2026年宏观深度研究：本轮高油价会引发金融风险吗？

市场调整暂时有序，但战争烈度和高油价持续时间可能超预期

美伊战争持续达两周，滞胀预期升温下金融市场出现调整。美伊冲突爆发后，布伦 特油价升至 100 美元上方，且随着战争烈度升级，预期时长上升，远期油价曲线平 行上移，远期曲线隐含的年度石油均价已达到 85 美元，比此前上移 30%，美国零 售汽油价格上涨 22%至 3.63 美元/加仑，这已经明显改变了市场对成本和增长的预 期，风险资产价格因此调整。油价上涨推高通胀预期，导致市场定价的 联储年内降息预期明显回撤，美债曲线整体上移。相对开战前，2026 年联储降息 预期回撤 37bp 至 24bp，对全年首次降息的定价由 6 月推后至 12 月；2y、 10y 美债收益率分别上行 35bp、31bp 至 3.73%、4.28%；10y 美债上行中实际利 率贡献 20bp，BEI 贡献 11bp；5y5y 通胀预期相对稳定（仅上行 1bp），市场尚未 定价通胀预期失锚风险。美债收益率上行、美国作为能源净出口国受损 程度较低、避险需求等因素对美元也产生支撑。较冲突前，美元指数上涨 2.9%至 100.5，美元相较欧元、日元分别升值 3.5%、2.1%，南非兰特、墨西哥比索、韩元 贬值幅度最大。滞胀风险上升，美股震荡走弱。自冲突爆发以来，标普 500、道指、纳指分别下跌 3.5%、2.6%、4.9%，从标普二级行业来看，除能源外， 其他行业均有下跌，原材料、工业跌幅最大。信用资产整体也继续承压。 滞胀风险叠加私募信贷风险部分暴露，美国投资级、高收益企业债利差分别上行 10、20bp 至 83、289bp，美国杠杆贷款收益率上行 27bp 至 8.33%，投资者对高 风险资产的信用风险补偿要求有所上升。

从大宗商品来看，供给冲击较为明显的商品上涨幅度最大，特别是油气相关链条， 但有色、贵金属有所回落。霍尔木兹海峡实质封锁导致全球原油供应量下降近 2000 万桶/天，即使考虑到沙特与阿联酋的两条管道运输带来约 500 万桶/天到增量、各 国战略石油储备库存以及放松对俄罗斯制裁以及其他国家的潜在增产，至少仍有 1000 万桶/天的缺口难以弥补1；海峡封锁叠加无人机袭击导致世界上最大的 LNG Complex 卡塔尔 Ras Laffan 已宣布因不可抗力停止生产，全球约 20%的液化天然 气（LNG）运输受到影响2。供给短缺直接大幅推升油气价格。战争以来，WTI、 Brent 原油分别上涨 47.3%、42.3%，TTF 天然气价格上涨 56.8%。由于原油是大 量化工产品原材料，石脑油、渣油、乙烯、甲醇、沥青等分别上涨 20-40%左右。 此外，油价上涨可能推高化肥价格，主要粮食期货价格也出现普遍上行。有色金属 和贵金属价格相对偏弱。一方面，能源冲击可能拖累全球需求，并可能通过推高电 机拖累 AI 需求，两者均对铜价有负面影响。过去两周 LME 铜合计下跌 4.6%。另 一方面，此前涨幅较大且已具有一定风险资产属性的黄金、白银在风险情绪回落的 情况下，有所下跌。过去两周，COMEX 黄金、伦敦现银分别下跌 3.5%、14.1%。

从不同国家来看，不同国家对能源危机的敞口存在差异，因而各国资产表现存在一 些差异。对中东石油敞口高的日韩、欧洲、以及部分新兴市场经济体股票下跌幅度 更大。从对中东石油进口占比来看，截至 2025 年，日本、韩国、印度、 欧洲分别为 95%、70%、55%、13%左右3，上述国家受能源危机影响更大，过去 两周，日经 225、韩国 KOPSI 指数分别大幅下跌 8.5%、15.4%，STOXX 也下跌 6.0%。受能源冲击更大的非美货币走弱。相较对中东能源较为依赖的欧 洲、日本、韩国等国家，美国作为石油净出口国受损程度较低，因此非美货币走弱， 而美元指数走强。能源在通胀中占比高、央行对通胀更敏感国家的收益率上行压力 更大。欧盟 HICP 中能源权重高于美国 CPI（9.4% vs 6.4%），且欧央行更加接近 通胀单目标制，对通胀更加敏感4，这导致市场定价的欧央行利率路径变化更大：过去两周，欧央行 2026 年加息预期上升 61bp 至接近 2 次加息，而联储降息预期 回撤 37bp 至 24bp 的降息；同期，2y 德债、法债收益率分别上行 45bp、49bp， 高于 2y 美债的 35bp。

在资产内部，过去两周，拥挤度高、年初以来上涨多的国家、行业下跌更加明显， 显示市场波动性大幅上升的环境下，投资者选择降杠杆应对。年初以来，投资者对 全球经济增长修复、美元偏弱、AI 周期持续等预期较为一致，资金流入非美经济体 和顺周期相关行业，例如受益于 AI 周期以及全球制造业周期的韩国股市在年初以 来大幅上涨。美伊战争爆发以来，主要资产波动率明显上行，风险偏好回落，VIX 指数已接近去年 4 月对等关税时期。投资者降仓位导致头寸较为拥挤的 一些交易出现反转。多非美空美国的头寸有所回撤。标普 500 指数整体好于欧、日、 韩股市；美股三大股指期货空头仓位下降，而代表欧澳远东的 MSCI EAFE 指数多 头头寸出现高位下行；主要非美货币（欧元、日元、英镑、瑞士法郎）多头出现明 显回落，美元相对其他货币走强。从美股内部看，此前涨幅较大、头寸 较为拥挤的行业下跌幅度明显更大。标普 500 二级行业内部来看，2025 年 4 月至 2026 年 2 月 27 日涨幅更大的行业在过去两周下跌更加明显。此前因为 AI 恐慌而被普遍看空的软件板块近期表现好于标普 500 整体。

