7.5%和 3.9%。具体到细分行业中，2020 年 下半年白色家电、消费电子、橡胶及制品、农用化工、其他电子零组件和小家电等海外 收入占比大幅提升超过 5 个百分点。

针对 2020 年海外收入占比超过 25%的细分行业，我们进行更进一步的景气度分析。从资 本支出角度，在 2020 年疫情后至 1Q21 连续数个季度保持高增长且高于 A 股平均水平的 行业主要集中在电子领域，其中半导体、消费电子和元器件等领域的资本开支增长较为 强劲，白色家电、其他化学制品和家居资本支出也保持较好增长趋势，但稀有金属、汽 车零部件和小家电等行业资本开支仍弱于市场。而上述海外收入占比高的细分行业 1Q21 和 2020 年营收增速普遍高于或持平市场，仅白色家电大幅落后于市场。

高海外收入占比的细分行业利润率普遍趋势良好，但较多行业经营现金流占比连续回落 或表明景气度高点临近。从净利润率和 ROE 角度，除元器件、其他化学制品和其他电子 零组件以外的行业均实现盈利能力持续多个季度回升。在行业营收和利润增速持续回升 同时，若经营现金流出现连续回落可能表明行业收款难度变大且更愿意用收入偿还经营 性负债，预示景气度高点可能临近，消费电子、元器件、稀有金属、纺织服装和其他化 学制品经营性现金流占比(ttm) 连续超过 2 个季度下降，表明出口产业链未来景气可能出 现分化。综合来看，出口链中的半导体、光学光电、家居、通用设备、白色家电、小家 电和橡胶及化学制品是我们认为出口链中景气度仍较高的细分行业。

疫情受损的板块修复情况如何？

疫情受损板块的盈利仍有待修复。2020年疫情受损严重的主要包括航空机场、公路铁路、 酒店餐饮、旅游休闲、线下零售和院线等细分领域，结合年报和一季报，仅公路铁路营 收和净利润均恢复至 2019 年同期水平，其余行业的营收同比增速相比 2019 年同期仍为 深度负增长，航空机场和酒店餐饮 1Q21 仍为亏损。

受损板块的经营现金流同样有待修复，航空机场需关注未来偿债压力。疫情受损板块中 仅公路铁路、文化娱乐经营活动现金流恢复至疫情前水平，航空机场经营现金流在 2020 年大幅净流出，1Q21 仅小幅净流入，经营现金流缺口仍较大；旅游休闲、酒店餐饮的经 营现金流 1Q21 仍为小幅净流出。但筹资现金流方面，三大航空公司在 2020 年大量获取 短期贷款带来筹资活动现金流大幅净流入，一季度筹资活动现金流仍明显净流入，因此 在航空公司经营和盈利修复同时，仍需关注短期债务增长可能带来的未来偿债压力加大。

根据中金行业组的分析，“五一”假期的旅游人次和出行人次已恢复接近 2019 年同期水 平。2021 年“五一”假期全国国内旅游出游 2.3 亿人次，按可比口径恢复至疫前同期的 103.2%；国内旅游收入 1132.3 亿元，恢复至疫前同期的 77.0%。五一期间，铁路/民航/ 道路的客运量相比 2019 年同期增长为+8.1%/-1.4%/+0.9%，较春节和清明大幅改善，出行 相关行业的二季度盈利有望进一步向疫情前水平修复。

产业升级细分领域景气度如何？

针对产业升级相关的细分领域，我们结合年报和一季报资本支出增速、ROE 水平和回升 趋势、经营现金流占比、盈利增长趋势等指标对细分行业景气度进综合评估，其中 CAPEX 增速、ROETTM 变化趋势、经营现金流/营业收入变化趋势和 1Q21/2020 年盈利增长所占 得分分别为 3/3/2/2。其中经营现金流占比主要用于排除作用，该指标出现连续多个季度 下行可能是行业景气度见顶回落的前瞻指标。综合看，工程机械（三一重工、中联重科2）、 通用设备（恒立液压、科沃斯）、新能源动力系统（宁德时代、亿纬锂能）、半导体（卓 胜微、韦尔股份）、光学光电（海康威视、京东方 A）和专用机械（先导智能）可能是景 气度相对较高的领域。而且综合物价部分的分析，电子产业链、新能源动力系统和专用 机械的毛利率在成本涨价背景下逆势提升，进一步印证行业景气度较高的特征。

中观数据同样反映产业升级主线的高景气趋势。工程机械销量、新能源汽车销量、工业 机器人和光伏电池产量等指标年初以来呈良好增长趋势，全球半导体销售额同比增速仍 处于上升周期，且持续因供应不足而涨价，5G、VR/AR 和智能汽车新需求和新趋势成为驱动科技硬件产品高增长的新动能。

