2026年4月债券市场展望：地缘冲突推升滞胀预期，国内经济修复支撑债市震荡

货币环境：非银存款继续增长、外汇占款下降，央行 增量续作长期资金，资金面预期平稳

1.1 人民币兑美元汇率维持低位，外汇占款同比下降

2 月末，央行外汇占款余额 21.38 万亿元，同比下降 2.24%，尽 管人民币阶段性存在升值预期，结汇资金对基础货币的直接拉动 依然有限，跨境资金更多沉淀于银行体系内部，未显著转化为央 行资产负债表扩张。3 月份，离岸人民币兑美元汇率（USDCNH） 维持在 7 以下窄幅波动。3 月 11 日降至阶段低点 6.8779，之后 震荡回升，3 月 23 日升至 6.9060。与此同时，远期汇率贴水幅 度走阔，USDCNH1YS 贴水降至-1628，表明市场对人民币升值预 期继续强化。

1.2 央行公开市场净投放，MLF 和买断式回购均增量续作

利率债净融资额较上月增加，央行公开市场维持净投放。2 月政 府债净融资额为 14,183 亿元，年初政府债发行积极。央行公开 市场净投放 7,795 亿元。2 月央行开展 6,000 亿元 1 年期 MLF 操 作、当月 3,000 亿元 MLF 到期，净投放 3,000 亿元；买断式回购 当月到期 12,000 亿元、操作 18,000 亿元，净投放 6,000 亿元； 国库现金招标 1,500 亿元、到期 1,500 亿元，无净投放；公开市 场逆回购投放 42,989 亿元、到期 44,194 亿元，净回笼 1,205 亿 元。MLF 和买断式回购均增量续作，二者期限长于质押式回购， 央行资金投放期限拉长，有利于稳定资金面预期。

1.3 非银存款继续增长，流动性分层加剧

2 月末商业银行资金面整体平稳，同业存单利率下降。受春节取 现资金回流银行节奏差异等影响，个人+单位存款大行增长、中 小行下降。存款搬家持续，二者非银存款均继续增长，但大行增 速显著高于中小行，二者存差分化，流动性分层加剧。大行流动 性压力较小背景下，债券投资增速高于中小行。

1. 资金来源端：大行与中小行分化明显

个人+单位存款：大行环比增长 0.26%，中小行环比下降 0.26%， 大行在存款端表现优于中小行，反映出大行更强的存款吸收能 力，可能与春节后资金回流、大行客户基础稳固有关。 非存款类金融机构存款：大行环比大幅增长 6.88%，中小行仅增 长 0.94%，大行在非银存款方面表现尤为突出，可能与资管产 品、基金等资金沉淀在大行有关。 金融债券：大行环比微增 0.17%，中小行环比下降 1.17%，说明 中小行在债券融资方面面临一定压力，可能与信用溢价上升、市 场对其风险偏好下降有关。 向中央银行借款：大行环比增长 2.83%，中小行增长 2.24%，两 者均有所增加，表明银行体系整体对央行流动性支持依赖度上 升，尤其是大行增幅更大。

2. 资金运用端：大行扩表积极，中小行趋于谨慎

各项贷款：大行环比增长 0.49%，中小行增长 0.28%，大行信贷 投放更为积极。 债券投资：大行环比增长 1.73%，中小行仅增长 0.27%，大行在 债券配置上明显更为积极，反映出其在资产端有更强配置能力。

3.流动性管理

存差（存款-贷款）：大行存差环比增长 4.98%，中小行下降 2.07%，说明大行资金冗余扩大，而中小行或面临资金压力。 净融入规模（卖出回购-买入返售）：大行环比下降 1.72%，中 小行环比大幅上升 60.56%，说明大行净融入规模下降，而中小 行显著增加了资金融入需求，同样反映中小行流动性压力加大。

4.银行存单利率小幅下行，银行整体流动性压力可控

1Y 银行同业存单利率继续在央行 7 天逆回购利率（1.4%）与 1 年期 MLF 利率（2.0%）区间内运行。3 月末，各类银行 1Y 同业 存单利率较 2 月下降，国有行下行 8.87BP 至 1.52%、股份制行 下行 8.99BP 至 1.52%、农商行下行 9.32BP 至 1.56%，各行信用 利差微幅扩大。

1.4 货币市场资金利率下跌，成交活跃度回升

资金利率下跌：3 月，以月度均值计算，R001 为 1.39%（较 2 月 1.40%下行 0.94BP），DR001 为 1.32%（较 2 月 1.33%下行 1.77BP）。R007 下行 4.96BP 至 1.50%，DR007 下行 5.20BP 至1.44%。R014 和 DR014 分别下行 5.83BP 和 5.30BP 至 1.54%和 1.49%。R1M 和 DR1M 分别下行 6.11BP 和 8.68BP 至 1.55%和 1.49%。 交易活跃度上涨：货币市场交易活跃度较上月上涨 0.98 万亿 元，R001 成交量维持高位，3 月 25 日 R001 滚动 20 日成交量 7.18 万亿元，上月末 R001 滚动 20 日成交量为 6.21 万亿元。

财政政策：财政两本账支出增速大于收入，土地出让 金收入增长受限

1-2 月财政支出增速快于收入增速，38 号文推动土地资源从“增 量扩张”向“存量盘活+省级统筹”转型，锁定土地出让金收入 上限，广义财政收入增长不确定性较强。

1.一般预算收入同比增速转正，预算支出进度加快

2026 年 1-2 月，全国一般预算收入同比增长 0.7%（去年 12 月及 全年同比分别为-25%和-1.7%）。其中，税收同比由前月的11.5%转正至 0.1%，非税同比由前月的-47.9%转正至 3.4%，非税 增速为去年 5 月以来首次转正。 1-2 月一般公共预算支出同比由前值的-1.8%转正至 3.6%(去年 12 月及全年同比分别为-1.77%和 1.0%）。支出增速加快，今年 初狭义财政延续去年支出快于收入趋势，符合财政靠前发力总基 调。

2.政府性基金收入同比降幅走阔，38 号文推动土地财政转型

1-2 月全国政府性基金收入同比下滑 16%（去年 12 月累计同比下 滑 7%）。其中土地出让收入同比下降 25.2%（去年 12 月累计同 比下滑 14.7%），地产投资仍在惯性下行。此外，自然资源部、 国家林业和草原局联合发布的《关于进一步做好自然资源要素保 障的通知》（自然资发〔2026〕38 号），该文件自 2026 年 3 月 5 日印发之日起正式施行。其核心内容是推动土地资源从“增量 扩张”向“存量盘活+省级统筹”转型，建立“增存挂钩”机制，即年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面 积，同时新增建设用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不 用于经营性房地产开发，并由省级政府统筹“十五五”新增建设 用地指标。这一政策对地方财政收支产生深远影响：将倒逼地方 政府加快存量资产盘活、优化支出结构，推动财政收入从“卖地 收入”向“产业税收+存量资产运营收益”转型。地方政府依赖 土地出让收入的传统模式将继续受到明显制约，土地出让收入上 限被锁定，政府性基金收入增速短期或难有起色。

1-2 月政府性基金支出同比大幅增长 16%（去年 12 月累计同比 11.3%）。其中，土地使用权出让金收入安排的支出同比下降 1.9%，广义支出增长或主要受年初专项债发行同比多增提振（1- 2 月新增专项债发行超 8000 亿，较去年同期多增 2000 多亿）。

编辑：火腿肠