2026年卫龙公司研究报告：魔芋赛道打开长期增长空间，面制品26年有望迎来边际改善

卫龙是国内辣味休闲食品头部企业，是魔芋产品首创者

1. 公司从调味面制品起家，专注于大单品零食打造

辣条起家，到多品类大单品。公司创始人 1999 年因为牛筋口感而突发奇想创造一种 一种休闲食品，以素食为原料创造牛筋的口感。2004 年公司创立，随后开始以面筋为 原料复原复刻牛筋口感和丰富的味觉体验。2010 年-2015 年公司创造以同样以面食为 基底的爆款小吃亲嘴烧，并在这个阶段开始打造以魔芋为原料的爆款产品魔芋爽。随 后，2013 年-2017 年公司漯河工厂和驻马店工程建成投产，标志着公司产能更上一个 台阶。2019 年公司爆款新品风味海带上市，卫龙第二期园区味道工厂开始投产，此工 厂大大提高了公司的产能和自动化生产能力。2020-2021 年公司设立卫龙美味生物科 技公司和卫龙研究所，增强对新品的研发能力。2023 年爆款魔芋产品“小魔女”上市。 2025 年麻酱魔芋爽上市，第七代魔芋爽产线投入使用。

2. 公司重心转向蔬菜制品为核心，魔芋爽和风吃海带齐发力，营收高速增长

从总体营业收入来看，公司实现了稳定且强劲的增长，从 2018 年到 2024 年营收持续 攀升，年平均增长率达 14.49%。营收在 2024 年突破 60 亿元大关，达到 62.7 亿元， 同比增长 28.63%，公司在市场拓展和产品销售上能力出众。2025 年上半年营收达 34.8 亿元，同比增长 18.5%，即显示出积极的增长势头。卫龙美味在盈利能力和产品结构 优化方面取得了显著成就，公司净利润自 2018-2021 年持续攀升，受 2022 年一次性的 以股份为基础的付款（约 6.29 亿元）影响，该费用源于 Pre-IPO 轮融资相关协议，导 致全年净利润下降至 1.51 亿元，剔除一次性股份支付后，经调整净利润为 9.13 亿元， 同比微增 0.6%，反映真实经营压力。并在 2024 年达到 10.7 亿元，归母净利率也随之 稳步提升至 17.0%，公司在规模扩张的同时，有效提升了运营效率和盈利水平。2025 年上半年公司实现归母公司净利润 7.3 亿元，同比增长 18.0%，实现归母公司净利率 21.1%。

公司以由调味面制品为主导转向蔬菜制品。2018 年公司调味面制品营收 21.6 亿元， 占公司总营收的 79%，为主要创收产品类目。2018 年蔬菜制品和豆制品及其他产品营 收分别为 3.0 亿元和 2.9 亿元，分别占公司总营收的 11%。2024 年调味面制品营收 26.7 亿元，占公司总营收下降至 42%，调味面制品 2018 年至 2024 年复合增长率为 3.6%， 而蔬菜类制品提升至 33.7 亿元，占公司总营收上升至 54%，豆制品及其他产品下降至 2024 年的 2.3 亿元，营收占比有 11%下降至 2%。2018-2024 年蔬菜制品营收年复合增 长率为 49.8%，显示出公司魔芋制品和海带制品的迅速发展。2025 年上半年，蔬菜制 品营收为 21.1 亿元，营收占比进一步提高至 61%，同比+44.3%；调味面制品营收 13.1 亿元，同比-3.2%；豆制品及其他产品营收 0.6 亿元，同比-48.1%。

