2026年宏观专题报告：厄尔尼诺时期，各类资产如何表现？

复盘：超强厄尔尼诺期间，各类资产的表现

1.1 1982.04—1983.06：超强事件下的“纯供给冲击”样本

1950 年以来第一次超强厄尔尼诺发生在 1982 年 4 月，结束于 1983 年 6 月， 整体持续时间为 15 个月，峰值出现在 1983 年 1 月，峰值强度为 2.7°C。当时 对应的极端气候包括秘鲁、厄瓜多尔暴雨洪涝频发，大量农田、房屋被毁；澳大 利亚、印度尼西亚出现严重干旱，农业生产大幅受损；我国南方部分时段降水异 常偏多，同时又遭遇阶段性夏旱，气候格局明显紊乱。 为了更好的把握资产走势情况，我们将厄尔尼诺开始前 6 个月、开始前 3 个月、 开始、峰值、结束、结束后 3 个月、结束后 6 个月作为重点观察时间，系统复盘 了 1982-1983 年超强厄尔尼诺事件期间全球大类资产的表现轨迹，我们发现： （1）大宗商品呈现剧烈分化，农产品板块中多数品种表现强势，能源表现承压。 值得注意的是棕榈油、橡胶、咖啡、可可等热带作物涨幅显著，反映东南亚及拉 美主产区干旱导致的供给收缩效应，但其涨幅多数集中在厄尔尼诺结束后。 （2）权益市场呈现剧烈分化，发达国家股市受益于通胀回落后的宽松预期走强； 但恒生指数暴跌、马来西亚吉隆坡指数承压，显示气候冲击叠加资本外流对新兴 市场打击更为深重。 （3）汇率方面，美元指数整体表现强势，非美货币尤其是拉美国家货币贬值压力 较大。

农产品： 落到具体走势来看，1982-1983 年超强厄尔尼诺期间，农产品经历了先下跌后 上涨的行情，整体农产品低点出现在厄尔尼诺峰值时期，后续随着减产逐步形成， 相关受影响品种多数走出强势反弹的情况，并且在结束后 3-6 个月达到高峰。此 外，在厄尔尼诺的预期发酵阶段（开始前 3-6 个月）部分商品整体走势偏强，反 映市场或存在提前定价的现象。

能源品： 1982-1983 年超强厄尔尼诺期间，能源品整体表现疲弱。参考前面提到的极端 天气情况，主要经济体并未发生极端高温天气，能源品整体需求没有发生显著提 升，对应到能源品价格整体走势偏弱，其中煤炭跌幅最大。

工业金属与贵金属： 1982-1983 年超强厄尔尼诺期间，工业金属与贵金属整体表现强势。从实际推 动逻辑来看，一方面南美暴雨洪涝频发，矿端容易触发事故导致供给减量；另一 方面美联储整体利率从高处回落，对应到全球经济进入修复状态，对大宗商品的 需求有所提升。后续随着商品价格上涨，通胀有所反弹，金属的金融属性被压制， 价格出现明显回落。

权益： 1982-1983 年超强厄尔尼诺期间，发达经济体股指表现好于新兴国家。从走势 看，以纳斯达克、道琼斯和标普 500 为代表的美股自 1982 年三季度起持续走强， 纳斯达克峰值涨幅逾 80%，德日股指同步上行，反映发达经济体在通胀回落与货 币政策宽松预期下的韧性。相比之下，恒生指数与马来西亚吉隆坡指数表现低迷， 恒生指数一度跌至-40%以下，印度孟买 Sensex30 指数亦长期徘徊在零轴附近， 显示新兴经济体受气候灾害直接冲击及资本外流的双重压制。

汇率： 从走势看，美元指数在事件期间温和上行约 20%，而资源国货币呈现显著分化： 巴西雷亚尔贬值最为剧烈，跌幅超过 80%；智利比索与印尼卢比跌幅集中在 30%-50%区间；加元作为发达商品货币相对韧性，跌幅在 10%以内。这一分化 格局的核心驱动力在于各国经济结构与外部脆弱性的差异——巴西、智利等拉美 国家高度依赖单一农产品或矿产品出口，厄尔尼诺导致的供给收缩直接冲击贸易 收支与外汇储备。

1.2 1997.04-1998.04：气候冲击与亚洲金融危机共振

1950 年以来第二次超强厄尔尼诺发生在 1997 年 4 月，结束于 1998 年 4 月， 整体持续时间为 13 个月，峰值出现在 1997 年 11 月，峰值强度为 2.7°C。当时 对应的极端天气包括南美西海岸多国出现罕见强降雨，印尼却因持续干旱爆发大 规模森林火灾，澳大利亚主产粮区干旱导致小麦显著减产。在我国，厄尔尼诺触 发了 1998 年长江、嫩江、松花江流域特大洪水。 系统复盘 1997-1998 年超强厄尔尼诺期间全球大类资产的表现轨迹，我们发现： 大宗商品除个别农产品表现强势，其他板块均显著承压。本轮厄尔尼诺农产品中 仅有棕榈油和可可表现相对强势，其他品种较为承压，与 1982 年周期形成鲜明 反差，主因在于亚洲金融危机叠加气候冲击导致需求端塌陷。 权益市场分化显著，恒生指数、马来西亚吉隆坡指数、印度孟买 Sensex30 指数 暴跌，跌幅远超 1982 年周期，反映亚洲金融危机与厄尔尼诺冲击的共振效应； 美股相对韧性，纳斯达克厄尔尼诺期间涨 48%、标普 500 涨 39%。 债券与汇率方面，厄尔尼诺期间 10 年美债期货价格整体上行，涨幅约 5%；印尼 卢比兑美元大幅贬值超过 60%，考虑美元指数本身仅温和上行，显示新兴市场货 币贬值主因在于本国资本外逃而非美元系统性走强。

