2026年HASHKEY HLDGS深度研究报告：香港合规虚拟资产交易所龙头，布局数字资产生态全链路

HashKey：亚洲领先，全球布局的数字资产金融服务集团

（一）发展历程：以香港为战略根基，逐步构建全球化合规数字资产生态系统

HashKey 以香港为起点，通过在日本、新加坡、百慕大及迪拜等关键司法管辖区系统性 布局并逐步获取合规牌照，已成功构建横跨多主要市场的全球化业务网络。据弗若斯特 沙利文数据，公司于 2024 年跻身亚洲交易量领先的区域性在岸虚拟资产平台行列。其发 展路径深度彰显“合规先行”的核心战略导向，逐步形成涵盖交易执行、资产管理、支付 结算、技术基础设施及代币化解决方案的综合业务生态体系。 HashKey 始于 2018 年香港，此后持续深化本地市场渗透与合规体系、数字资产生态建 设。2019 年，公司推出面向机构客户的合规场外交易服务 HashKey OTC 及基础设施服务 HashKey Cloud，为切入专业金融市场奠定基础。2020 年，旗下资产管理主体 HashKey Capital Limited 获香港证监会第 9 类牌照，正式取得虚拟资产投资管理合规资质。2022 年 为公司发展的关键里程碑，其交易平台 HashKey Exchange 获批香港证监会第 1 类（证券 交易）及第 7 类（自动化交易服务）牌照，跻身受监管的自动化交易服务平台之列。2023 年，HashKey Exchange 进一步成为香港首批获准同时服务专业投资者与零售投资者的虚 拟资产交易平台；同年，公司推出 HashKey Tokenisation 服务，打通传统资产与区块链生 态的连接通道。2024 年，自主研发的面向金融机构的以太坊 Layer 2 网络“HashKey 链”及 生态代币 HSK 正式推出，标志着业务边界从交易运营向技术基础设施服务延伸。 在稳固香港核心市场地位的同时，HashKey 系统性推进海外合规扩张进程。2021 年海外 布局正式启动，日本子公司 Tokyo Hash 获日本金融厅经营许可；2023 年，新加坡资产管 理主体取得当地金融管理局基金管理牌照，实现了东南亚核心金融中心的初步布局；2024 年，新加坡支付服务实体进一步获大型支付机构牌照，百慕大子公司获涵盖现货与期货 交易的数字资产业务牌照；2025 年 1 月，HashKey Europe Limited 获得爱尔兰中央银行 颁发的虚拟资产服务提供商（VASP）注册批准；同年，迪拜子公司 HashKey MENAFZE 获迪拜虚拟资产监管局（VARA）颁发的虚拟资产服务提供商（VASP）牌照，HashKey Global MENA 正式在阿联酋启动运营，至此 HashKey 完成全球关键区域的合规覆盖。

（二）股权结构清晰，高管团队行业经验深厚

公司持股较为集中，实控人明确。上市后鲁伟鼎为核心控股股东，其通过 GDZ International、 HashKey Fintech、普星能量有限公司分别持股 38.78%、0.64%、0.02%，合计控制公司 39.43% 股权；同时还可行使员工持股计划平台约 20.92%的投票权，累计控制公司约 60.36%的股 权，控股权高度集中。管理层核心成员肖风通过其全资持有的 XChainX Limited 持有公司 14.84%的已发行股份。 实控人鲁伟鼎具备企业管理与产业资源背景：1994 年起出任万向集团董事局执行董事、 总裁，2005 年担任万向集团首席执行官，主导万向的多元化产业布局；2015 年，他推动 万向集团切入区块链与数字资产领域，通过成立万向区块链实验室、HashKey Capital 等 平台，参与了众多全球区块链项目的投资。2023 年 5 月鲁伟鼎加入 HashKey 董事会， 2025 年 9 月获任非执行董事，主要为 HashKey 的业务发展提供战略建议，其背后的万向 集团透过 HashKey Capital 基金投身全球区块链项目，为 HashKey 积累 Web3 生态影响 力。

