2026年“地缘压力测试”系列之四：原油冲击下，美国经济的“脆弱性”

原油冲击下，美国经济的“脆弱性”

（一）油价上涨背景下，美国经济现状如何？

油价大幅推升美国通胀，后续核心通胀走势将取决于海峡封锁时长。自 2 月末美 伊冲突爆发以来，全球油价大幅上涨，美国国内汽油价格同步水涨船高。在此背景下， 美国 3 月 CPI 同比重新回到"3 时代"，创 2024 年 5 月以来新高；但是，在不同的霍 尔木兹海峡封锁时长假设下，美国核心通胀仍可能在下半年重回降温趋势，且长期通 胀预期上行幅度或有限。因此，油价对美国通胀的影响或是“一次性”的，油价传导 出现“工资—通胀螺旋”的概率较低。

虽然美国经济依然有韧性，但增长的高频指标正在放缓。原油冲击对美国经济增 长的负面效应似乎并不显著，如 3 月美国零售销售环比 1.7%，市场预期 1.4%，4 月 美国 Markit 制造业、服务业 PMI 分别上行至 54.0、51.3，均处于扩张区间；美国非 农新增就业维持稳定（3MMA），失业率和初请失业金人数均维持低位。但值得关注 的是，2 月以来，花旗经济意外指数不断回落（仍处正区间），说明经济超预期幅度 边际下降；同时，GDPNow 预测显示，一季度美国经济环比折年增速已放缓至 1.2%， 其中商品消费拉动转负，服务消费拉动边际回落，显示美国经济动能边际放缓。

下一步，海峡封锁时长，以及美国经济受油价冲击幅度，将决定市场主线。 2026 年一季度，全球资产定价经历“复苏交易→地缘冲击→滞胀定价”的快速切 换。1-2 月市场较为乐观，AI 驱动与消费强劲支撑股涨债跌；2 月末，美伊冲突升级， “软着陆”叙事让位于“滞胀”担忧；3 月下旬以来，随着战事步入谈判阶段，市场 情绪逐步修复，TACO 交易再度主导市场，地缘政治风险回落；后续来看，市场对美 国经济的关注或逐步从“胀”切换至“滞”，后者关键在于美国经济受原油冲击的幅 度及结构特征，我们在下文详细分析。

（二）每一次原油冲击都是“特殊的”：同样的原油冲击、 不一样的经济响应

历史上，全球共发生了 8 次具有代表性的油价大幅上涨事件。根据美国经济表现 分类，两次石油危机、海湾战争、1999 年 OPEC 减产、2007-2008 年油价上涨后， 美国经济出现衰退，其余事件中美国经济维持韧性；根据驱动来源分类，两次石油危 机、海湾战争、1999 年 OPEC 减产均属于“供给冲击”型，原油实际供给缺口扩大， 油轮战争、利比亚内战属于避险型冲击，实物供给损失有限，2007-2008 年属于需求 冲击型，反映总需求扩张。

相比 1970 年代，美国石油能耗强度长期下滑，油价对经济冲击钝化，叠加页岩 油革命，油价上涨反而改善美国商品贸易条件。1970 年时期，高油价导致美国经济 两次进入衰退，但是，随着美国石油能耗强度下降，油价上涨对经济冲击效果钝化。 页岩油革命后，油价上涨对美国经济开始产生正向溢出，特别是在产油州。根据 Bjørnland et al.（2024）研究显示，2010 年之前，油价上涨抑制美国工业生产，2010 年之后，油价反而提振美国工业生产。所以，虽然此次美伊冲突扰动全球超过 10% 的石油供给，远超两次石油危机、海湾战争时期，但其对美国经济的冲击不可同日而 语。自 2 月末以来，油价对美国居民消费信心的冲击是显著的，但其对美国商品贸易 条件的改善也不可忽视。

