2026年债券新工具：南向通面面观——资产配置工具箱（1）

债券南向通是什么？

2021 年 9 月 24 日，债券“南向通”正式上线，为境内机构开拓了配置境外债券的新通道。 在此之前的 9 月 15 日，中国央行与香港金管局联合发布公告，宣布开通该业务。同日，央行与全国银行 间同业拆借中心分别下发正式通知和交易细则，分别是《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通 南向合作的通知》以及《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”交易规则》，确立了业务的基本框架。 “南向通”与 2017 年开通的“北向通”形成互补。至此，内地与香港债券市场实现了真正的双向互通。 简单来说，债券“南向通”就是一套跨境交易机制。 境内机构可以通过两地的金融基础设施，直接买卖在香港流通的债券。如今，这已成为境内资金走向海 外、管理信用风险以及参与离岸人民币市场的重要渠道。 参与“南向通”的机构种类已经从银行拓展到非银。 业务开通初期，监管层只允许 41 家银行（央行公开市场业务一级交易商）参与。随着业务成熟，2025 年 起，证券公司、公募基金、保险公司和银行理财子公司这四类非银机构也正式获准入场。 投资范围方面，“南向通”的限制较小。 境内机构可以通过南向通，购买在境外发行、并在香港市场交易的所有债券。目前，资金主要流向两类资 产： 第一类是中资企业在海外发行的债券（如中资美元债、点心债）。境内机构熟悉这些企业的经营状况，同 时还能赚取境内外利差。 第二类是全球性资产。比如香港特区政府债、外国国债以及高评级国际机构发行的债券。这为境内资金提 供了分散风险的全球化配置选项。 交易和结算规则方面，“南向通”与国际做法接轨。 买卖债券时，境内机构主要采用“请求报价（RFQ）”模式。具体来说，境内机构通过外汇交易中心系 统，直接向境外的做市商询问价格，双方点对点成交。这种方式效率高，也符合债券市场的交易习惯。 资产托管方面，实行“名义持有人”制度。上海清算所等境内机构出面，在香港金管局（CMU 系统）开 立一个总账户。境内投资者的具体持仓，则明细记录在境内的二级账户里。这样既隔离了风险，又方便结算。

债券南向通的参与者

债券“南向通”的交易主体由两部分构成，“境内合格机构”和“境外指定做市商”。 境内投资者主要分为两类。 第一类是央行认可的公开市场业务一级交易商中的银行类金融机构。业务开通初期，监管首批批准了 41 家银行。这其中包含工、农、中、建、交五大国有行，招商、兴业、 中信等主要股份制商业银行，以及北京银行、上海银行等头部城商行和农商行。 第二类是合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。 这为头部券商资管、基金公司和信托公司开辟了参与路径。到 2025 年，准入范围进一步扩大，正式向非 银机构开放。目前，合资格的证券公司、基金管理公司、保险机构以及理财子公司均可参与。 在境外做市商端，香港的金融机构必须经过香港金管局的指定，才能承接相关业务。 监管在遴选时，主要考察这些机构在离岸债券市场的报价深度、交易系统稳定性以及与境内基础设施的技 术对接能力。 目前，香港金管局已指定了 22 家活跃且具备流动性支持能力的金融机构作为做市商。 这些做市商主要包括中银香港、工银亚洲等中资大行驻港机构，中金香港等头部券商的境外子公司，以及 汇丰、渣打、花旗、瑞银等国际知名投行和银行。 在具体操作上，境内机构参与“南向通”，需要先通过中国外汇交易中心开通交易权限，然后与上海清算 所建立托管关系。 最后，为了控制跨境资金风险，央行对“南向通”设定了额度上限：每年总额度不超过 5000 亿元人民 币，每天交易额度不超过 200 亿元人民币。

