2026年Smart Beta配置系列之二：价值类指数全景图谱

价值 Smart Beta 如何投资

1.1. 市场下行期关注防守属性，市场震荡期关注盈利兑现

从 DDM 模型角度出发，可以从以下几个方面把握价值风格投资： （1）分母端——无风险利率：无风险利率预期上行期，成长板块估值承压，价值风格占优。当 利率下行时，尤其是国内利率下行叠加海外联储降息，全球流动性宽松，市场容易出现流动性行 情，此时成长风格占优。而当利率上行、联储加息时，流动性收紧，高估值板块受分母端贴现率 影响更大以及科技企业对借贷资金利率更为敏感，成长板块承压，价值风格占优。 （2）分母端——风险偏好：风险偏好下行期，资金流入低估值、红利板块避险，大盘价值风格 占优。当风险偏好上行期，市场较为乐观，资金流向科技成长板块，若叠加新一轮科技周期，成 长风格持续占优；当风险偏好下行期，资金流出成长板块，流入低估值、红利板块避险，此时价 值风格占优。 （3）分母端——风险评价：风险评价上行期，经济政策不确定性以及宏观风险预期提升，权益 指数承压，此时低估值、负债低的板块安全边际较高相对占优。风险评价衡量主观对风险的看法， 在经济政策向好，宏观风险较少的情况，有利于权益投资，此时成长占优；而在经济政策不确定 性较强，宏观风险较大的情况下，权益指数承压，此时低估值板块具有安全边际。 （4）分子端——盈利：在震荡市，需要更加关注价值与成长风格间的盈利预期相对强弱。基本 面的变化是风格切换的本质，大周期风格切换往往伴随着经济周期变化或者产业周期调整。按照 历史上成长风格占优的条件来看，往往是 ROE 上行且成长与价值增速差扩大时；而当 ROE 下行 期低估值板块安全边际凸显，此时价值风格更容易占优。

复盘 2014 年至今，历史上共有 4 个区间价值风格明显占优： （1）区间一：2014 年下半年至 2014 年底，成长价值切换，估值修复行情下价值风格占优。 2014 年下半年成长价值风格切换，一方面是因为成长风格自 2013 年以来持续领涨，估值较高， 而价值股则处于历史极低估值分位，增量资金入场带来估值修复行情。另一方面，2014 年下半年 经济下行压力大，稳增长逻辑主导下金融、基建板块受益，价值跑赢成长。 （2）区间二：2016年年初至2018年年初，供给侧改革强化价值风格，盈利驱动价值风格占优。 2016 年供给侧改革刺激价值股 ROE 的大规模修复，此时价值板块净利润增速明显高于成长板块， 叠加成长板块估值相对较高，中债和美债收益率上行，价值风格跑赢成长风格。 （3）区间三：2018 年年初至 2018 年年底，中美冲突、全球流动性收紧，市场走熊价值风格相 对抗跌。2018 年中美关税冲突、国内去杠杆以及美联储加息全球流动性收紧等，国内市场大幅下 跌，此时价值板块具有抗跌性，价值风格跑赢成长。 （4）区间四：2021 年上半年至 2024 年下半年，价值、成长板块相继“杀估值”，红利等避险 资产引领价值风格。该阶段前期成长估值泡沫破裂，面临业绩和估值“双杀”；后期全球流动性 收紧，美债收益率持续上行，国内经济弱复苏，新能源、半导体产能过剩、内卷加剧，市场从追 求高增长转向追求确定性，以红利为代表的避险资产确定性溢价提升。

1.2. 相较于红利，价值风格追求估值回归，但易陷入估值陷阱

价值风格投资的核心是买入低估值资产，追求估值回归带来的收益。价值投资聚焦估值低且基本 面相对稳健的公司，如低 PB、低 PE、低 PS 等；认为市场暂时低估企业价值，等待估值修复， 赚取“估值修复+盈利增长”的收益。价值股多集中在金融、地产、能源、工业等传统板块，成 分股盈利稳定但成长性有限。 价值投资容易陷入低估值陷阱，导致低估值陷阱有两方面影响因素：基本面恶化预期下修、市场 风险偏好以及交易行为不匹配。低估值陷阱是指标的估值虽然处于历史低位，但是始终无法实现 价值回归，甚至估值和股价持续走低的情况。从预期和交易两个维度，低估值陷阱出现由以下几 方面导致：第一，基本面恶化以及预期的下修。标的当前低估值的锚是过去业绩，而股价反映的 是投资者对其的未来预期，如果未来业绩、行业格局、成长空间预期持续恶化，则股价有望继续 下行。这个影响往往是长期的。第二，行业风险度与市场偏好不匹配，交易层面不支持股价上涨。 低估值标的多集中在金融、周期等低风险度板块，若市场整体风险偏好持续上行，低估值板块缺 乏资金关注，估值无法修复。这个影响往往是短期的，估值最终能够修复。 近年来，国内红利投资比价值投资更受投资者青睐，是因为“低估值+可持续高股息”的资产在 一定程度上降低陷入“低估值陷阱”的概率。红利投资的核心是买入股息率高、分红稳定、估值 偏低的标的，一方面可持续高股息特性锚定了企业盈利的稳定，减少基本面恶化出现的风险；另一方面，高股息的现金流回报，对冲了估值长期不修复的时间成本。此外，从估值来看，800 红 利估值长期低于 800 价值，红利指数同时具有分红约束和估值优势。

低波动是低估值资产和红利资产的共有属性，是价量指标可以与低估值、红利等基本面指标叠加。 一方面，低波动的股票一般是市场关注度较低的公司，交易少、波动低，估值也相对较低，低波 动股票也有估值修复的机会。另一方面，低波动是价量指标，可以与低估值、红利等基本面指标 进行叠加投资，避免短期价值股暴跌带来的“估值陷阱”，叠加低波特征后，组合一般而言长期 走势会有所提升，但进攻性降低。

