2026年万凯新材首次覆盖报告：瓶片龙头筑基，一体化延伸+新材料驱动成长

万凯新材：深耕瓶片主业，多元布局驱动成长

1.1 深耕聚酯瓶片产业链，纵横延伸打造多元业务矩阵

公司是国内聚酯瓶片龙头之一，不断向一体化布局与新材料平台型纵横发展。公司自 2008 年成立以来，始终以聚酯瓶片为核心主业，当前已形成“300万吨瓶片主业+60 万吨乙二醇上游配套+海外瓶片扩张+rPET/高性能材料储备”的业务结构。下游核心应用覆盖饮料、乳制品、食用油等消费品包装领域，并积极向日化、电子等高附加值领域拓展，深度绑定农夫山泉、可口可乐等国内外知名品牌。近年来，公司通过产能扩张与全球化布局开拓新市场，2024 年海外业务收入占比提升至 36.21%；同时向上游乙二醇领域延伸以强化成本控制，通过项目技改拓展草酸（乙二酸）业务，并孵化rPET等新材料、切入人形机器人赛道，战略布局持续完善。

公司持续完善一体化产业布局。聚酯瓶片方面，公司现有重庆涪陵180万吨、浙江海宁 120 万吨两大基地，合计产能300 万吨/年；海外在建项目包括印度尼西亚万丹省 75 万吨及尼日利亚 30 万吨项目，投产后总产能将突破405 万吨/年。上游配套方面，四川达州 60 万吨天然气制乙二醇项目已于2025年三季度投产，成本优势显著；依托该装置延伸的10 万吨草酸（乙二酸）技改项目成功切入新能源材料领域。再生材料方面，公司在浙江海宁前瞻布局 5 万吨 rPET 项目，与法国 Carbios 合作采用全球领先的生物酶法解聚技术，将助力公司抢占欧洲高端再生材料市场先机。

1.2 主业盈利实现反转，海外拓展与新业务打开成长空间

营收与利润方面，公司近年来业绩呈现出“周期承压-逐步修复”的阶段性特征。2024 年公司实现营业收入 172.32 亿元，同比-1.71%；实现归母净利润-3.00 亿元；2024 年利润端出现亏损，主要受聚酯瓶片行业产能集中投放、加工费承压以及原材料价格波动等因素影响。2025 年前三季度实现营业收入 124.36 亿元，同比-5.43%；归母净利润0.78 亿元，实现同比扭亏，主要由于瓶片行业反内卷，加工费呈现回升趋势，以及公司乙二醇产能建设完毕后加强成本优势。同样在盈利能力方面，公司毛利率与净利率在2024年触底后逐步回升。2024 年公司毛利率、净利率分别约0.86%、-1.75%，同比-3.14pct、-4.24pct。2025 年前三季度，公司毛利率3.26%、净利率0.61%，同比+1.41pct、+1.31pct。

聚酯瓶片贡献主要营收及毛利，原材料贸易业务等其他业务占比降低。从营收和业务构成看，25H1 公司聚酯瓶片主业收入占比达97.51%，海外业务收入占比为 30.28%。公司其他业务主要为锁定原材料成本开展的原材料贸易业务，为控制风险主动降低贸易规模，2024 年其他业务收入同比大幅下降。

2020-2024 年公司聚酯瓶片业务收入从 63.92 亿元增长至166.25 亿元，CAGR为 27.0%；2025H1 收入为 80.09 亿元，受近两年产能投放过快影响，行业效益实现水平受到压制，收入同比降低 4.87%；2021-2024 年聚酯瓶片产品销量从 148.17 万吨增长至 274.17 万吨，CAGR 为22.8%，2025H1销量为143.44 万吨。

股权结构清晰，实控人持股集中。截至 2025 年三季报，实际控制人沈志刚通过直接持股（5.9%）及控股浙江正凯集团（持有公司96.3%股权）的方式，合计控制公司约 38.0%的股权，处于绝对控股地位。公司下设多家全资及控股子公司，形成从上游原材料到下游应用的产业链协同布局。其中，重庆万凯、浙江万凯等为核心聚酯瓶片生产基地；浙江凯普奇、四川正达凯等向上游新材料领域延伸；凯耀新能源、浙江嘉渝包装等则配套能源供应与包装业务，一体化战略清晰。

聚酯瓶片：供需筑底企稳，行业景气边际修复

2.1 软饮料为主要下游需求，刚性消费支撑长期成长

聚酯瓶片主要应用于包装高分子材料领域。聚酯瓶片，全称瓶级聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）树脂切片，主要应用于包装高分子材料领域。聚酯瓶片具有均匀的晶体结构，优异的强度、耐热性、阻隔性以及良好的透明度和光泽度，与玻璃相比，具有质量轻、安全性佳等特点，常作为瓶类包装容器。根据其性能可分为水瓶级、油瓶级、热灌级、碳酸级四大类，广泛应用于包装业、电子电器、医疗卫生等领域。