公司创始团队行业经验丰富。肖风博士任执行董事、董事长兼公司首席执行官，于 2018 年 3 月主导创立了 HashKey。肖风是数字资产领域的早期开拓者之一：作为以太坊的首 批投资者，前瞻性地洞察到其技术变革潜力；2015 年，主导万向集团成立万向区块链实 验室，开启了对区块链领域的系统性布局。他意识到行业的长期成功取决于构建完全在 岸的持牌业务模式，并在这一理念成为行业共识和监管框架完善之前始终坚守这一信念。 随着现实世界资产代币化及链上迁移持续推进这一范式转移。肖风目前其职责覆盖公司 业务营运、战略规划及企业发展的整体管理，推动 HashKey 成长为亚洲头部的区域性在 岸数字资产交易所平台。

公司的企业文化强调将严格合规、积极的监管沟通与技术创新、高效执行力相结合。高 管团队背景覆盖传统金融、互联网电商巨头、互联网金融、科技公司及顶尖加密货币交 易所，背景多元且行业经验深厚，兼具金融管理、合规风控、业务营运、全球拓展等领域 经验。

（三）财务情况：22-24 年营收高增，25H1 净亏损同比收窄

交易促成服务的快速扩张使得公司营收持续高增。2022-2024 年，公司营收由 1.29 亿港 元增长至 7.21 亿港元（CAGR+136.31%）。2023 年，香港交易平台的推出进一步推动交 易量提升，佣金收入因此显著增长。2024 年随着交易平台规模持续扩大，机构客户参与 度提高，叠加链上服务及资产管理服务的稳定贡献，佣金收入及服务费收入有所增加， 推动公司营收实现大幅增长。

受交易促成业务毛利影响，过往几年公司毛利率呈下降趋势。2024 年，公司为扩大在香 港及百慕大交易平台的市场覆盖范围、提升平台流动性，投入较多成本构建流动性，导 致交易促成服务的毛利率由 2023 年的 83.6%下降至 2024 年的 65.4%。2025 年上半年， 数字资产市场呈下跌趋势，公司为维持交易订单簿而产生的流动性成本增加，毛利率由 2024H1 的 62.3%下降至 2025H1 的 50.1%。链上服务的成本主要包括与区块链基础设施 相关的开支（大部分为区块链 gas 费），毛利率稳定在 90%以上。资产管理服务的毛利率 同样稳定，保持在 99%以上。 HashKey 目前尚未盈利，但 25H1 净亏损同比收窄。2022 年获证监会 1 类及 7 类牌照后， 公司持续完善技术基建、合规框架与运营能力，相关研发、合规、人才招聘等开支高企； 2023 年启动交易业务，为拓客采取零费或低费策略，虽交易量与客户参与度增长，但收 入仍难覆盖成本。2024 年业务进入增长期，交易动能改善、收入来源拓宽，早期投资初 显收益，奠定增长基础。此前的净亏损与经营现金流流出，符合业务发展周期特性及数 字资产平台前期重投入的需求。

作为受监管的金融市场基础设施提供者，HashKey 的业务模式遵循前期投入较大的投资 周期。前期投入主要用于：1）在多个司法管辖区进行许可及监管对接，确保合规性，为 可扩展的营运奠定法律基础；2）核心基础设施开发，包括交易所引擎、托管系统、风险 管理工具及网络安全框架，以满足机构级标准；3）技术创新及研发，涵盖质押可靠性、 代币化中间件及区块链可扩展性，以支持现有产品及新兴资产类别； 4）品牌建设及分 销，包括销售、合作及市场教育，在新兴资产类别中尤为重要，因为监管信心及声誉决 定着客户接受度。

