2026年国防军工行业报告：船舶制造，地缘冲突下的战略资产选择

本轮美伊冲突后的油运的行情或可类比“拥堵”带来的集运持续性

当前油运的基本面可部分类比2020年的集运周期：“拥堵”带来短期大量供需缺口

2021年至今的集运牛市来源于：疫情期间的极端供需错配、消费结构扭曲、港口大面积拥堵以及后续的地缘政治冲突；周期高度由需求刺激打开，地缘冲突增加供需不确定性。 周期复盘： 2020-2022年：疫情期间，美国经济刺激提振实物消费，带动亚洲-北美集装箱货物进口量高增，带动集运运价大幅上涨；2021年3月，长赐号集装箱船苏伊士运河搁浅，港口拥堵加剧有效运力的减少；2022年俄乌冲突爆发，通胀高企，消费者信心指数下滑带动需求下滑； 2023年10月巴以冲突爆发，商船绕行好望角，相对于穿行苏伊士运河运输时间增加7-14天。2024年红海危机导致绕行延续叠加美国新一轮补库周期以及关税抢跑，集运运价再度上行。

集运大周期复盘：供需扩张，头部话语权持续增加

集运行业集中度在并购整合与有机增长的叠加下显著抬升，新增订单与增量运 力越来越由头部公司主导。同时，超大型船舶持续上量、航速下降与港口拥堵 等效率变量共同作用，使“现有运力”与“航线上的有效供给”之间出现更复 杂的换算关系，进一步改变了运力投放、航线组织与港口网络的底层逻辑。

美以伊冲突后的油运与“红海冲突”后的集运比较：长期影响的持续性或超预期

冲突来源核心相似：核心都是美以联盟在中东与“抵抗之弧”产生的地区冲突，短时间内很难从本质上解决，胡塞在红海的行动以及伊朗对霍尔木兹的封锁本质是通过影响全球贸易活动实现对美以的极限施压；本次伊以冲突的过程中胡塞武装也同时再次在红海实施封锁。

地缘事件引发的制裁以及冲突持续时间长且目前尚未真正结束，拉长吨海里需求，支撑油运运价：

对俄制裁改变贸易流向，拉长运距：2025年10月，西方对俄罗斯主要出口商制裁升级，迫使中国、印度等买家减少俄油进口，从而转向中东、巴西等替代来源国采购原油，此举显著拉长了平均运输航程，推升了主流油轮的吨海里需求。

红海危机导致船舶绕行好望角：自2023年年底以来，受胡塞武装在红海对船只发动袭击等事件影响，苏伊士运河航运遭到严重干扰。主要航运公司纷纷绕行好望角，导致全球油轮运输时间延长、成本上升。

国际石油市场供需宽松，南美新增供应增加以及补库是近年特点

中国石化2025年判断：需求侧，2026年国际石油市场预计将延续供需宽松的基本格局，呈现“需求温和增长，供应压力持续”的总体特征，但地缘局势仍然动荡，不确定性风险较大。全球石油需求预计继续受制于高关税和经济动能不足的制约保持中低速增长。

供应侧，预计全球石油供应将增加约140万桶/日，其中，非欧佩克国家贡献约90万桶/日的主要增量，而欧佩克供应增长约50万桶/日。非欧佩克石油供应增长主要集中在美洲地区，尽管2025特朗普上任后鼓励传统能源开发，但受低油价及高成本抑制，美国上游投资意愿受挫；南美地区为关键增长来源，以巴西和圭亚那为主，随着FPSO陆续投产，预计2026年南美地区石油供应将实现30万~40万桶/日的显著增长。

库存侧，2025年全球陆上原油库存已显著高于历史同期水平，中国原油库存增长显著，预计2026年将延续增长态势，成为吸纳全球过剩供应的重要“缓冲池”；除中国以外的全球其他地区，商业原油库存也从年内低点持续回补，并逐步向近5年均值水平逼近。2024-2025年“低库存”基本面为油价提供了强力支撑。

造船行业后续展望

复盘上轮油运周期：运价中枢持续抬升带动新船订单爆发

复盘VLCC手持订单比例和VLCC平均收益，VLCC在2000年达到了低位； 但随着交付增加以及VLCC平均收益下降，2002-2003年手持占比持续下降；  从2003年开始，VLCC平均收益底部逐渐抬升，持续至2006年；VLCC在手订单占比从2006年开始大幅增加。本轮：BIMCO数据显示，2026年初VLCC在手订单占比为18%，我们认为这一指标距离上轮周期峰值仍有较大空间且从复盘看新船的订单的爆发性增长容易发生在运价持续高位一段时间且预期后续会高位下行的拐点。

复盘上轮油运周期：预计2027-2028年开始不排除散货货运行情共振

目前处于散货船供给低位，需求的扰动可能带来短期供需错配：2007-2008年散货牛市复盘：需求端中国、印度等新兴市场大宗品需求大幅增加（铁矿石、煤炭) 带动海运需求高增；在运量快速增长的态势下，港口吞吐能力有限，澳洲、巴西等港口出现严重拥堵；2008年次贷危机前流动性泛滥，金融投机助推泡沫，BDI指数5月20日冲至历史最高点，进入下半年后美国次贷危机导致泡沫破裂，BDI指数持续下跌。 老船替换：在现有订单和拆解率数据下，2027/2028年新增运力分别为3.3%/-1.03%，2028年开始供需不平压力较大。 行业竞争：船东集中度低，供需一旦不平衡易出现暴涨暴跌。

制裁下催生的“影子船队”或在后续逐步退出运力供给

地缘冲突引发的制裁政策改变了贸易流向同时影响供给格局：截至2025年已实施了多轮强力制裁（包括美国的2轮针对性制裁、欧盟自俄乌冲突以来的第19轮制裁），并于9月将对俄罗斯石油的价格上限降至47.6美元/桶。为了规避制裁并继续出口石油以支撑国内经济，此前伊朗和委内瑞拉两国均使用了“影子船队”。

影子船队情况：广义概念里，“影子船队”包括已经遭受制裁或正在采取相关措施规避西方制裁影响的船只，通常为老船或已退役船，基本无法回到正规市场。2025年全球原油、成品油油轮受制裁运力分别同比增长85.4%、200.1% ：油轮总计受制裁运力为936艘、1.1亿载重吨，占现有船队运力的16.3%，其中原油油轮达506艘、8978.04万载重吨，占比19.3%；成品油油轮达430艘、2144.93万载重吨，占比9.9%。

当前合规VLCC市场受供需紧张日租金持续攀升，部分灰船寻求转型机会，但受历史记录以及合规化付出的成本导致的投资回报周期不满足影响，较难转型，我们认为未来影子船队的拆解或对正规市场以及全球整体运力的去化有较大冲击。