快递行业2022年投资策略：行业竞争阶段趋缓，盈利能力修复开启

1 2021年回顾: 有量无价，监管遏制非理性价格战

中国快递业：大而不强

中国快递量已全球居首，且仍在较高增长——预计2021年将超1100亿件，日均快递量突破3亿件 ； 而中国快递企业盈利能力近两年降至极低水平——通达系头部企业净利率降至5%以下，单票净利中枢仅约0.1元。

2019年，电商快递“春秋”入“战国”

春秋时代：2019年之前，电商市场高增长红利期，快递企业融资扩产你追我赶，份额差距有限 ； 战国时代：2019年开启，电商快递龙头企业加大份额诉求，行业价格战开启，龙头希望建立长期竞争壁垒 ； 价格战，不同于成本端规模效应推动的价格下降，而是龙头拉开份额差距的主动手段，反映为净利率下降。

2020-21年，电商快递业经历非理性价格战

净利率降至极低水平——通达系头部企业已降至5%以下，落后企业持续亏损 ， 头部企业份额不升反降——2021Q1电商快递份额CR3为51.2%，较2020Q2高点回落约3个百分点 ， 快递股业绩估值双杀——2021年韵达和圆通股价较2020年高点最大跌幅超五成。

电商快递有量无价——量：逆势高增长

快递量逆势高增长：相较社零及电商增速放缓，快递量两年复合增速维持30%左右，甚至略高于2018-19年 ； 原因：商流结构变化，持续提升单位GMV的订单量，包裹小件化 ￚ 拼多多份额过去数年持续提升，估算2021年前三季度GMV份额超17% ￚ 抖音、快手等直播电商崛起，估算快手2021年前三季度GMV份额近5%。

电商快递有量无价——价：价格战愈演愈烈

龙头企业份额诉求强烈，且新进入者杀价抢货希望跻身头部 ； 单票收入持续明显下降，且大于单位成本降幅，导致利润率逐季下降。

区域监管出手干预，政策旨在保障良性市场竞争秩序

快递业具有公用服务属性，保障快递网络运营稳定是政府监管部门的职责；2021年4月，浙江省义乌邮管局率先出手干预，规定快递企业不得以低于成本的价格提供快递服务； 2021年10月，加盟制快递企业亦集体规范上海地区快递服务价格不得低于成本。

监管遏制非理性价格战，通达系2021Q2市场份额首现回升

区域监管4月出手以来，非理性价格战得到遏制，过去数月义乌单票收入表现好于行业 ； 过去一年，新进入者通过非理性价格战，导致通达系份额承压 ； 随着行业监管政策出手，通达系份额2021Q2首现回升，且过去数月头部企业份额继续稳步提升。

2 2022年展望： 行业竞争阶段性趋缓，盈利能力将得到修复

预计2022年行业快递量增速有望超20%

社零线上渗透率提升放缓：疫情短期扰动，两年观察提升有所放缓，或源于部分品类提升空间已较为有限 ； 电商结构有望持续变化，或继续推动包裹小件化 ￚ 拼多多新增活跃用户数放缓，而GMV增速仍快于行业，参考国君零售团队观点，预计仍有望份额提升 ￚ 抖音、快手等新兴电商平台崛起，优质内容有望继续驱动GMV高增长； 同时考虑货源结构优化、刷单缩减等影响，我们预计2022年行业快递量有望超20%。

2022年，电商快递行业竞争将阶段性放缓

行业监管遏制非理性价格战，保障良性价格竞争环境； 极兔拟并购整合百世国内快递业务，外延式竞争转换为内涵式增长 ；龙头中通休养网络，未来一年将聚焦盈利能力提升。

（一）极兔并购百世，阶段将聚焦整合与减亏

极兔作价68亿元收购百世国内快递业务，并已于11月22日进入反垄断局公示期 ； 行业监管遏制低价抢货，或促使极兔通过并购继续冲击获取头部入场券，体现其极强的战略决心 ￚ 若二者整合顺利，极兔将有望明显提升市场份额与规模效应 ￚ 百世快递量超四成来自阿里系电商，极兔有望通过百世接入阿里系国内电商平台，拓展长期空间 ；整合将涉及大量特许经营权合同调整，预计极兔短期经营重心将转向整合与减亏，保障行业竞争阶段性趋缓。