消费升级细分领域景气度如何？

消费升级领域主要仍是疫后修复逻辑。消费升级领域涉及衣、食、住、行、康、乐，2020 年除部分医药细分领域以外的多数行业均受到疫情冲击较大，低基数下盈利仍在修复过 程中。

A 股公司研发投入有何变化？

A 股研发支出占营收比重整体提升，科创板 2020 年突破 10%。科技创新对中国进一步发 展的重要性不言而喻，今年的十四五规划也将这一点作为开篇之后的“第二篇”重点内 容，科研创新的重要性得到了进一步的上升，我们也高度关注企业研发强度的变化趋势。 2020 年年报反映全 A 非金融石化的研发费用/营业收入进一步由 2.45%提升至 2.65%，沪 深 300 非金融的研发费用率也由 1.88%明显上升至 2.29%，延续逐年上升趋势；而科创板 的研发费用率进一步由 2019 年的 7.24%上升至 10.40%，反映新上市的公司整体研发投入 强度好于原先的公司。

研发费用率最高的细分行业分别是计算机软件、生物医药和半导体，2020 年均已突破 10%， 且研发费用率较高的多数行业 2020 年研发强度继续提升。相比美股生物医药和半导体 2019 年持续提升且高达约 17%的研发支出占比，我们预计 A 股此类行业的研发投入强度 未来将继续明显提升。

科创板研发投入显著高于其它板块，监管导向有助于创新成色继续提升。科创板研发费 用率超过 15%的公司明显高于创业板，其中研发费用率占比超过 30%的公司约有 15 家， 占比 7%，但低于 10%的公司数量仍占比较高。十四五规划强调提升科创板的“硬科技” 成色，从 2020 年科创板 IPO 的盈利水平分布，亏损上市的公司明显增加，占比由 0 升至 8.6%，ROE 为 0-5%的公司占比由 8.6%升至 16.2%，显示出监管导向上对科创板公司盈利 水平要求有所放宽，有利于更多技术新、研发强、但盈利仍不高的公司在科创板注册。

人民币升值对行业利润的影响？

人民币升值对 A 股整体盈利影响有限，但对行业的结构性影响显著。2020 年 6 月以来人 民币大幅升值对 A 股非金融行业造成的汇兑损益约为 232 亿元，仅导致总营业利润下降 不到 1%，但是对各行业营业利润影响则差异较大。根据我们测算，2020 年出口占比较 多的电子行业因汇兑损益导致营业利润下滑约 6%，也导致行业 2020 年营业利润同比增 速下滑 9 个百分点，汽车、机械和传媒的汇兑损益同样造成行业营业利润下滑超过 5%。 交通运输中的航空公司显著受益人民币升值，2020 年人民币升值带来的汇兑收益导致交 通运输行业营业利润提升 78.9%。

紧信用背景下的企业还本付息压力？

A 股债务结构和经营现金流偿债能力持续改善反映企业还本付息压力可能不大。2020 年 疫情期间的超常规宽松政策逐渐退出以及 4Q20 社融存量增速见顶回落，确认了紧信用的 货币政策背景，企业还本付息压力也得到了较多的市场关注。但 A 股非金融石化的短期 债务/净资产在疫情后经历环比小幅上升后，3Q20 开始再度大幅下降，并创出 2016 年以 来的新低，其中债务压力缓解的主要贡献来自老经济行业。从经营活动净现金流对偿还 债务支付现金的覆盖程度看，该指标在疫情期间小幅下降后，再度回到 2019 年以来的上 行趋势中，新老经济的经营现金流覆盖水平均为 2010 年以来最高。

农林牧渔和部分疫情受损板块债务和偿还压力上升，但绝对债务杠杆较高的主要仍是房 地产和部分强周期行业。我们综合短期债务/净资产和净债务/净资产两个反映债务压力指标，以及净债务/EBITDA 和经营现金流/短期债务两个反映偿还能力的指标看，农林牧 渔、建筑、交通运输、消费者服务和零售的整体债务压力较疫情前明显提升，偿还能力 有所减弱。而房地产、有色金属和钢铁的债务压力和偿还能力的绝对水平相对较差，而 且部分指标相比 2014 年最差时期改善幅度并不大。

综合现金、现金流覆盖能力两个维度，农林牧渔、钢铁和有色金属偿债能力相对较弱， 进一步细分看，净债务率较高，现金和现金流应对短期债务的能力均相对较弱的行业包 括工业金属、贸易和物流。发电及电网和航空机场的净债务杠杆最高，主要分别在现金 和现金流应对短期债务的能力上存在明显短板，紧信用背景下可能还本付息压力加大。

