2026年宏观深度报告：从全球190次衰退看房地产周期如何回升

1970-2025 年：房地产周期跌多深、跌多久

数据来源和周期识别方法。使用 BIS 的实际房价数据，1970Q1-2025Q4 1，包括 57 个国家和地区（剔除了欧盟等聚合地区）。参考 IMF 的周期识别方法2，参数设置方面， 确认峰值和谷底时，设置时间窗口为 2 个季度，设定上升或下降的单边周期长度不低于 4 个季度，这意味着整个周期长度不低于 8 个季度，同时可以过滤掉低于 4 个季度的单 边波动；除了控制周期时长外，我们对波动幅度也进行控制，剔除总涨跌幅不超过 3% 的小波动。 最终我们识别出来了 1970-2025 年的 175 个扩张期、190 个下降期。我们进一步将 涨跌幅在前 25%的样本分别定义为“大幅扩张期”和“深度衰退期”，“大幅扩张期”对 应涨幅超过 70.8%，“深度衰退期”对应跌幅超过 28.6%，以此探究不同类型周期的规律。

1.1. 房地产周期的三个结构特征

1.1.1. 房地产的收缩期长于经济周期，二者扩张期大致相当

房地产周期的收缩阶段长于经济周期。扩张期方面，房地产周期平均持续 23.8 个季 度，经济周期3扩张期为 27.4 个季度，二者比较接近，说明房地产上行虽然略短于一般 经济扩张，但大体仍处在同一个量级。真正显著的差异出现在收缩期，房地产收缩期平 均持续 14.4 个季度，而经济周期收缩期只有 6.2 个季度，前者大约是后者的 2.3 倍。 这说明，宏观经济可能已经走出衰退，但房地产市场往往仍停留在价格调整、交易 收缩和预期修复过程中。如果只看 GDP 或一般经济周期来判断房地产是否已经见底， 往往会低估房地产调整的持续时间。

1.1.2. 扩张期的时长与幅度都超过收缩期，周期在波动中上升

上行阶段创造的价格空间远大于下行阶段，致使房地产周期在波动中上升。从周期 数量看，1970-2025 年收缩期有 190 个，略多于扩张期的 175 个，说明房地产市场并不 缺少调整，甚至从阶段个数上看，收缩还更常见一些。但不论从持续时间还是累计涨跌 幅来看，扩张期都要更强一些。 从持续时间来看，房地产周期呈现出“上行更久、下行较短”的结构特征。样本中， 扩张阶段平均持续 23.8 个季度，约为收缩阶段 14.4 个季度的 1.65 倍；中位数分别为 18 个季度和 11 个季度，比例也在 1.64 倍左右。这说明，一旦房地产进入上行阶段，其持 续性通常强于下行阶段。 从涨跌幅来看，扩张阶段平均涨幅为 53.0%，中位数 34.5%；收缩阶段平均跌幅为 -19.1%，中位数-14.9%。如果将“先涨再跌”作为一轮完整周期变动，按照平均数和中 位数两个口径来看，周期的终点相较起点，分别保留 23.9%和 14.4%的净涨幅。 这说明，房地产周期的收缩是频繁存在的，但是多数收缩期的破坏力，不足以抹去 此前扩张期所积累的涨幅，而仅仅只是部分回吐。从更长周期来看，房地产价格中枢往 往是在“上涨创造空间、下跌部分回吐”的过程中阶梯型抬升的，而不会回归均值。

1.1.3. 少数超级周期决定主要趋势波动，呈现“收益集中”特点

从投资视角看，房地产市场并不是一个由“普通周期”决定结果的市场，而是一个 典型的收益集中型市场。真正决定大级别行情的，往往不是数量更多的普通扩张和普通 收缩，而是少数大幅扩张与深度收缩阶段。一旦市场进入这类状态，持续时间和涨跌空间往往会同步放大，趋势也更容易自我强化。对比来看，44 个大幅扩张期平均持续 44.1 个季度，平均涨幅 130.7%，131 个普通扩张仅 17.0 个季度，平均涨幅仅 26.9%。48 个 深度收缩期平均持续 23.4 个季度，平均跌幅 38.8%，142 个普通收缩期仅 11.4 个季度， 平均跌幅仅 12.4%。

1.2. 普通衰退 VS 深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕难以消除

如何刻画典型收缩期的表现？从下跌的时间长度和幅度来看，190 个房地产收缩期 平均下跌 3.6 年（14.4 季度），跌幅 19.1%。其中，142 普通收缩期平均持续 2.9 年（11.4 季度），平均跌幅 12.4%，而回到前高平均需要约 4 年（15.9 个季度）。也就是说，一轮 普通收缩后的修复虽然不快，但大体仍处于“几年内可完成”的范畴。从 48 个深度收 缩期来看，平均持续时间显著拉长至 5.8 年（23.4 季度），平均跌幅扩大至 38.8%，而回 到前高平均更需要 38.4 个季度，约合 9.6 年。 这表明，房地产周期存在显著的“疤痕效应”，即跌得越深，后续恢复越慢，而且并 非简单按比例拉长，而是进入一个更长、更复杂的再平衡过程。

