2026年宏观深度报告：三个视角详解美元

基本面视角

美元指数的传统基本面因素是美国经济的相对强势程度。国际机构预测，2026 年美国增长情况预计好于 2025 年。IMF、 世界银行、OECD三家机构对2026年全球经济增速的预测在2.6~3.3%，较2025年估计范围的2.7~3.3%有所放缓。其中， 加拿大、欧元区、英国和日本的经济增速预期放缓，而美国 2026 年经济增长预期不降反升，预测区间在 2.0~2.4%，平均 2.2%（2025 年为 2.1%）。三家机构中，IMF 和 World Bank 预期美国 2026 年经济增长加速，其主要依据是：1）美国 AI 产业支撑经济增速，2）美国货币政策宽松、财政刺激落地支撑消费和投资，3）贸易政策波动边际缓和、供应链韧性超预 期。相比之下，欧洲和亚洲经济预期承压的原因在于：欧元区仍面临结构性低增长困境，并受到美国关税政策影响和外部 竞争压力，且欧洲从科技 AI 浪潮中受益较少。OECD 在 3 月更新了对美国 2026 年的经济预期，由 1.7%上升至 2%，原因 同样是上调了科技相关投资对美国经济支撑的预期。日本虽然预期迎来更大程度的财政刺激，但其政府债务风险也将同步 上台阶；叠加货币政策收紧和外需走弱预期，日本经济进一步承压。因此，对美元指数而言，欧元、日元、英镑、加元 4 个主要构成货币对应的国家经济增速均预计放缓，美国经济基本面的相对优势进一步拉大。

经济基本面视角下，2026 年美元指数可能受到以下因素支撑： 第一，AI 投资对美国经济的拉动有望由直接投资贡献转向“无就业增长”，对潜在生产率的提升或将初步兑现。 1）AI 投资的直接拉动：当前，美国经济面临“二元分化”——经济增长韧性超预期，而就业市场逐渐疲弱。2025 年全年 新增非农就业仅有 11.6 万人，较 2024 年的 145.9 万人大幅下降，2025 年全年非农就业新增人数都不及 2024 年单月的平 均新增人数（12.2 万）。与就业市场疲软表现相对的是，美国 AI 投资旺盛，拉动经济维持韧性。2025 年美国 GDP 年同比 增速 2.2%，其中AI 相关的私人信息处理设备投资和软件投资对2025 年美国实际 GDP 的同比贡献达到 1.16 个百分点，贡 献率为 52%。从具有领先性的完工建筑价值指标看，美国 AI 相关的数据中心建筑支出从 2023 年 1 月的 158 亿美元持续上 升至 2025 年 12 月的约 451 亿美元，电力支出维持在 2025 年 12 月 1624 亿美元的历史高位，尽管计算机和电子电气相关 支出有所回落，但 2025 年三者占所有非住宅建筑投资的比重仍有 23.4%。据加拿大皇家银行估计，美国大型科技公司资本 支出持续增长，2025 年估计已投入 4270 亿美元，2026 年资本开支预计进一步抬升至5620 亿美元，同比增长 30%。

2）潜在的生产率提升：早在 2023 年，哈佛大学商学院及沃顿商学院的联合研究显示，熟练员工在正确范围内使用生成式 AI，将使人工绩效提升 40%2。2025 年沃顿商学院研究显示，生成式人工智能有望提升全要素生产率：2026 年，美国生产 率或将提升 0.05%，而至 2035 年，生产率或将提升 1.5%3。2026 年最新 Science 研究发现，软件开发人员在使用人工智 能工具后，生产率提高了4%4。随着AI普及率的提升和应用场景的扩大，美国有望在中长期迎来新一轮生产率加速，AI技 术对经济的支撑也将由直接投资支出逐步转化为生产率提升的良性循环。

第二，2026 年《大美丽法案》减税政策落地、税收退还有望进一步促进经济。 （1）2025 年已生效的减税条款将在 2026 年迎来退税潮。2025 年已落地的减税条款包括，将标准扣除额提高至每人 15,750 美元，提高老年人缴税扣除、SALT 州和地方税扣除上限提高至 40000 美元，免除加班费税、免除小费税、儿童税 收抵免等。据 Tax Foundation 测算，《大美丽法案》将使 2025 年美国居民的个人所得税减少 1290 亿美元。而由于 2025 年美国税务局（IRS）预扣税仍沿用旧的税收条款，2026 年综合汇算后预计将产生大规模退税。这批退税款预计在美国报 税季（1-4 月）结束后陆续发放，预计平均每人收到的退税款将上升至 3800 美元（2024 年 3052 美元），可以视为政府对 美国纳税人的一笔转移支付。 （2）2026 年更多减税条款生效，有望进一步支撑经济。2025 年生效的税收条款主要是特朗普新增加的减税条款，如小费 税、加班税等。而 2026年生效的条款则是TCJA 原条款的延续，其中包括，抚养费税收抵免比例提升至50%、允许雇主帮 忙缴纳学生贷款、奖学金捐款抵免、房贷利息抵免、1099-NEC 等非雇佣收入的报税门槛提高、慈善捐赠扣除范围扩大、 意外灾害损失扣除等。据 Tax Foundation 测算，2025 年《大美丽法案》人均个人减税幅度在 611 美元，而 2026年将达到 人均 2272 美元，增幅 271.85%，对经济的拉动进一步提升。