从 OFR FSI 看，全球金融市场压力明显上升，但目前看调整仍然有序。OFR 金融 压力指数（OFR Financial Stress Index，简称 OFR FSI）汇总了 33 个不同的金融 市场每日指标（分为信用、估值、资金、避险、波动性五个大类）综合计算得出， 用来衡量全球金融系统的压力程度，OFR FSI 为负数时意味着市场压力低于历史平 均水平。2 月 28 日以来，OFR FSI 指数虽然有所回升，但绝对水平仍然为负，显 示金融体系压力仍相对可控，且从绝对水平上看，近略高于 2025 年 11 月的高点， 低于 2024 年 4 月对等关税宣布时期。从 OFR FSI 的五个分项（信用、 估值、资金、避险、波动性）可以看到，当前只有波动性分项明显上升，其他四个 分项整体变动不大，显示整体调整仍然有序。如果波动性分项长期维持高位，则偏滞后的其他四个分项后续也将上行，特别是信用（企业违约风险）和资 金开始飙升，则会导致恐慌从金融市场蔓延到实体经济。从国别来看，美国与新兴 市场经济体金融市场压力仍低于历史均值，但非美发达国家压力已回升至历史均值 以上。

从流动性指标来看，美债、外汇、美国银行与非金融企业流动性压力相对可控。美 债方面，从买卖价差 (Bid-Ask Spread)、彭博美债流动性指标来看，虽然美债收益 率上行，但美债市场运行未受到太大冲击。外汇方面，欧元、 日元等兑美元的基差有所走阔，但未偏离过去一年的波动区间；联储的央行流动性 互换和外国官方回购协议使用量并未出现明显上升；这意味着外汇市场上对美元的 需求有所上升，外汇市场美元流动性小幅收紧，但整体影响仍然可控。 美国银行间市场与非金融企业市场方面，SOFR-OIS 利差甚至有所收窄显示银行间 流动性压力不大；A2/P2 非金融企业票据-OIS 利差只上升了 10bp，显示非金融企 业流动性压力小幅上行，但幅度可控。美股方面，VIX 期货曲线显示 市场波动可能在 5 月开始有所下降，但年内仍将处于相对高位。

霍尔木兹海峡封锁可能持续一段时间，而物理封锁对油价推升路径可能是“非线性 的”（参见《如果油价居高不下…》, 2026/3/10）。由于海湾国家石油出口绕行能力 有限，将面临库存快速堆满导致被迫减产的问题，由于长期减产后恢复速度存在不 确定性，因而油价后续的涨幅可能是非线性的。但近期冲突有进一步升级趋势。3 月 13 日至 15 日，美国已把压力从伊朗本土军事目标进一步推进到哈尔克岛周边， 特朗普确认美军已对哈尔克岛的军事设施和布雷、导弹相关能力，虽然暂时声称“避 开了”关键油气设施，但并警告若伊朗不开放海峡通行，石油设施将成为下一个目 标5。我们认为这种施压反而可能迫使伊朗继续升级来增加美国的“损失”、以进为 退。同时，双方和谈的路径变得更复杂、步骤增加，海峡封锁也可能因此延续更长 的时间。当前市场机构对霍尔木兹海峡封锁时间的基准预期6在 3 周左右，或低估 了霍尔木兹海峡封锁的时间。

截至 3 月 14 日，霍尔木兹海峡封锁已经达到 2 周，导致油价上涨至接近 100 美元/桶的水平。霍尔木兹海峡封锁短期对供给的影响接近 2000 万桶，而根据 IEA 的预测7，3 月全球原油供给下降 800 万桶/天，接近全球总需求的 8%，为 历史上最大的供给侧扰动。供给下降对油价的推升幅度取决于原油 短期需求弹性以及短期供给弹性。Caldara et al. (2016)发现短期需求弹性和供 给弹性分别为-0.11 和 0.11，这意味着供给下降 1%，油价将上涨 5%左右8；这 意味着原油供给下降 8%，油价上涨 40%左右，与过去两周布伦特原油的涨幅 基本相当9。但考虑到霍尔木兹海峡被封锁，供给扰动为历史极值，原油价格 的实际上涨幅度可能超过当前的水平。一方面，霍尔木兹海峡被封锁意味着中 东原油供给对价格的供给弹性将明显下降，极端情况下，如果短期供给弹性为 0，全球供给下降 1%，油价上涨 10%，这意味着全球原油供给下降 8%，对应 油价上涨 80%。另一方面，当前原油供给下降幅度为历史极值，需求弹性可能 会比此前更小，即油价或需要上升更大幅度才可能使得需求下降。往前看，如 果美伊局势进一步升级或者霍尔木兹海峡的封锁持续超过 1 个月以上，原油价格可能“非线性”上涨。随着霍尔木兹海峡封锁时间的延长，随着海湾国家国 内能源储存空间耗尽，这些国家或不得不进一步削减原油以及天然气生产。由 于重启原油生产和天然气生产均需要时间，削减原油以及天然气产能将导致长 期供给能力受到抑制。而美伊战争即使消退，也可能导致各国加大原油战略储 备，原油需求将结构性上行。这意味着即使霍尔木兹海峡最终恢复通行，原油 价格的中枢水平将抬升，高油价或持续更长时间。