2026年流动性跟踪与地方债策略专题：4月资金面关注什么

主要观点

1.1 货币政策与流动性观点

3 月税期、跨月资金面依旧保持平稳，短端继续得益于流动性环境稳定进一步 低位下行，本周公开市场到期、政府债供给、同业存单到期规模均不大，利好资金 面。对于 4 月而言季初资金面往往惯例转松，整体关注：①政府债方面，重点关注 月底国债发行计划的公布，尤其是超长端供给节奏，可能会扰动定价，但央行整体 呵护意图较为明确；②4 月同业存单到期规模下降至 2.94 万亿元，如果存单额度 与金融债统筹管理，预计存单单项限额可能会较 25 年下降，但从 2025 年 11 月 开始同业存单持续 5 个月净回笼，目前限额使用率相对不高；③4 月为季初月，税 期波动可能加大；④中长期流动性到期规模较大，MLF+买断式逆回购到期规模进 一步上升至 2.3 万亿元（历史新高）。

1.2 地方债观点

预计截至 4 月 5 日，地方债累计发行 31988 亿元（1 月 8634 亿元、2 月 11582 亿元、3 月 10843 亿元、4 月 930 亿元），其中超长地方债发行 16618 亿 元，占比为 52%；用于化债的地方债发行 11425 亿元，占比 36%。2026 年 2 万 亿元置换债累计发行 9721 亿元，2024-2026 年置换债中超长债占比分别为 71%、 74%、71%。截至 2025 年 4 月 5 日地方债累计净融资 26143 亿元，2026 年 4 月 5 日地方债累计净融资 24700 亿元，净融资低于去年同期。 近期二季度地方债发行计划密集披露，目前统计到二季度共计划发行 2.11 万 亿元，4-6 月分别为 7559 亿元、6653 亿元、6855 亿元，注意今年置换债发行进 度慢于 2025 年同期 3769 亿元，如果化债依然在上半年，则二季度实际发行规模 会明显大于目前的计划，我们目前预计二季度地方债发行规模可能在 3-3.6 万亿 元不等。考虑到二季度超长期特别国债也会启动发行，关注国债发行计划的公布， 2021年以来国债二季度发行计划在3月26日-3月31日期间均有公布的可能性。 从新老券来看，目前 3Y、5Y 新券隐含税率均在 5%以上，可关注其价值，且 3Y 品种利差走阔至 18bp，处于 70%左右分位点位置。曲线凸点位置为 2Y、4Y、 6Y、18Y。关注两个机构行为的边际变化： ①近期市场情绪有所修复且超长地方债表现较为亮眼，可能是由于险资把前 期倒挂时买入的 30Y 国债老券止盈卖出后重新配置绝对收益较高的地方债； ②为何 2026 年年初以来 15Y 地方债持续表现较好？一是前期地方债曲线中 15Y 到 30Y 非常平坦，30-15Y 利差仅为 5bp，同期国债 30-15Y 为 12bp，15Y是地方债曲线凸点，且与国债利差较长时间维持在 20-30bp 之间。二是供需差异， 今年在 15Y 和 20Y 少发 1793 亿元的情况下 30Y 加大发行 972 亿元，上周少量 止盈卖出后 2026 年 Q1 中小型银行对 10-20Y 地方债净买入 1088 亿元，保险对 10-20Y 地方债净买入 1038 亿元，对于中小银行来说，其本身是地方债承销团团 员，净买入更显示主动配置意愿，对于保险来说，主推分红险后 10-20Y 地方债对 其吸引力实际有所提升，但是净买入量却不及 2025 年可能主要是受供给量的影 响，以及 2025 年保险由于季末配债需求主要在 3 月集中买入，今年 3 月相关配 置节奏有所变化。 ③综合上述分析，后续对于地方债超长端关注两个机会，一是 30Y 地方债老 券-国债老券利差变化，二是目前 30-20Y 地方债期限利差很低，但 30-20Y 国债 期限利差走阔至 6bp，后续可关注 20Y 品种是否会出现类似 15Y 的投资机会。

货币市场利率跟踪

3 月 23 日-3 月 27 日，受跨季因素影响，资金利率有所波动但整体平稳，具 体来看：DR001 维持在 1.32%，R001 从 1.40%下行至 1.39%，DR007 从 1.43% 下行至 1.41%后上行至 1.44%，R007 从 1.48%上行至 1.53%后下行至 1.51%， R007 与 DR007 利差维持在 10bp 以内。

3 月 23 日-3 月 27 日银行资金融出规模受跨季因素影响整体回落，国股行日 度净融出余额从 5.01 万亿元震荡下降至 4.73 万亿元，货币市场基金日度净融出 余额从 0.64 万亿元上升至 0.88 万亿元后回落至 0.59 万亿元。