第三，特朗普备战中期选举需要解决“可负担性”问题，美国房地产市场有望获得提振。2020 年 1 月至 2026 年 3月，美 国物价高涨，尤其是住房价格（较 2019 年 12月上涨55%）和食品价格（上涨 33%），增幅高于收入增长幅度（名义时薪 增长 32%），导致居民可负担性体感变差。据美国房屋建筑商协会（NAHB）研究统计，截至 2026 年 2 月，美国 75%的 家庭难以负担全国房价中位数5。Pew 研究中心 1 月调研指出，成本和消费价格是美国人最关心的经济问题，93%的受访者 表示非常担心或有些担心医疗成本，92%担心食品和日用品价格，而 89%的受访者担心住房成本6。YouGov 调研显示，47% 的美国人认为过去一年可负担性问题变得更加糟糕，41%的受访者认为特朗普政府应当为此负责7。这种不满正在拖累特朗 普和共和党的支持率。 特朗普政府也正在针对这一问题采取措施。2026年 1月，特朗普签署总统备忘录，要求联邦机构降低住房成本并扩大住房 供应，降低房贷利率。主要措施包括，1）限制大型机构投资者最多购买 100 套独栋住宅，释放房屋供给，2）指示房利美、房地美购买约 2000 亿美元按揭债，以推动按揭利率与月供下降等。“可负担性”问题若得到改善，美国住房消费和投资或 有望提振，对 2026 年美国经济形成拉动。

美伊冲突发生后，美国经济相对受冲击较小，推动美元避险属性回归。美伊冲突发生后，除美元和原油外的其他资产均不 同程度下跌，股票、债券、黄金无一幸免。与 2025 年“关税冲击”的区别是，当时美国本身就是风险的来源，而此次冲突 主要集中在中东的霍尔木兹海峡和波斯湾，对美国经济的影响相对较低，因此美元避险属性凸显。 相比美国，亚洲才是霍尔木兹海峡油轮的主要目的地，更容易受到海峡供应中断的影响。据美国国际能源署（EIA）估计， 2024 年经过霍峡的原油和凝析油中，约有 84%销往亚洲市场，中国、印度、日本和韩国是主要目的地。美国近 20 年以来 持续减少从波斯湾进口原油和石油产品，转而将石油进口“近岸化”至加拿大，对波斯湾能源依赖度低。截至 2025 年， 美国从波斯湾进口原油及产品仅占全年总进口量的 9%，较 2000 年的 22%大幅下降，而美国从加拿大进口原油及产品则达 到 57%。这就意味着，美国能源进口的绝大部分不受中东冲突的影响。截至 4 月 9 日，对比 WTI（美国本土俄克拉荷马州 原油储存中心油价）、布伦特（国际海运油价）和阿曼现货油价（中东本土油价），自冲突发生以来，阿曼现货价最高收 于 170 美元/桶，布伦特油价最高收于 118 美元/桶，而美国 WTI 油价最高上行至约 113美元/桶。此外，美国从油价上涨中 也能获取商业利润，一定程度上抵消油价上涨对经济的负面影响。EIA 原本在 2 月时估计，美国 2026 年、2027 年原油产量将分别下降 1%和 2%，较2025 年 1360 万桶的新高有所回落。但 3 月美伊冲突后，EIA 估计油价上涨将推动美国原油产 量增加，2026 年美国原油日均产量或将达到 1360 万桶，2027 年将增至 1380 万桶。对比其他经济体，美国经济能够在较 大程度上免受中东能源冲击的影响。

信用视角

美元信用下降是本轮“弱美元”叙事的核心之一。2025 年之前，全球市场曾经历多轮“去美元化”进程：自 1971 年布雷 顿森林体系瓦解之后，美元与黄金脱钩，美元价值重新建立在市场对美国“信任”的基础之上。此后，1970年1月至1980 年 6 月美元指数下跌 30%；美日广场协议后，1985 年 2 月至 1992 年 2 月美元指数下跌 51%；1999 年欧元作为记账货币 诞生、并于 2002 年开始成为流通货币，叠加科网泡沫破灭，2002 年 2 月美元指数开始下跌，至 2008 年 3 月下跌 40%。