价值风格指数梳理

本文主要探讨价值风格的指数化投资，在具体介绍风格指数之前先对指数进行分类。

（1）价值风格指数可分为相对价值风格、绝对价值风格、传统价值风格指数。相对价值风格是 相对风格的一部分，相对风格将母指数拆分成两个互斥的风格指数，如相对价值指数和相对成长 指数，指数间风格互斥，成分和权重互补。

（2）相对价值风格编制法：相对风格指数是复制母指数的风格轮动工具，等权配置相对价值和 相对成长指数可有效复制母指数。

（3）绝对价值风格编制法：绝对价值风格指数与相对价值风格指数类似，同时考虑样本的价值 暴露和成长暴露，不同的是绝对价值风格指数对成长暴露的容忍度更低，选取高价值暴露同时更 低成长暴露的公司。绝对价值指数的估值所含成长溢价更低，在业绩下修时期表现更佳。

（4）传统价值风格指数不考虑母指数内部成份股的风格互斥问题，同一成份股可能及属于价值 风格，也属于成长风格。按照选样因子逻辑，传统的编制方案分为单因子和多因子，多因子目前 包括价值+质量、价值+红利、价值+成长、价值+多因子。之所以会有多因子价值风格是因为价值 风格投资容易陷入低估值陷阱，叠加其他因子可以起到风格因子增强的效果。

2.1. 相对风格指数：复制母指数的风格轮动工具

相对风格指数系列的设计目标是为了将每个标的指数的完整自由流通市值大致平均地划分为成长 指数和价值指数，达到有效复制母指数的效果。相对风格指数具有如下特点： （1）有效复制、跟踪母指数。相对成长指数和相对价值指数联动编制，可复制且平分母指数， 即 0.5*相对成长指数+0.5*相对价值指数=母指数。 （2）风格指数风格分化大。所有股票按比例进入 2 条风格指数，限制重复股票的数量和权重，不 存在遗漏，指数呈现鲜明板块行业特征，风格分化大。 （3）适合作为轮动策略的基础工具。在给定时间区间内一定仅 1条风格指数战胜母指数，适合作 为轮动策略基础工具。 截至 2026 年 3 月，A 股市场共有 9 只相对价值指数，覆盖上证 180、上证 380、上证全指、沪深 300、中证 500、中证 800、中证 1000、中证 2000 和中证 A500。

使用两个子指数进行等权配置，可有效复制母指数的收益表现。以中证 A500 为例，等权配置中 证 A500 相对价值指数和中证 A500 相对成长指数，季度调仓，组合相对中证 A500 的年化收益差 仅为 0.06%，基本可实现全复制。

建议选择母指数是大盘指数的相对风格指数进行配置：对于相对风格指数而言，若要满足其配置 价值，对应的母指数需要满足 2 个条件，第一是长期收益可观，具有投资价值；第二是指数内部 风格分化明显，轮动效果较好。根据宽基指数的长期收益以及内部风格分化程度，中证 A500 较 为适合。 首先，从母指数的收益来看，中证 A500 的年化收益更高、波动回撤可控，具备长期投资价值。 2014 年以来，沪深 300、中证 800、中证 A500 的年化收益率分别为 7.91%、8.13%、8.93%， 年化波动率分别为 21.01%、21.25%、21.22%。 其次，大盘股内部风格分化更为明显，更为适合相对风格指数的轮动。价值股多集中在传统行业， 小盘股中初创公司较多，从分化程度看，小盘股中成长与价值股之间的分化不明显。

2.2. 绝对风格指数：相较相对价值风格指数“更纯粹”

绝对价值指数的编制方案决定了成份股在价值风格上的暴露更加纯粹。与相对价值指数相比，成 分股中的成长暴露更低。全市场共有 6 只绝对价值指数，覆盖沪深 300、中证 500、中证 800、 中证 1000、中证 2000 和中证 A500。 绝对价值指数成份股业绩增速相对较低。与直观相悖，绝对价值指数的估值水平在价值指数、相 对价值指数中并不是最低，但是绝对价值指数的成长特征却是最低的，这与选样方式中综合价值 得分的计算有关。综合价值得分=1/2+（价值概率-成长概率）/2，价值概率和成长概率由价值得 分和成长得分经过平滑处理得到。综合价值得分高的标的只能是价值得分高、成长得分低的证券， 这导致绝对价值指数的估值所含成长溢价最低。以中证 800 纯价值指数为例，对比中证 800、中 证 800 价值、中证 800 相对价值，中证 800 纯价值指数的 2025 年归母净利润同比增速、净资产 收益率分别为-3.07%、8.54%，均低于其他指数；中证 800 纯价值指数 PE_TTM 为 10.87，高于 中证 800 价值的 9.91。

业绩方面，800 相对价值由于价值纯粹度不如其它价值指数，长期收益略低；800 纯价值由于隐 含业绩增速较低，股息率较高，在业绩承压阶段收益更好。 一方面，800 相对价值指数的价值纯 粹度低于 800 价值和 800 纯价值，在价值风格占优阶段其收益表现弱于其他两个价值指数。另一 方面，800 纯价值指数成分股业绩增速相对较低，股息率较高，在估值与业绩大幅下行的 2021- 2023 年期间表现相对更佳。2015.01.01-2026.03.03 期间中证 800 全收益、800 价值全收益、800 相对价值全收益、800 纯价值全收益的年化收益分别为 7.2%、9.0%、8.0%、9.5%。