PTA 法为主流生产工艺，PTA 及乙二醇为主要原料。生产常规瓶片的工艺主要分为 DMT 法和 PTA 法，其中 PTA 法为主流工艺。PTA法即以对苯二甲酸(PTA)和乙二醇(MEG)为原料的直接酯化法，而DMT 法则通过对苯二甲酸二甲酯（DMT）与乙二醇发生酯交换反应生成聚酯单体。由于DMT法中甲酯基（无效成分）会转化为甲醇析出，且需配套甲醇回收设备，相比之下 PTA 法具备原材料消耗低、反应时间短等优势，已成为全球聚酯瓶片厂商采用的主流生产工艺路线。

软饮料占主要需求，新兴领域快速拓展。随着全球消费升级与包装材料绿色化、轻量化进程加速，聚酯瓶片因安全环保、性能稳定、性价比突出的核心优势，在软饮料、乳制品、酒类、食用油等民生消费领域渗透率持续提升。据 CFF，2025 年聚酯瓶主要下游应用软饮料、片材和油瓶及调味品占比分别为 59%、31%和 10%。2020-2024 年中国饮料行业市场规模CAGR为6.3%，预计 2025 年将进一步提升至 13475 亿元。由于其性价比突出，且可作为可循环利用、易于回收的环保材料，聚酯瓶片未来有望逐步替代PP、PE等其他塑料应用场景，在电子产品、医疗医药、现场制作饮品、生鲜果蔬等新兴应用领域的占有率稳步提升。

全球需求亚太地区占比高，国内占比持续提升。2014 年-2022 年间，全球聚酯瓶片市场需求从 1934 万吨增长至 3293 万吨，年复合增长率为6.88%，总体高于同期全球聚酯瓶片产能及产量增长率，且从2015 年开始呈现出加速增长趋势，显示出聚酯瓶片作为新型的环保性包装材料具有良好的市场前景。同期 2014 年-2022 年国内需求占比从 2014 年30.1%提升至35.6%，主要系国内同期需求 CAGR 达 9.1%，领先全球市场增速。

国内需求稳步增长，出口占比持续提升。2025 年国内实际消费量为996.8万吨，同比增长 15.8%，2019-2025 年实际消费量CAGR 为11.5%。2019-2025年 PET 出口量从 290.2 万吨增至 645.5 万吨，CAGR 达14.3%，2025年同比+10.4%，出口量占产量比例达 39.2%。PET 主要出口至俄罗斯、印度尼西亚和越南等国家或地区，约占中国 PET 出口总量的14.7%。

2.2 扩产周期接近尾声，行业集中度持续提升

全球聚酯瓶片产能持续扩张，中国贡献主要产能。2024 年，世界聚酯瓶片产能达 4262 万吨，同比+12.9%，产量同比+10.7%；装置平均开工率74.8%，同比-1.5pct。受中国聚酯产业快速发展带动，东北亚地区聚酯瓶片产能快速增长，是世界聚酯瓶片最主要的生产地区，占世界总产能的57.1%，中国占全球产能 45%。2025 年，中国聚酯瓶片产能2163 万吨，同比+11.9%，2019-2025 年 CAGR 为 12.1%，产量 1647 万吨，同比+13.9%，产能利用率76.1%。

产能放量带动产量增长，行业响应反内卷25H2 开工率呈下降趋势。2019-2025 年，中国聚酯瓶片产能从 1089 万吨增长至2163 万吨，CAGR为12.1%。2025 年，聚酯瓶片产能 2163 万吨，同比+11.9%，产量1647万吨，同比+13.9%，产能利用率 76.1%，同比+1.3pct。2026 年3 月，中国聚酯瓶片产量 138.2 万吨，同比+10.8%，环比+16.3%；开工率为77%，同比+4.0pct，环比+5.1pct。

行业 CR4 占比 78%，公司市占率 13.9%。国内聚酯瓶片行业总产能达2163万吨，行业呈现寡头竞争格局。其中逸盛石化以590 万吨产能位居行业首位，市占率 27.3%；三房巷 460 万吨，市占率21.3%；华润材料产能330万吨，市占率 15.3%；万凯新材 300 万吨，市占率13.9%。前四大厂商合计产能1680万吨，市占率高达 78%，行业集中度较高，头部企业规模优势显著。

2026 年预计新增产能 100 万吨，2027 年之后暂无新增产能。2026年行业预计新增产能 100 万吨，其中富海集团 30 万吨、逸普新材料30 万吨计划于2026 年 7 月投产，浙江天圣 40 万吨计划于2026 年12 月投产。随着本轮扩产周期接近尾声，行业新增产能投放高峰已过，供给端压力有望逐步缓解，具备成本优势及一体化布局的头部企业有望率先受益。

行业反内卷号角已吹响。2025 年 10 月 27 日，工信部原材料工业司发布《关于召开精对苯二甲酸 PTA 及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知》，于10月 29 日召开精对苯二甲酸(PTA)及瓶级聚酯切片产业发展座谈会。随着“反内卷”相关政策持续推进、行业协同机制有望落地，以及技术迭代加速淘汰老旧产能的行业环境中，PTA 及聚酯瓶片的行业格局优化具备明确支撑。

编辑：火腿肠