2026年西学东渐——海外文献推荐系列之一百八十六

引言

2020 年 2 月末，随着新冠病毒在中国以外地区迅速蔓延，美国股市在一周内暴跌超过 10%，市场波动率急剧飙升。据市场参与者反映，持有short Gamma头寸的交易者是加剧波动的重要推手。摩根大通估计，仅在该周前两个交易日，就有超过 1000 亿美元的股票抛售来自此类对冲活动。Gamma 衡量的是衍生品价格对标的资产价格变动的二阶敏感度。期权和杠杆 ETF 的做市商通常是这些产品的净空头，因此持有负Gamma 敞口。为了保持Delta 中性，当价格上涨时他们必须买入更多标的资产，当价格下跌时则必须卖出——即顺着市场方向交易。这种顺势对冲行为会加剧市场波动，并在日内产生动量效应。 类似的对冲策略历史悠久。例如，20 世纪 80 年代风靡一时的组合保险策略(Portfolio Insurance)在美国市场的规模在 1987 年达到约700 亿美元，被普遍认为是 1987 年 10 月 19 日股灾的推手之一，当天贡献了市场约24%的卖空成交量(Tosini, 1988)。近年来，目标波动率策略(如风险平价组合)、方差互换以及杠杆/反向 ETF 等产品也在执行类似的对冲交易。这些对冲活动都会产生市场日内动量效应。

本文全面研究了市场日内动量效应——即市场层面的日内时间序列动量——横跨所有主要资产类别，时间回溯至 20 世纪 70 年代。数据涵盖17 个发达市场股票指数期货、16 个政府债券期货、21 个商品期货和8 个外汇期货，样本区间从 1974 年 12 月至 2020 年 5 月。本文提供了市场日内动量“无处不在”的新证据，并发现 Gamma 对冲是其重要驱动力。 为便于讨论，作者将一个交易日定义为从 t-1 日收盘到t 日收盘的24小时区间，并将其划分为五个时段： 隔夜时段(ON)：从收盘到开盘；开盘前半小时(FH)：开盘后30 分钟；日中(M)：从 FH 结束到收盘前一小时；倒数第二个半小时(SLH)：收盘前60 至30分钟；最后半小时(LH)：收盘前 30 分钟。

数据来源与描述性统计

为考察日内动量效应，作者收集了全球最大、流动性最好的股票指数、政府债券、商品和外汇期货的逐笔成交数据，来源为 Tick Data LLC。

（一）期货合约与交易时间

数据涵盖62 个期货品种：17 个发达市场股票指数期货（北美6个、欧洲8个、亚太 3 个）；16 个政府债券期货（北美 6 个、欧洲7 个、亚太3个）；21个商品期货（金属 5 个、能源 4 个、软商品 12 个）；8 个外汇期货。样本区间从1974 年 12 月至 2020 年 5 月。 作者从逐笔数据中提取一分钟频率的开盘价、收盘价和成交量（成交量数据从 2003 年起可得）。对于每个品种，取最活跃合约（通常为最近月合约），并在次月合约日成交量超过当月时进行展期。数据过滤依据Barndorff-Nielsenet al.(2008)的日内数据处理标准流程：(i)剔除非正价格的观测；(ii)剔除非交易日；(iii)剔除提前收盘的交易日（如阵亡将士纪念日）；(iv)剔除日总成交量低于100张的交易日。这一处理确保样本由正常交易日组成。

确定 ON、FH、M、SLH 和 LH 的交易时间方法如下。对于股票指数期货，取标的现货市场的正常交易时间——例如 S&P E-Mini 取09:30 至16:00（与S&P500 的交易时间一致），这是因为期货是衍生品，预期其行为与标的一致，且大部分成交量发生在标的交易时间内。对于债券期货，由于政府债券通常是场外交易，没有明确的交易时间，因此根据成交量分布图确定“开盘”和“收盘”时间，以成交量的突然增加作为参考，通常对应期货的常规开盘时间和每日结算时间。外汇期货均在美国上市，成交量高峰出现在 8:21 和 15:00，分别对应期权公开喊价交易时间的开盘和结算时间。商品期货在连续交易引入前取实际交易时间，引入后根据成交量分布确定。