2022-2025H1，研发开支费率持续下降，销售及营销开支费率保持稳定（50%-70%波动）， 一般及行政开支费率逐年递减，其他（亏损）/收益净额费率 2023 年以来总体占比小。未 来随着研发效率、营销效率的提高，各项费用率或将持续下降。

（四）收入拆分：交易促成服务成为核心收入来源

公司收入主要包括三部分，分别为： 1）交易促成服务（25H1 营收占比 68.04%）：包括交易所服务服务和 OTC 服务。交易所 服务为客户提供受监管的市场准入、机构级安全保障，以及与托管、OTC 及代币化服务的无缝连接。OTC 场外交易服务为交易所的持牌补充服务，专为大规模或定制化数字资 产交易设计，具有更高的灵活性、保密性且对市场影响更小。 2）链上服务（25H1 营收占比 18.66%）：包括质押服务、代币化服务和 HashKey 链。质 押服务可让客户直接参与网络质押，资产通过隔离托管及强留置权得到保障。 3）资产管理服务（25H1 营收占比 13.30%）：为机构客户提供数字资产投资机会，涵盖风 险投资及二级基金投资。截至 2025Q3，在管资产达 78 亿港元，该服务通过将资产管理 融入生态系统，可加深客户参与度、提升整体价值。

结构变动来看，交易促成服务收入占比由2023年的24.28%大幅上升至2025H1的68.04%， 链上服务收入占比由 2023 年的 37.75%下降至 2025H1 的 18.66%，资产管理服务收入从 2023 年的 37.97%明显降至 2025H1 的 13.30%，公司的收入结构发生了明显的转变。

看点 1：香港市场合规龙头，全球布局+机构客户驱动交易量增长

基于 2024 年买卖双方按总额基准计算的交易量，HashKey 在全球在岸数字资产交易促 成服务供应商中排名第六；是亚洲最大的区域性在岸数字资产交易促成服务供应商以及 香港最大的数字资产交易促成服务供应商。 交易促成服务已发展为 HashKey 当前的核心收入引擎，进入边际成本较低的规模化运营 阶段。随着香港及百慕大交易平台的相继落地并进入常态化运营阶段，交易促成服务在 牌照正式获批后一年内即完成从早期探索到规模化的关键跨越，在市场扩张以及交易量 增加的驱动下，此项业务的收入贡献快速提升，并于 2024 年成为公司最主要的收入来源 （占比 72%）。该业务涵盖订单簿交易、大宗交易（OTC）、收益类产品、法币出入金及 外汇兑换等全套交易服务，并通过统一的全球订单簿与结算体系实现流动性整合。 收入主要包括法币出入金服务费以及交易环节的交易费。全业务流程如下：1）账户开立 环节，HashKey 负责落实合规要求，开展背景调查、身份核实、风险评估及 AML/KYC 流 程；2）法币出入金环节，HashKey 提供法币存取通道并实现法币与数字资产的转换，同 时收取该环节的服务费，此环节与后续交易环节通过热钱包衔接资产；3）交易环节， HashKey 提供交易所及 OTC 服务，负责匹配并执行买卖订单，同时收取交易费，且将该 环节资产主要存放在冷钱包中保管，纳入托管服务范畴；4）结算环节，HashKey 在同一 平台内为用户提供数字资产的结算服务。HashKey 还同步提供配套托管服务以保障资产 安全。

香港、百慕大交易所业务落地一年内推动交易促成服务成为公司收入重要贡献。公司于 香港及百慕大运营交易平台，于香港及新加坡提供 OTC 服务。2023 全年收入主要来自 新加坡的 OTC 服务，2023 年下半年香港数字资产交易平台正式运营，随着交易系统、合 规框架的逐步完善及机构客户的持续入驻，交易量与客户参与度稳步提升。2024 年 4 月， 位于百慕大的 HashKey Global 正式开启运营，标志着 HashKey 进入交易所领域的“双旗 舰”时代。香港及百慕大交易平台业务规模的扩大推动交易促成服务收入开始增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）