3 月 23 日-3 月 27 日票据利率总体下行，3M 国股贴现利率从 1.40%下行至 1.30%，半年国股转贴利率从 1.13%下行至 1.06%。

公开市场操作跟踪

截至 3 月 27 日，央行公开市场操作整体余额 158432 亿元，具体来看：质押 式逆回购余额 4742 亿元；买断式逆回购余额 76000 亿元；MLF 余额 73000 亿 元。3 月 23 日-3 月 27 日央行公开市场净投放 2819 亿元，包括质押式逆回购净 投放 2319 亿元，MLF 净投放 500 亿元；3 月 30 日-4 月 3 日，质押式逆回购到 期 4742 亿元。

政府债跟踪

4.1 政府债发行

3 月 23 日-3 月 27 日，国债发行 2150.00 亿元，净融资 948.10 亿元；地方 债发行 3085.59 亿元，其中新增地方债 1114.52 亿元，包括一般债券 90.37 亿元， 专项债券 1024.15 亿元；再融资地方债 1971.06 亿元，包括一般债券 774.73 亿 元，专项债券 1196.33 亿元；净融资 1299.86 亿元。 预计 3 月 30 日-4 月 3 日，国债发行 0.00 亿元，净融资 0.00 亿元；地方债 发行 1184.24 亿元，其中新增地方债 318.38 亿元，包括一般债券 20.90 亿元， 专项债券 297.48 亿元；再融资地方债 865.86 亿元，包括一般债券 428.74 亿元， 专项债券 437.12 亿元；净融资 406.08 亿元。

4.2 政府债缴款

3 月 23 日-3 月 27 日政府债净缴款 6063.97 亿元，其中国债净缴款 4548.10 亿元，地方债净缴款 1515.87 亿元；预计 3 月 30 日-4 月 3 日政府债净缴款 150.19 亿元，全部为地方债净缴款。

4.3 地方政府债策略

预计截至 4 月 5 日，地方债累计发行 31988 亿元（1 月 8634 亿元、2 月 11582 亿元、3 月 10843 亿元、4 月 930 亿元），其中超长地方债发行 16618 亿 元，占比为 52%；用于化债的地方债发行 11425 亿元，占比 36%。2026 年 2 万 亿元置换债累计发行 9721 亿元，2024-2026 年置换债中超长债占比分别为 71%、 74%、71%。截至 2025 年 4 月 5 日地方债累计净融资 26143 亿元，2026 年 4 月 5 日地方债累计净融资 24700 亿元，净融资低于去年同期。 近期二季度地方债发行计划密集披露，目前统计到二季度共计划发行 2.11 万 亿元，4-6 月分别为 7559 亿元、6653 亿元、6855 亿元，注意今年置换债发行进 度慢于 2025 年同期 3769 亿元，如果化债依然在上半年，则二季度实际发行规模 会明显大于目前的计划，我们目前预计二季度地方债发行规模可能在 3-3.6 万亿 元不等。考虑到二季度超长期特别国债也会启动发行，关注国债发行计划的公布， 2021年以来国债二季度发行计划在3月26日-3月31日期间均有公布的可能性。 从新老券来看，目前 3Y、5Y 新券隐含税率均在 5%以上，可关注其价值，且 3Y 品种利差走阔至 18bp，处于 70%左右分位点位置。曲线凸点位置为 2Y、4Y、 6Y、18Y。关注两个机构行为的边际变化： ①近期市场情绪有所修复且超长地方债表现较为亮眼，可能是由于险资把前 期倒挂时买入的 30Y 国债老券止盈卖出后重新配置绝对收益较高的地方债；②为何 2026 年年初以来 15Y 地方债持续表现较好？一是前期地方债曲线中 15Y 到 30Y 非常平坦，30-15Y 利差仅为 5bp，同期国债 30-15Y 为 12bp，15Y 是地方债曲线凸点，且与国债利差较长时间维持在 20-30bp 之间。二是供需差异， 今年在 15Y 和 20Y 少发 1793 亿元的情况下 30Y 加大发行 972 亿元，上周少量 止盈卖出后 2026 年 Q1 中小型银行对 10-20Y 地方债净买入 1088 亿元，保险对 10-20Y 地方债净买入 1038 亿元，对于中小银行来说，其本身是地方债承销团团 员，净买入更显示主动配置意愿，对于保险来说，主推分红险后 10-20Y 地方债对 其吸引力实际有所提升，但是净买入量却不及 2025 年可能主要是受供给量的影 响，以及 2025 年保险由于季末配债需求主要在 3 月集中买入，今年 3 月相关配 置节奏有所变化。 ③综合上述分析，后续对于地方债超长端关注两个机会，一是 30Y 地方债老 券-国债老券利差变化，二是目前 30-20Y 地方债期限利差很低，但 30-20Y 国债 期限利差走阔至 6bp，后续可关注 20Y 品种是否会出现类似 15Y 的投资机会。