疫情后龙头的产业链地位是否继续提升？

疫情受损板块和部分高景气行业的龙头市场份额进一步提升。我们以可比口径的上市公 司细分行业营收规模 Top3 公司占全行业比重作为行业集中度的替代指标，其中 94 个细 分行业（剔除掉公司数低于 8 的行业）有 60 个实现了龙头公司份额占比提升。一方面疫 情中受损较大的旅游及休闲、文化娱乐、一般零售等领域 2020 年龙头份额实现较大幅度 提升；另一方面，消费电子、教育等景气度相对较高的行业 Top3 份额也明显提升。

疫情后龙头公司产业链中的优势地位进一步凸显。以 A 股除沪深 300 以外的非金融石化 公司和沪深 300 公司进行对比，可发现沪深 300 公司的（应付+预收）/（应收+预付）指 标继续明显提升，延续 2016 年以来的上升趋势，而沪深 300 以外的公司该指标变化相对 不明显，反映龙头公司在产业链上下游的资金收付能力更加强势。从疫情后经营现金流/ 营业收入指标看，龙头公司在疫情期间降幅较小且回升幅度更大，反映沪深 300 的龙头 公司受损较小，且疫情后景气度恢复程度更强。

商誉减值压力变化如何？

2020 年 A 股市场和创业板的资产减值和商誉减值规模较 2019 年有所缓解，存量商誉继 续下降，A 股存量商誉相比 2018 年高点下降约 17%，创业板存量商誉规模则约下降 33%， 若考虑 A 股公司扩容，存量商誉占资产比重下降幅度应更大。考虑到早期并购的业绩承 诺到期高峰可能已过，且政策整体偏宽松的取向之下，我们认为 A 股商誉减值规模压力 将逐渐减轻，存量商誉下降速度也将逐渐趋缓。

行业层面上，医药、计算机和传媒的商誉存量规模和占净资产比重相对较高，但该比值 相比 2017 年的高位时期占比，均已下降超过 4 个百分点，我们预计未来对各行业利润的 拖累程度有所下降。

五、结论

全年盈利预测

综合 A 股三张报表分析，可得到以下基本信息：4Q20 和 1Q21 的 A 股盈利实现低基数下 的高增长，非金融 1Q21 相比 1Q19 仍有 15%的复合增速，利润率因期间费用率下行幅度 高于毛利率以及减值问题缓解而明显提升，ROE 在净利润率和资产周转率回升的双重支 撑下改善，体现为量和价同步恢复、生产效率改善的有持续性的高质量复苏。同时，A 股资产负债表反映信息相对积极，非金融企业生产经营活力、产能利用效率和补库存意 愿逐渐恢复，且债务结构继续趋于健康。现金流量表反映经营现金流和资本开支增速大 幅回升，反映盈利质量提升和企业投入扩产意愿改善，筹资活动现金流/营业收入连续两 个季度回落，未来密切关注 A 股资本开支增长动能的持续性。总体上，A 股盈利修复相 对强劲，且结合资产负债表和现金流量表看，复苏质量相对较高。

我们参考中金宏观组的经济数据预测，并综合不同行业增长程度、物价回升对利润水平 影响和 A 股减值问题缓解等因素，按照乐观、中性和悲观三种情形。中性情形下我们自上而下对全 A/金融/非金融 2021 盈利增 速预测约为 22.5%/10.1%/36.4%（此前为 15.9%/10%/21.6%）。

配置思路：聚焦三条主线

行业层面上，我们对中短期的物价上涨影响、出口链和疫后修复链，以及中长期的产业 升级和消费升级主线进行行业景气度的综合梳理，并综合考虑不同行业在紧信用背景下 的还本付息压力，建议关注三条主线：

1、泛消费领域。无论是短期盈利修复还是中长期消费升级逻辑，泛消费仍是自下而上选 股的重点，结合盈利和估值，我们认为家居、家电中的白电和小家电、医药中的生物医 药和医疗器械景气度较高，酒店餐饮仍有较大的疫后修复空间，可能是更加值得关注的 细分行业。

2、高景气中游制造和科技硬件领域。该主线同时受益中短期出口高景气和中长期产业升 级趋势，新能源汽车产业链中上游、半导体、光学光电、机械中的高端装备领域景气度 相对较高，且在成本涨价背景下毛利率逆势提升，盈利确定性高增长足以对抗估值收缩 压力。

3、周期行业的结构性配置机会。老经济中部分结构优化且有阶段性成长属性的周期如基 础化工、原材料如铝、锂等，可能同时具备量和价双重提升的逻辑。

报告链接：上市公司专题分析报告：2020年业绩报告透露的十大信息

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）