1.2.2. 繁荣决定衰退，涨的越多、跌的越深

为什么有些周期跌的少而快，另一些周期跌的多而久？我们发现一个基本的规律是， 上涨会影响下跌，涨的越多、跌的越深，房地产周期深度衰退前大多是大幅繁荣。48 个 深度收缩期，在衰退之前平均上涨 45 个季度、涨幅 89.9%；而 142 个普通收缩期，在衰 退之前平均上涨 38 个季度、涨幅只有 30.7%。 为什么扩张期会影响衰退期？在大幅扩张期，家庭杠杆率会更高，也更容易形成价 格泡沫，相对而言，在这种繁荣逆转后的下跌周期，家庭资产负债表的修复、价格“挤 泡沫”以及悲观预期的扭转，都需要更长时间，因而会带来更深更久的衰退。

1.2.3. 大多数房地产衰退不会带来经济衰退

房地产衰退周期如何影响宏观经济？大多数房地产衰退（即普通衰退、占 75%）不 会演变为经济衰退，只有深度衰退才会。 从样本分布看，普通衰退才是房地产周期的常态，约占全部衰退样本的四分之三； 这类房地产衰退更多体现为房价和住宅活动的阶段性修正，而不是系统性宏观冲击。普 通衰退阶段，GDP 和私人消费始终保持增长，不会下降，但环比增速会有走弱，衰退前 6 个季度的增速较收缩前明显放缓。这意味着房地产下行更常见的宏观含义是增长降速， 而不是总量衰退。因为如果不识别普通衰退与深度衰退，就容易把所有房地产下行都理 解为宏观衰退前兆，既会高估大多数收缩的系统性风险，也会低估少数深度收缩的影响。

房地产周期如何回升：从 190 次衰退看回补的顺序

2.1. 周期回升的五阶段

房地产进入衰退期后，是如何回升的？我们总结了 15 个经济指标在 57 个国家 190 次衰退期期间的变动，将整个房地产周期见底回升的过程划分为五个递进阶段。 （1）15 个指标包括：6 个宏观经济指标（GDP、私人消费、住宅投资、固投、净出 口、居民住房可负担性指数），3 个财政货币政策指标（政府消费、财政赤字率、政策利 率），4 个信用与金融指标（家庭贷款规模变动、家庭杠杆率、私人部门贷款规模变动、 私人部门杠杆率），2 个估值指标（房价收入比、租售比）。 （2）五个阶段并非截然分开、依次启动，存在一定的重叠和交叉。比如，房地产 衰退对经济产生冲击时，政策对冲就已经启动，但我们将其分为“冲击传导期”和“政 策对冲期”。用五阶段来划分，是为了更好理解各类指标的先后次序和因果关系。但在现 实中，这些过程往往是交织展开的，一个阶段的尾声常常就是下一个阶段的开端。 （3）五阶段回升过程主要指深度衰退周期，而非普通衰退周期。我们的分析过程 以 48 次深度衰退为主、142 次普通衰退为辅，发现普通衰退的影响广度和深度都不大， 因此“周期回升的五阶段”主要指深度衰退。

第一阶段是冲击传导期（T+0 至 T+6）：投资先降，消费和 GDP 扩张 2 个季度后再 降。房价一旦转入下行，投资几乎立即下降，住宅投资是房地产周期传导至实体经济的 第一落点。但 GDP 和私人消费并不同步下降，而是先经过 2 个季度的惯性扩张，随后才进入收缩。净出口明显改善，经济失衡有所修复，但本质是“衰退型顺差”。 第二阶段是政策对冲期（T+0 至 T+15）：财政政策立即扩张、货币政策滞后 2 个季 度启动。财政赤字率从 0.4%扩大到 4.9%，持续 15 个季度后才开始回落。政府消费在前 6 个季度扩张最快，此后财政发力方向转为以公共投资和转移支付为主。货币政策存在 约 2 个季度的滞后，政策利率先升后降，随后进入长达 39 个季度的下行通道，从 11.1% 降至 5.1%。 第三阶段是基本面企稳期（T+6 至 T+20）：消费、投资、GDP 不再恶化，政策从 “超常规”转向“常规”。经济基本面不再继续恶化，其中 GDP 大致在 T+6 附近见底， 消费约在 T+8 见底，固投在 T+13 见底。基本面修复之后，政策从“超常规”转向“常 规”，赤字率从 T+15 开始回落。此外，居民住房可负担指数在 T+9 就超越前高，居民购 买力已充分修复，而房价还要再跌 13 个季度才见底，表明买得起不等于会去买，购买 力修复远非复苏的充分条件。 第四阶段是估值与信贷修复期（T+22 至 T+27）：房价见底，随后估值和家庭信贷 修复。房价平均数约 T+22 见底，收缩期基本结束，进入修复回升期（T+22 区别于平均 收缩期时长 23.4 个季度）。但估值和信贷指标的修复都滞后于房价，租售比约 T+24 见 顶，房价收入比约 T+27 见底，家庭信贷净增额也在 T+27 附近触底回升。信用重启，而 非购买力恢复，才是房地产真正走出底部的关键节点。 第五阶段是再扩张期（T+27 之后）：住宅投资回升，房价重回新高。住宅投资在 T+27~29 附近见底，此后缓慢回升，但平均值始终难以回到前高；而房价则在 T+38~47 回到前高（T+38 是房价平均值回前高，T+47 是回升期平均时长）。 因此，回升不应简单等同于房价止跌，而应理解为“宏观先修复→价格后企稳→估 值恢复→信用重启→周期重新扩张”的递进过程，每个环节缺一不可。