展望 2025E 至 2027E 三年，我们预计公司将保持稳健增长态势，同时持续推进多品类 大单品战略落地，在营收规模稳步扩大的同时，实现产品结构的持续迭代升级。营收 方面，我们预计三年营业收入将从 2025E 的 7345 百万元稳步攀升至 2027E 的 9087 百 万元，年均保持两位数增长，其中 2025E 同比增速为 17%，2026E、2027E 虽略有放缓 至 12%、11%，但增长韧性凸显，体现出公司在辣味休闲食品领域的稳固竞争力及战 略布局的成效。产品结构上，我们预计公司多品类发展趋势持续深化发展大单品和爆 款新口味，以魔芋爽为核心的蔬菜制品将进一步巩固主导地位，我们预计，蔬菜制品 营收占比从 2025E 的 63%逐步提升至 2027E 的 69%，成为驱动公司增长的核心引擎； 作为传统优势品类的调味面制品占比则持续优化回落，从 2025E 的 36%降至 2027E 的 29%，但仍将保持稳定贡献；豆制品及其他产品占比始终维持在 2%的稳定水平，产品 结构持续精简优化。

3. 公司盈利能力强劲，在可比公司中表现突出

公司销售毛利率和销售净利率在零食公司中表现优秀。2024 年公司销售毛利率为 48%，高于同类型公司，同类型公司毛利率普遍在 30%附近。卫龙销售净利率为 17%，略高于可比公司。

公司销售费用率和管理费用率处于可比公司较高的水平。由于近年来各公司开始进军 麻酱素毛肚品类，公司贯彻大单品战略，销售费持续处于高位，但未影响净利润水平， 2024 年销售费用为 10.3 亿元，同比 2023 年增加 27%。公司管理费用趋于稳定，2024 年管理费用为 4.9 亿元，同比 2023 年增加 7%。

我们预计未来公司毛利规模持续扩张，2025E–2027E 预计保持双位数增长，盈利体量 稳步提升；毛利率在前期上行后趋于稳定，未来三年维持在 46% 左右的高位水平，整 体盈利规模与盈利质量同步向好。我们预计 2025E 至 2027E，公司费用端保持精细化 管控，销售费用预计从 1152 百万元增至 1371 百万元，同比增速逐期放缓至 9%-12%， 扩张节奏趋于理性，销售费用随收入增长保持；管理费用维持在 451-476 百万元区间， 同 比 增 速 保 持 低 位 ， 我 们 预 计 公 司 2025E-2027E 销 售 及 管 理 费 用 率 分 别 为 21.8%/21.0%/20.3%，费用使用效率持续提升。

4. 公司以线下经销渠道为主，南宁工厂落地产能进一步扩大

公司境内业务仍占公司绝对大头。公司海外收入为海外注册的线下经销商，目前并未 有海外直营。公司 2021 年开始拥有境外收入，当年境外收入为 1979.6 万元，占比为 公司总营收的 0.41%，2025 年公司境外营收为 5346.9 万元，同比+54.43。

公司构建了以线下及在线经销商为核心、直营与个人消费者为辅的多元化销售体系， 依托长期深耕的渠道网络实现了对中国市场的深度渗透。线下增速和体量明显高于线 上增速。2019 年，公司线下营收 31.3 亿元，占比公司总收入 92.6%，线上收入为 2.5 亿元，占公司总收入 7.4%。2024 年线下收入增长至 55.6 亿元，同比 2023 年增长 28%， 2019 年-2024 年线下收入复合增长率为 12.2%，2025 年上半年线下收入为 31.5 亿元， 同比 2024 年上半年增长 22%。 同时，集团积极布局全平台电商生态，在巩固天猫、京东等传统电商精细化运营的基 础上，加速拓展抖音、快手等内容社交平台，以短视频、直播及达人种草等创新形式 触达年轻消费群体，公司 2019 年线上收入为 2.5 亿元，2024 年线上收入增长至 7.0 亿 元，同比 2023 年增长 38%，2019 年-2024 年线上复合增长率为 6.0%，2025 年上半年 线上收入为 3.4 亿元，同比 2024 年上半年下降 4%，目前实现线上线下渠道互补与协 同发展，持续提升全渠道竞争力。

