2026年固废行业巡礼：增长提速与估值重塑，炉渣、绿汽、算电协同

炉渣资源化：金属涨价驱动，业绩弹性释放

垃圾焚烧炉渣具备较高资源化利用价值，1吨垃圾产渣率约为20~25%。生活垃圾焚 烧过程中，垃圾在高温炉膛内（850°C以上）燃烧后，不可燃的无机物和部分未燃 尽的有机物会形成炉渣。炉渣主要由熔渣、有色金属及贵金属、陶瓷碎片、玻璃， 以及其他一些不可燃烧物质和部分未充分燃尽的有机物组成。根据《中国环境科学》 杂志发布的《垃圾焚烧炉渣的性质及其利用前景》，1吨生活垃圾约产生200~250kg 炉渣，即产渣率约为20%~25%。而炉渣资源化利用是基于其组分物理性质差异，通 过筛分、破碎、除杂、磁选及有色/贵金属分选等多道工艺，对炉渣进行精细化处理， 从中回收铁、铜、铝、锌等有色金属以及金、银、钯等贵金属；处理后的尾渣进一 步通过尾砂回收与污废水处理，实现无害化与资源化，并可用于生产免烧砖、水泥 制品及道路基层材料等，实现全流程综合利用。

炉渣处置商业模式持续演进，已由“成本项”逐步转变为具备定价权的资源资产， 行业价值体系迎来重塑。从炉渣处置商业模式的发展情况来看： 第一阶段（2010年前）：付费填埋处置期，焚烧企业承担全部处理成本。炉渣被视 为需无害化处置的固体废物，垃圾焚烧企业作为产生方需向填埋场或第三方支付处 置费用。根据《环境保护税法》，排污费标准为25元/吨，而一线城市如北京实际处 置成本可达85元/吨，整体呈现“刚性支出、无收益”的特征。 第二阶段（2010–2020年）：低价资源化过渡期。随着循环经济政策推进，炉渣开 始向资源化利用转型，但受限于分选技术不成熟及市场认知不足，焚烧企业多以象 征性价格（约5–10元/吨）转让炉渣。行业以长期委托协议为主，处置方承担环保与 运营风险，价格机制缺乏弹性，资源属性尚未体现。 第三阶段（2020–2024年）：市场化拍卖转型期。伴随金属分选技术（尤其湿法工 艺）成熟及建材需求释放，炉渣内含价值逐步显性化，商业模式由“付费处理”转 向“竞价出售”。焚烧企业通过招标、拍卖实现炉渣变现，价格形成机制逐步市场 化，但区域分化明显。例如：2024年中山市项目炉渣起拍价40元/吨，成交价44元/ 吨；同期淮北市平均处置价格约24元/吨。 第四阶段（2024年至今）：价格上行与资产化阶段。受有色金属价格中枢上移驱动， 炉渣进入系统性提价周期，逐步被视为具备稳定现金流的资源资产。龙头企业通过年度调价与重新招标机制强化定价权，例如旺能环境2024年炉渣项目提价贡献收益 约465万元；圣元环保自2025年起全面重签炉渣合同，平均价格提升至120–130元/ 吨，部分项目超过200元/吨。整体来看，行业已进入“资源价值兑现+价格市场化提 升”的新阶段。

炉渣中金属资源含量可观，经济价值被明显低估，具备显著重估空间。根据《垃圾 焚烧炉渣的性质及利用前景》（何品晶等，2003年）、《生活垃圾焚烧炉渣中有价 金属的形态与可回收特征》（夏溢等，2017年）、《Critical Elements in Incinerator Bottom Ash from Solid Waste Thermal Treatment Plant》（Monika等，2025年）， 1吨炉渣中可回收金属：28.9kg铁、3kg铝、0.9kg铜、1.65kg锌、0.14kg镍、1.3kg 锰、0.2g金、0.7g银等，需强调，不同地区的生活垃圾成分含量不同，因而炉渣的 组成成分也会有所差异。结合上海有色网最新废金属及贵金属价格测算，1吨炉渣对 应金属价值约为567元，其中金、银、铜、铁、铝贡献分别约为200元、105元、79 元、64元和56元。对比当前市场炉渣销售价格，明显低于其内含金属价值，定价体 系尚未充分反映资源属性。展望未来，随着金属价格中枢上移及分选技术提升，炉 渣价格具备较大的市场化上行空间。

上市公司炉渣项目提价趋势明确。从上市公司来看，截至2025年中报，行业整体仍 处于价格分化阶段，但提价趋势明确。如旺能环境2024年完成4个项目价格上调， 圣元环保已进入新一轮价格重估周期，2025H1启动全面重招标，当前平均价格提升 至120–130元/吨，最高超过200元/吨，显著高于行业历史水平。整体来看，炉渣已 从低值副产物演变为具备稳定现金流的资源资产，行业正处于由“低价处置”向“市 场化定价+价值兑现”的过渡阶段，价格中枢仍具备持续上移空间。

