2026年宏观经济专题报告：油价飙升下的“供给冲击”？

一问：历史上的“供给冲击”如何演绎？

近年来，大宗商品先后两次出现供给缺口，均对工业生产产生阶段性压制。国内经 济曾经历两次结构性供给冲击，一是发生在“双碳”期间，二是源于 OPEC+减产计划 与俄乌冲突的共同影响，引发上游大宗商品供给阶段性收缩，导致煤、钢（“双碳”期 间）价格涨幅接近翻倍、国际油价（OPEC+减产、俄乌冲突期间）冲高至 140 美元/桶 附近。在上游供给收缩、价格上行压力下，国内工业生产明显走弱；如 2021 年“双碳” 期间，工业增加值增速由 4 月 9.8%回落至 9 月 3.1%，且弱于同期需求表现。

影响机制上，上述“供给冲击”先经由库存缓冲，再沿“价格→成本”路径在产业链上 传导、时滞在 3 个月以内。2021 年“双碳”期间，当煤钢涨价导致工业生产明显走低 时，企业“被动”去库以缓冲供给冲击，存货周转月数自 1.3 月回落至 1.2 月左右。随 后，上游煤钢涨价以成本形式向中下游传导，相关产业链（也即煤炭冶金链）成本率上 行，同时压低工业生产增速；由于多数企业采取“FIFO”成本核算，煤钢涨价对煤炭 冶金链生产的冲击滞后一个季度左右显现。

影响范围上，大宗商品价格飙升对中游供给的冲击强度显著高于下游。上下游拆分 看，2021 年“双碳”期间，冶金链中游实际库存快速转负、存货周转月数最低降至 1 个月左右；而下游实际库存保持韧性、存货周转月数回落幅度有限。生产方面，冶金链 中游生产增速下滑约 8 个百分点、降幅亦明显超过下游(约 3 个百分点)；期间中游生产 低于需求增速约 30 个百分点，而下游供需增速差（供给-需求）保持在-15%附近。

二问：本轮“供给冲击”有何不同？

本轮地缘冲突对油价的影响幅度较大，叠加部分经济体原油库存即将见底，预示后 续油价中枢或延续高位。本次地缘冲突以来，油价最高涨幅接近 100%、明显高于俄乌 冲突（最高 40%），且在高位已维持 1 个月左右、持续时间也更久。价格端看，目前 期货与现货价格出现倒挂，意味着短期现货市场供应偏紧，或支撑后续油价高位运行。 基本面看，多数亚欧经济体的石油储备可用天数约 100-200 天，而航运恢复后到港也 需约 30 天。若海峡通航不确定性仍较高，在库存不足的情况下，部分经济体可能面临 原油短缺的情况，进一步推高油价。

本轮供给冲击前，石化链实际库存偏低、与 2022 年类似，因而生产可能受到快速 冲击。“双碳”开启前，冶金链中下游实际库存处于 60%历史分位处；而在当前油价 飙升背景下，原油相关产业链（也即石化链）中下游实际库存仅处 30%左右的历史低 位、与 2022 年俄乌冲突期间相似；同时石化链中下游存货周转月数仅为 1.16 个月， 也低于“双碳”前冶金链中下游 1.2 个月的水平，意味着企业库存对冲原材料供应扰动 的空间有限，成本压力或直接沿产业链传导，进而放大本轮的供给冲击。

近两年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，也可能加剧 油价上行对中下游的冲击幅度。2023 年以来，石化链中下游价格“超跌”的过程中， 成本率涨幅已超出上游大宗价格上涨的理论传导幅度；数据上国际油价每桶上涨 10 美 元时，中下游成本率理论上行 0.5%，但实际额外增加约 2%-3%。其背后或是近两年中 下游投资高增导致固定资产规模膨胀，进而形成的刚性成本（固定折旧、摊销等）；数 据上也体现为固定资产周转率与刚性成本率高度负相关。因此本次油价飙升过程中，由 于中下游产能利用率偏低，石化链下游成本压力更高，或受到高于以往的“供给冲击”。

综上，油价飙升对中下游生产、盈利的负面影响或大于过往；该影响可能在二季度 体现。经验上，油价每上涨 10 美元/桶，或推动石化链中下游成本率上行 70bp，对应 工企整体利润增速回落 1.1 个百分点，石化链中下游、整体工业生产增速分别回落 0.9、 0.17 个百分点。目前油价中枢已上行 40-50 美元/桶，或将拖累工企利润、石化链中下 游、整体工业生产分别回落 5.2-6.8、3.5-4.4、0.6-0.8 个百分点。考虑到油价飙升过程 中，新能源等出口优势或有增强，或部分对冲工业生产的回落压力；据测算，若油价中 枢上行 40-50 美元/桶，新能源相关商品出口或带动工业生产上行 0.15-0.2 个百分点。 此外多数企业采取“FIFO”成本核算，油价飙升对生产、盈利的冲击或滞后于二季度体现。

三问：后续如何跟踪供给侧变化？

我们此前构建的“申万工业热力指数”能高频跟踪石化链的生产变化；其可作为油 价“供给冲击”的预警指标，后续重点关注。目前美伊冲突进入第八周，霍尔木兹海峡通 航再现反复，也令原油供给恢复的不确定性较大。此前，我们构建“申万工业热力指数” 时，单独讨论了关于石化链生产的跟踪；数据上综合原油、PTA、化学纤维等关键工业 品的开工率与石化链生产的匹配度较高，因此可作为油价“供给冲击”的预警指标。4 月石化链综合开工率同比回落 0.7 个百分点至 0.1%，传递出生产端或有下行压力。

具体分项看，3 月中下旬来，沥青、涤纶长丝等原油下游工业品开工指标已有回落， 均传递石化链生产走弱的信号。原油下游对应的工业品类别较多，3 月中下旬以来相关 工业品开工率呈现普遍回落态势。譬如，纯碱开工率已较 3 月初回落 4.8 个百分点至 4 月中旬的 82.2%、同比也相应降至-7.3%；涤纶长丝开工率自 3 月中旬来也呈现下滑态 势，环比回落 3.7 个百分点至 85.1%、同比降至-9.3%；沥青开工率近一个月来持续低 位（截至 4 月中旬为 22%），同比也已回落至-14%的较低水平。

其他宏观指标也可作为间接参考，譬如 3 月生产、库存 PMI 指数修复偏弱，亦提 示供给侧的下行风险。受春节扰动消退的影响，3 月 PMI 回升较大。产需对比来看，新 订单指数较前月上行 3 个百分点至 51.6%，回升幅度大于往年春节次月（环比 2.1%）； 而生产指数较前月上行 1.8 个百分点至 51.4%、回升幅度不及往年春节次月（2.9%）， 原材料库存仅较前月上行 0.2 个百分点至 47.7%、回升幅度也偏小，反映供给端修复滞 后于需求端，企业生产意愿与补库节奏偏谨慎。