债券南向通的参与规则

（一）配置标的与资产池细节

南向通对投资标的有明确界定，必须是在境外发行、并在香港债券市场交易流通的债券品种。 所有入池标的必须是内地以外地区发行的债务工具，且必须在香港市场具备活跃的二级市场流动性。币种 上，离岸人民币、美元、港币等各类货币计价的债券均可投资；主体上，中资与外资发行的债券均可。 根据香港金管局数据，截至 2024 年末，香港市场流通的港币债、离岸人民币债以及 G3 亚洲国际债券的 存量规模，分别达到了 1904 亿美元、1732 亿美元和 5656 亿美元。其中，公司债的规模占比最高，分别为 1599 亿美元、1245 亿美元和 5417 亿美元。 实际操作中，境内机构的投资重心集中在中资机构发行的离岸人民币债（点心债）和美元债上。 从资产类别来看，离岸人民币债券是境内资金出海配置本币资产的首选；而城投、金融类中资美元债，则 是机构获取信用利差的主要工具。

此外，香港特区政府发行的绿色债券、外币主权债以及在香港 CMU 系统（债务工具中央结算系统）托管 的高等级信用债均在配置范围内。 目前，中资境外债依然占据南向通资产池的主导地位。 具体的投资标的涵盖了大型中资银行海外分支机构发行的金融债、央企美元债，以及优质地方城投平台发 行的债券。 需要注意的是，中资美元债市场的发行结构已经发生转变。 过去占比较高的房地产高收益债大幅减少，取而代之的是“新三样”及先进制造企业发行的绿色债券。由 于存在离岸定价差异，这些债券的信用利差通常高于境内同期限产品。 另一方面，离岸人民币债券（点心债）的交易极为活跃。 2025 年，随着人民币国际化推进，点心债的发行规模不断创出新高。南向通的标的池中，囊括了财政部 离岸国债、央行票据以及跨国企业点心债。

（二）债券南向通的交易规则

“南向通”对跨境资金实行净流出限额管理。 根据规定，全市场年度总额度为 5000 亿元人民币，每日交易额度为 200 亿元人民币。额度采取“先到先 得、实时核减”的原则。机构买入债券时，系统会自动扣减当日额度。当日额度用尽后，系统不再接受买入指 令。因此，在市场需求旺盛时，机构需要提前规划交易时机。 资产托管方面，“南向通”采用“名义持有人”制度。 境内机构买入的境外债券，由境内基础设施代为持有。 具体来说，境内端由银行间市场清算所（上清所）负责登记结算，境外端由香港金管局的债务工具中央结 算系统（CMU）负责托管。上清所在 CMU 开立总账户，代表境内投资者持有债券。 这种两地对接的模式，既符合境内机构的结算习惯，也保障了资产权属清晰。 不同的交易币种，采用差异化的清结算方式。 以上清所多级直连托管为例，在清算环节，香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）对人民币、港币 结算的“南向通”交易实行券款对付（DVP）结算，对美元、欧元结算的交易实行纯券过户（FOP）结算。 具体流程如下： （1）债券过户——统一通过上海清算所（上清所）在 CMU 开立的名义持有人账户办理； （2）资金支付：人民币、港币资金直接通过境内投资者或其指定资金结算行在人民币跨境支付系统 （CIPS）开立的资金账户完成支付；美元、欧元资金则由境内投资者与香港做市商自行协商完成支付。

资金流转方面，“南向通”实行闭环管理。 “南向通”的报价、交易及结算币种均为债券票面币种。 境内投资者若以人民币投资外币债券，可通过银行间外汇市场兑换所需外币，并借助外汇衍生产品对冲汇 率风险。资金兑换与风险对冲操作需严格遵循外汇管理相关规定。 境内投资者的“南向通”资金实行专款专用，仅限用于债券投资，严禁通过该机制进行非法套汇。 当债券到期或卖出后，投资者不再继续投资，相关资金须汇回境内并兑换回人民币，形成资金闭环流动。 交易方式上，“南向通”采用国际债市通用的“请求报价（RFQ）”模式。 境内机构通过中国外汇交易中心（CFETS）系统，直接向境外做市商询价并成交。整个过程分为三步。 第一步是发起询价。境内机构查看做市商的意向报价后，向一家或多家做市商发送询价请求，标明买卖方 向、债券代码、交易金额和结算日期等要素。 第二步是做市商回复。做市商收到请求后，通过系统给出具体报价，包含可成交数量、净价和到期收益 率。 第三步是确认成交。双方确认报价后，交易立刻达成。随后，系统会生成成交单推送给双方，并同步发送 至境内托管机构，以便后续办理清算交收。