农产品： 与 1982-1983 年周期农产品普遍暴涨不同，本轮多数农产品呈现"持续承压下行 "特征：橡胶跌幅较深，厄尔尼诺后期相对开始时跌逾 40%；棕榈油、可可在厄尔 尼诺初期表现尚可，后续跟随农产品整体趋势走低，从高位下跌幅度集中在 20%- 40%区间。这一反常表现的核心原因在于亚洲金融危机对需求端的毁灭性冲击——东南亚作为棕榈油、橡胶的主要消费地，货币崩盘与信贷紧缩导致进口能力骤 降，供给端的减产利好被需求塌陷完全对冲。

能源品： 1997-1998 年超强厄尔尼诺期间，能源品整体表现疲弱。布伦特原油在峰值阶 段后持续下探，结束后 11 个月相对开始时跌逾 40%；澳大利亚煤炭走势相对平 稳但缺乏弹性。这一疲弱表现的核心原因在于亚洲金融危机对全球工业需求的毁 灭性冲击——东南亚及东亚制造业停摆导致能源消费增速骤降，表明当厄尔尼诺 与系统性经济衰退叠加时，能源品定价逻辑将从"气候驱动的季节性需求"转向"宏 观主导的周期性需求"，气候因素对能源价格的边际提振作用被经济下行完全对冲。

工业金属与贵金属：1997-1998 年超强厄尔尼诺期间，工业金属整体表现弱势，贵金属表现分化。本 轮厄尔尼诺期间，铜铝价格持续下探，铜价结束后 11 个月相对开始时跌逾 40%。 这一疲弱表现源于亚洲金融危机对全球制造业需求的毁灭性冲击。此外，贵金属 中白银表现相对强势，黄金整体走势趋弱。

权益： 与 1982-1983 年周期相比，本轮"发达强、新兴弱"的特征更为显著且持续时间 更长：以纳斯达克和标普 500 为代表的美股自 1997 年下半年起持续走强，纳斯 达克峰值涨幅逾 100%，德日欧股指同步上行，反映发达经济体在"新经济"泡沫 与货币政策宽松下的韧性。相比之下，新兴市场遭遇灾难性打击——马来西亚吉 隆坡指数暴跌逾 70%，恒生指数跌超 40%。 这一极端分化的核心原因在于亚洲金融危机与厄尔尼诺冲击的"双杀"效应：货币 崩盘、资本外逃与信贷紧缩叠加气候导致的出口收入萎缩，使新兴市场主权资产 负债表遭受系统性破坏。

债券与汇率：10 年美债期货价格在厄尔尼诺事件期间持续走强，高峰期相对开始时涨逾 15%， 反映亚洲金融危机引发的全球避险情绪主导——资金从新兴市场股市与信用债大 规模回流美元安全资产。资源国汇率遭遇大幅下滑，印尼卢比高峰期跌幅超过 80%，巴西雷亚尔、印度卢比亦大幅贬值，而美元指数本身仅温和上行，表明新 兴市场货币贬值主因在于本国资本外逃与主权信用危机，而非美元系统性走强。

1.3 2014.10—2016.04：“气候+供给侧改革”共振

1950 年以来第三次超强厄尔尼诺发生在 2014 年 10 月，结束于 2016 年 4 月， 整体持续时间为 19 个月，峰值出现在 2015 年 12 月，峰值强度为 2.8°C。对应 的极端天气包括：巴西出现了 1930 年以来最重的干旱；澳大利亚降水比常年同 期偏少 5 至 8 成；菲律宾、美国、泰国和朝鲜半岛出现严重干旱；我国南方大部 分地区降水异常偏多，而北方大部分地区降水偏少。 系统复盘 2014-2016 年超强厄尔尼诺期间全球大类资产的表现轨迹，我们发现： 大宗商品整体走势均呈现出先回落后上涨的情况，除了农产品保持强势以外，本 轮能源品后期反弹趋势较强，或受国内供给侧改革影响叠加多地出现高温情况所 影响而触发的行情。 权益市场整体韧性较好，美股与德日欧股指普遍正增长，新兴市场跌幅明显收窄， 背后或是全球"低利率+流动性宽松"环境部分对冲了厄尔尼诺的负面冲击。 债券与汇率方面，10年美债期货整体走势偏震荡；资源国贬值幅度较1997-1998 年周期显著收敛，巴西雷亚尔兑美元峰值阶段贬值 37%，与此同时美元指数涨 14%，显示本轮冲击更多由美元自身走强驱动，而非新兴市场主权信用危机。