炉渣价格上调对盈利的弹性较为明显，单吨炉渣涨价100元，则处置1吨垃圾可增加 净利润21元。我们以“外售炉渣”这一商业模式为例，测算炉渣涨价的利润弹性： 以1吨生活垃圾为基数，假设产渣率25%、炉渣涨价50元/吨，则对应增加收入12.5元/吨垃圾，假设增值税、附加税等税率15%左右，暂不考虑相关费用，则增加税后 净利润约10.6元/吨垃圾。同理，若炉渣涨价100元/吨，则对应增加税后净利润约21.2 元/吨垃圾。

炉渣价格上调50元/吨、100元/吨，对应可平均增厚业绩13%、25%。我们公司统计 了垃圾焚烧各上市公司2024年垃圾处理量，参考2025H1或2025Q1-3的垃圾处置量 增速趋势对2025年全年数据进行假设。以各公司2025年Wind一致预期的归母净利润 为基数，在炉渣涨价50元/吨情形下，各上市公司业绩弹性在10%~20%区间，平均 为13%；若涨价幅度扩大至100元/吨，对应业绩弹性进一步放大至20%~45%，平均 值达25%。

蒸汽供热：降碳减排、性价比兼备的绿色能源

存量时代聚焦降本增效，各固废企业供热量快速增长。通过梳理各上市公司定期报告，我们可以看到各家企业的蒸汽供热量在过去数年间快速增长，尤其是2022年之 后。重要原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重订单 规模增长向重经营效率提升转变。其中，供热是各家企业不约而同选择的方向之一， 以绿色动力为例，公司蒸汽供热量由21年的14万吨增长至24年的56万吨，复合增速 59%，显著高于垃圾处理量复合增速11%。甚至包括海螺创业、光大环境、中国天 楹等公司在23年供热量才初步形成规模并披露，接着在24年实现了快速增长。

当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大。理论上，一吨垃圾焚烧可产生约两吨蒸 汽，因此我们用供热量（垃圾处理量 / *2）来测算垃圾焚烧企业目前的蒸汽供热比例。 从下表可以看出，各家企业整体的供热比例持续提升，其中比例最高的中科环保 2024年可达22.26%。但除去中科环保、中国天楹外，其余公司的供热比例均不足10%， 后续理论提升的潜力突出，盈利提升弹性大。

如何简单理解垃圾焚烧厂售电和售汽的经济性差异， （1）吨垃圾售电收入约220元/吨：参考《垃圾焚烧发电厂供热成本计算模型研究及 分析》假设数据，按照1吨垃圾焚烧可产生2吨蒸汽，1吨蒸汽可产生200度电能源转 换效率，1吨垃圾可产生400吨电（与上市公司经营状况匹配）。考虑到焚烧厂280 度电以内拥有0.65元/度的补贴价格，超280部分为0.3~0.45左右的燃煤标杆，综合 估算电价为0.55元/吨。测算下来吨垃圾焚烧发电可带来220元收益。 （2）吨垃圾售汽收入约400元/吨：倘若该项目不发电，而是全比例100%供热，那 么理论上可出售2吨蒸汽。按照200元/吨目前行业的售价测算，直售蒸汽收益400元。 售汽盈利显著优于发电，且无回款担忧。结合上文测算，在理论情况对比下，垃圾 焚烧直接售汽收益是发电收益约1.8倍。并且相较于含有补贴的电价收入，蒸汽销售 的回款机制更优，同样可改善公司现金流状况。

典型项目盈利测算：10%供热比例、200元/吨蒸汽售价下，利润增厚28%。参考《垃 圾焚烧发电厂供热成本计算模型研究及分析》、《关于生活垃圾焚烧热电联产及区 域集中供热的探索与实践》和《垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析》假设数据，我们假设了个1000吨/日的垃圾焚烧项目供热改造的盈利弹性，具体假设参数如下： （1）假设产能利用率100%、运行天数330天、垃圾处理费70元/吨，吨垃圾可产生2 吨蒸汽；（2）假设垃圾焚烧纯发电、蒸汽比例5%、10%和15%四个情况，按照200 元/吨的蒸汽出售价格，26元/吨的管道、除水剂及维护等成本。在此背景下，四种情 况该1000吨/日项目的净利润分别可达0.19、0.21、0.24和0.26亿元。蒸汽比例5%、 10%和15%下，该项目利润相比于纯发电增厚14%、28%和42%。