目前公司收入华东、华南地区较为突出，其余地区较为均衡，海外收入目前薄弱，未 来还有很大空间。截至 2025 年 6 月 30 日，公司与 1,777 家线下经销商达成合作，覆 盖全国及区域性重点商超、零食超市、连锁便利店等终端网点。面对 2025 年上半年 零售渠道流量分化、新兴业态崛起及传统渠道调整的市场环境，公司通过强化终端执 行力、升级经销商服务、优化门店运营效率及定制差异化产品策略，推动线下终端业 绩稳健增长。2019 年华东地区收入为 6.4 亿元，占比公司总收入 20.5%，2025 年华东 地区收入 13.1 亿元，占比公司总收入 24.1%，同比 2023 年增长 36%，2019-2024 年华 东地区年复合增长率为 15.3%，2025 年上半年华东地区收入为 7.5 亿元，同比 2024 年 上半年增长 23%；2019 年华南地区收入为 5.1 亿元，占比公司总收入 16.2%，2025 年华南地区收入 10.9 亿元，占比公司总收入 20.0%，同比 2023 年增长 40%，2019-2024 年华南地区年复合增长率为 16.6%，2025 年上半年华南地区收入为 6.4 亿元，同比 2024 年上半年增长 35%。

公司线上渠道主要分为线上经销与线上直销两种模式，线上直销优势在逐渐扩大。线 上经销是指公司向天猫超市、京东超市等在线零售商及其他在线经销商供应商品，由 后者面向终端消费者进行销售的渠道模式；线上直销则是集团通过在天猫、京东、拼 多多、抖音及快手等第三方平台开设的自营店铺，直接向消费者销售产品的模式。

2019 年线上经销收入为 1.4 亿元，占比线上收入 57.4%，2024 年线上经销收入增长 2.8 亿元，同比 2023 年增长 43.1%，占比线上收入 39.8%，2019 年-2024 年线上经销复合 增长率为 14.3%，2025 年上半年线上经销收入为 1.1 亿元，同比 2024 年上半年下降 21%；2019 年线上直销收入为 1.1 亿元，占比线上收入 42.6%，2024 年线上直销收入 增长 4.2 亿元，同比 2023 年增长 34.9%，占比线上收入 60.2%，2019 年-2024 年线上 直销复合增长率为 16.4%，2025 年上半年线上直销收入为 2.3 亿元，同比 2024 年上半 年增加 7.3%。公司线上直营能力和内容运营能力在逐渐增强，未来或成为增长点。

2025 年上半年，公司持续深化生产设施的自动化、精益化及数字化升级，全面提升 生产效率并保障产品品质的稳定性。截至 2025 年 6 月 30 日，公司在河南省布局了五 大生产基地，包括漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂及 漯河杏林工厂，形成集约化生产网络，2025 年上半年五个工厂产能利用率分别为 84.3%/79.0%/83.2%/76.9%/77.4%。分产品类别看，2025 年上半年调味面制品/蔬菜制 品 /豆制品 及其他产 品的设 计产能分 别达到 8.1/9.5/0.3 万 吨 ，产能 利用率为 78%/81%/76%。2020 年以来公司新增产能主要为蔬菜制品产能。2025 年上半年，公 司调味面制品设计产能较上年同期有所下降，主要因部分生产线进行结构性调整；蔬 菜制品设计产能则因新增产线而实现提升，豆制品及其他品类产能基本保持稳定。受 益于期内销量增长，公司整体产能利用率同比显著提高。各工厂年化设计产能的变动 主要源于产品组合与规格的优化，产能利用率的提升亦反映出市场需求扩张与生产运 营效率的持续改善。为进一步支撑业务扩张，公司于 2025 年 4 月 22 日与广西南宁高 新技术产业开发区管理委员会签署投资协议，在南宁规划建设新工厂，一期项目已于 2025 年 9 月开始投产。