（二）龙头中通明确未来一年将聚焦盈利提升

2021年中通已开始积极提升网络稳定性：中通协助加盟网点优化货源，积极执行派费上调保障快递员权益 ；2022年中通将聚焦盈利提升：近期管理层明确2022年将做好质量、份额和盈利的平衡，实现利润率明显提升。

2022年收入端：头部企业份额继续提升，单票收入中枢或较稳定

市场份额：随着行业竞争阶段趋缓，行业自然集中预计将推动头部企业份额2022年继续稳中有升 ；单票收入：预计2022年快递企业单票收入中枢基本平稳 ； 预计头部企业2022年收入增速有望超20%。

成本端：规模效应仍有提升空间，单位成本仍将有所下降

快递行业是典型的规模经济，单票成本与业务量规模呈负相关 ； 过去十年，中国快递效率持续提升，单票成本亦随着规模增长而持续下降，下降趋势超市场预期 ；考虑终端派送、路由规划等环节仍有提升优化空间，预计未来单票成本仍将随着规模增长而继续下降。

2022年业绩预期：预计利润率将由低位回升，高增长可期

过去数年快递企业利润率持续下降，2021年已处历史底部 ，预计2022年电商快递头部企业盈利能力将得到修复，业绩高增长可期 ￚ 头部企业市场份额将继续提升，且单票收入中枢有望保持平稳 ￚ 规模效应将继续推动单票成本下降，头部企业利润率有望回升。

3 快递业中长期观点： 行业回归良性竞争，自然集中仍将可期

电商资本干预风险下降，长期行业回归良性竞争 ， 过去数年电商资本屡现对快递物流企业投资，市场担忧将严重干扰快递行业竞争格局 。 我们认为，反垄断大背景下，极兔收购百世或预示电商资本干预风险长期下降，行业将回归良性竞争 ￚ 阿里为百世第一大股东，拥有最多的投票权，且百世快递量超四成来自阿里系电商 ￚ 极兔快递量超九成来自拼多多，且目前尚未接入阿里核心电商。

监管干预理性克制，规模经济仍将推动自然集中，2021年政府监管出手遏制非理性价格战，市场担忧监管将妨碍行业自然集中 。我们认为，从目前政府监管措施来看，非常理性克制，市场良性竞争仍应是最佳选择 ￚ 过去十余年，市场化竞争是中国电商与快递业高速发展的重要保障 ￚ 中国未来快递量仍将保持较快增长，市场良性竞争将有利于保护企业家精神与资本开支意愿 ￚ 观察目前监管政策以地方性为主，积极引导行业加强自律，旨在保障良性市场竞争秩序。

阶段休养积聚能量，龙头崛起仍将可期

市场担忧行业竞争阶段性趋缓，将影响龙头建立长期竞争壁垒 ，我们认为，阶段休养对龙头崛起非常必要且意义重大 ￚ 过去一年多的非理性价格战已显著影响加盟网点盈利能力与长期信心，网络稳定性风险隐现 ￚ 阶段休养，将为龙头在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚能量，龙头崛起仍将可期。

快递行业仍将遵循规模经济而自然集中，重视龙头企业长期价值

长期来看，快递行业仍将遵循规模经济而自然集中 ， 资产负债表健康、现金流充裕、网络管理能力强的龙头企业，将最终建立长期规模竞争优势 ，龙头企业将享受稳固的市场份额，超出行业的盈利能力，以及资本市场的估值溢价。

4 投资分析：盈利修复开启，催化估值修复2021年8月底，国君交运重点推荐快递头部企业估值修复

8月底推荐逻辑：行业监管保障市场回归良性竞争，头部非龙头企业位次变动风险下降 ，催化剂：自9月电商快递将迎来1-2个季度的基本面边际改善，催化估值修复 ￚ 单票收入：自2021年9月持续上行，预计趋势仍将延续，且淡季回落应较为克制 ￚ 单季利润：2021年Q3同比降幅如期收窄，预计Q4同比将转正。

2022年投资策略：行业竞争阶段趋缓，盈利增速有望超预期

行业竞争阶段性趋缓，头部企业盈利能力将得到修复，且盈利弹性有望超预期 ， 市场对行业长期预期仍可能过于悲观，我们认为头部企业长期价值仍值得关注。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）