近年来，美国政府债务问题日益凸显，美债“便利收益率”（convenience yield）下降，反映出美元信用的削弱。学术 研究中使用“便利收益率”来刻画美债作为安全资产的溢价：由于美国国债具有安全性和流动性，投资于美债的总回报 = 便利收益 + 名义到期收益。便利收益的存在使得在同等条件下，美债投资者愿意接受更低的到期收益率。但近年来美债收 益率反而比相同现金流的其他债券更高，也就是美债的便利收益率转负，原因就在于美国债务率上升“挤兑”了美债的便 利属性。IMF 估计美国政府负债占 GDP 比率由 2019 年的 109%上升至 2024 年的 122%，而 Jiang, Richmond, & Zhang （2025）的研究显示，1998-2023 年美国债务率与美债便利收益率的负相关性在长端美债中尤为突出8。IMF、圣路易斯联 储研究同样发现，近年来 G10 国家主权债、AAA 公司债与美债的收益率之差都有所下降、甚至转负，指向美债作为安全资 产便利属性被削弱9 10 。2025 年的“去美元化”浪潮，不仅是美国与非美国家利率和基本面差异等短期因素的体现，其背 后还存在着政府债务率不断上升背景下，美元信用下降的长期叙事。

“海湖庄园协议”成为 2025 年“去美元化”叙事的重要导火索。2024 年 11 月，史蒂芬·米兰（Stephen Miran）提交了 《重构全球贸易系统用户手册》报告（后被称为“海湖庄园协议”）。报告中提出“经济失衡的根源在于美元被持续性高 估，这阻碍了国际贸易的平衡；而这种高估是由（全球各国）对美元储备资产的刚性需求驱动的。随着全球 GDP 的增长， 美国提供储备资产和防务保护伞的负担日益加重，制造业和贸易部门承担了大部分成本。”因此，米兰提议通过全面加征 关税和放弃强势美元政策的方式，解决美国经济失衡的问题。米兰提出达成一种 2.0 版本的“广场协议”，协同其他国家 推动美元贬值。他提议将美债的债务期限转化为零息永续债券（又称“世纪债券”），并以购买“世纪债券”作为美国向 盟友提供安全保护的条件。这一系列提议引发了对于美元信用的广泛担忧。 特朗普加征全球关税、推进《大美丽法案》，美国财政政策正在靠近“米兰经济学”的设想。2025 年 4 月 2 日，特朗普政 府首次宣布对美国贸易伙伴加征关税后的一个月内，“抛售美国”交易应运而生：标普 500 指数最大回撤近 12%，美元一 度贬值近 6%，美国 10 年期国债收益率一度上升 47 个基点。2025 年 7月，特朗普在拜登时期 4.7万亿巨额新增债务的基 础上，又签署通过了未来十年净新增债务 3.4 万亿美元的《大美丽法案》，进一步放大了美国的政府赤字。

下阶段美元信用面临的风险之一是，美联储丧失独立性。2025 年特朗普的一系列行动已对美联储公信力造成冲击。一是， 特朗普公开指责鲍威尔让美国损失数以千亿计美元，称“他应该大幅降低利率”。二是，特朗普要求解除美联储理事丽 莎·库克的职务，称她在 2021 年办理的两笔抵押贷款中做了“虚假陈述”。三是，2025 年末美国司法部就美联储总部大 楼改建项目对鲍威尔启动刑事调查，进一步强化了白宫可能介入美联储治理的担忧。倘若2026年美联储漠视通胀压力而超 预期降息，或是推出类收益率曲线控制措施暴力压低长端利率，则可能触发市场再度抛售美元资产。 特朗普提名凯文·沃什继任美联储主席后，市场担忧稍减。2025 年 1 月 31 日特朗普提名沃什，2 月 2 日当天美元走强 0.5%，10 年期美债收益率回升 12BP。沃什提倡明确货币政策和财政政策权力界限，并倾向于传统货币政策操作（如公开 市场利率调整），对“非常规”手段（资产负债表操作如量化宽松）态度谨慎。但 2026年特朗普仍有较强动力施压美联储 降息。一是，美国房地产市场因贷款利率高企而销售低迷。二是，美国政府付息压力已经超高，一直是困扰特朗普的难题。2025 年，美国政府净利息支出达到 9699 亿美元，超过国防支出的 8925 亿美元。在此基础之上，叠加 2025 年《大美丽法 案》新增的 0.7 万亿美元的利息偿付压力，特朗普有较强意愿推动降息、减轻利息负担。