相比 2022 年俄乌冲突，当前美国经济“脆弱性”更为显著。油价对美国经济的 冲击不但取决于经济结构变化，也与经济“初始条件”相关。2022 年俄乌冲突爆发 后，市场一度在 2022 年上半年形成衰退预期，但最终美国经济实现“软着陆”。抛 开石油能耗强度下降这一点，居民超额储蓄、加息周期“前置”、居民资产负债表健 康是主要因素。根据美联储 DSGE 模型测算，2022 年油价上涨对美国经济的冲击仅 0.13 个百分点。反观当前美国经济，超额储蓄早已消耗完毕，非农新增就业降至 0 上下，失业率长期面临上行风险，经济状况远不如 2022 年俄乌冲突爆发时期健康。

（三）这次有何不同？若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，需 关注美国经济的“脆弱性”

美国国内汽油价格上涨，或侵蚀《美丽大法案》退税利好，尤其在二季度之后。 2026 年 1-4 月，美国居民消费表现显著强于去年同期，其背后驱动力来自于《美丽 大法案》对居民的减税措施，通过上半年的退税脉冲充实美国居民收入。根据我们此 前测算1，2026 年人均退税规模或增加 700 至 1000 美元至 3743 美元。但是，2026 年油价上涨或侵蚀减税利好。截止 4 月下旬，美国汽油价格已超过 4 美元/加仑，根 据斯坦福大学测算，在汽油价格见顶于 4.25 美元/加仑的假设下，美国居民 2026 年 将多支付 857 美元汽油支出，基本完全对冲退税利好。节奏上，在退税规模于 4 月 见顶之后，汽油价格对居民收入、消费的冲击可能愈加显著。

油价上涨后，美国居民必选消费韧性或强于可选，居民出行相关消费受冲击最大。 我们分析 1970 年以来的 8 次油价冲击中，美国居民实际消费的结构表现（油价开始 上涨后 12 个月），可总结出三大规律：1）油价上涨后，汽油、服装鞋帽等必需品 消费增速会出现下降，而非维持绝对“刚性”；2）平均而言，在油价冲击后，可选 消费增速下滑幅度大于必选消费；3）从消费品类来看，可选商品消费中汽车及零部 件受冲击最大，可选服务中交运消费受损最严重，必选消费中服装鞋帽受油价冲击最 大，可见油价对美国居民“出行链”冲击最为显著。

投资方面，油价对美国油气投资的利好有待兑现，对制造业生产或形成抑制。1） 根据历史规律，油价上涨往往能够提振美国上游油气投资，但此轮的利好仍有待兑现， 美国上游油气厂商尚未大幅上修资本开支指引，逆风因素主要包括：资本纪律与股东 回报优先、油价波动性仍较高、钻井成本提升等；2）油价上涨会对美国制造业生产 形成冲击。回顾历史上的 8 次油价冲击，耐用品生产受冲击幅度远强于非耐用品，服 装皮革、交运设备受冲击最大，对应油价对居民消费冲击的特征。

油价对制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业。当前，美国就业市场仍 维持“低招聘、低裁员”的均衡状态，市场认为美国未来失业率或维持在 4.4-4.5% 左右。但是，油价可能滞后对美国就业形成冲击，如果造成失业率上行，市场再度担 忧触发萨姆规则，可能为美联储降息提供窗口。回溯历史上的 8 次油价冲击，可发现 油价对美国制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业（对应油价对出行链的抑 制）、专业商业服务业（高度周期性）。

关注油价非线性冲击、金融压力风险，可能促使美联储转鸽。一方面，根据 Hamilton (2000) 2，油价对美国经济冲击是“非线性”的，历史上，当油价（季度） 相对过去三年高点涨幅超过 20%时，未来四个季度美国 GDP 平均增速（环比折年） 会降至 0 附近，当前二季度 WTI 油价已处于该阈值附近，即“需求摧毁”区域；另 一方面，油价↑-通胀↑-金融压力↑-总需求↓，若地缘冲突风险再度提升，油价上涨，提 升美国金融市场压力，对于高度依赖“富人”消费的美国经济可能形成较大冲击3。 综合来说，如果地缘持续缓和，美国核心通胀回落或为下半年创造降息空间，若地缘 加剧，则油价对经济、金融冲击或促使美联储转鸽，前提是“就业偏弱——长期通 胀预期上升空间有限——油价对通胀影响是一次性的”这一逻辑仍然成立。