2026年香江策论：暖花开淘金香江——中国月报

AI 行情：去伪存真而非 Game Over，回调只是重定价

1. 资本开支的“豪赌”昭示决心

2026 年美国六大科技巨头资本开支预期将再度高增，合计规模有望达到约 6500 亿美元、同比增速达 55%。其中，谷 歌母公司 Alphabet 给出的 2026 年资本支出指引为 1750 亿至 1850 亿美元，较 2025 年的水平大幅上台阶，几乎接近 翻倍。在融资端，Alphabet 近期在美元市场发行 200 亿美元债券后，又在英镑与瑞士法郎市场继续发债，并包含一笔 英镑计价的百年期债券，这是自 1997 年摩托罗拉之后科技公司再度发行此类超长期限债券，反映 AI 时代资本密集投 入的长周期、重资产特征。与此同时，甲骨文在 2026 年初也发行了 250 亿美元债券。 全球云厂商“算力军备竞赛”仍在升温：Meta 将斥资超 100 亿美元在印第安纳州建设数据中心。Google 宣布在得克萨 斯州投资 400 亿美元建设三座新数据中心，以扩容 AI 相关算力与云基础设施。Microsoft 披露其在威斯康星州 AI 数据 中心项目上，除原先投入外再追加投资，使总投资规模达到 70 亿美元以上并计划于 2026 年初上线。此外，Amazon 宣布为 Amazon Web Services 美国政府客户扩建 AI 与超算基础设施，投资上限 500 亿美元，并新增近 1.3GW 容量。 中国方面，尽管 2025 年以来 DeepSeek 等突破带动国产算力市场快速增长，但 BofA 估计中国 2025 年 AI 资本开支约 为 6000 亿-7000 亿元人民币。政策端，国家数据局印发《数字中国建设 2025 年行动方案》，将“人工智能+”与“基础 设施提升”等作为重要行动方向，系统性推进新一轮数字基础设施能力建设。在企业端，市场信息显示字节跳动拟在 2026 年将资本开支提升至约 3000 亿元人民币；阿里巴巴也被报道正在考虑将未来三年 AI 与云计算投入上调至 4800 亿元；四大互联网巨头 2026 年合计资本开支增速将达到 77%。我们认为，在政府与头部企业投入加速共振的带动 下，2026 年中国 AI 资本开支将加速扩张。

科技大厂持续加码投资的背后，是在为未来十年的霸权铺路。2026 年，全球云厂商的“算力军备竞赛”将进入白热 化。 因此，不要被短期的波动蒙蔽了双眼，AI 科技革命仍处于“基础设施建设期”，美联储降息周期还将延续，类似 1997- 98 的互联网浪潮而非 1999-2000 年。当前 AI 革命渗透率尚低、商业化与盈利模式尚不成熟，但“先铺路、后收获”的 产业规律决定了企业必须提前锁定算力、数据中心与关键产业链供给。因此，此次回调更像是拥挤交易后的仓位与估 值消化，而非产业趋势逆转。在市场切换到新叙事的过程中，市场常常采取一刀切的定价方式，老叙事相关资产容易 被连带抛售，既有被错杀的受益方向，也有被情绪放大下杀的传统板块；但只要算力投入能持续转化为产品迭代与真 实需求，AI 主线的投资逻辑与交易热度有望在调整后重新回归。与此同时，美联储仍处于降息周期、美国经济韧性 尚在，需求出现崩溃式衰退的概率较低。反观 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美联储为抑制科技泡沫过热与劳动力市 场过紧，在一年内连续加息 6 次，最终为 2001 年互联网泡沫破裂后的经济衰退埋下伏笔。

2. 从“对话玩具”到“生产工具”的质变

2025 年是大模型的“喧嚣期”，而 2026 年将是 Agent 与多模态的“落地年”。Claude Cowork、Seedance 2.0 等产品的爆 发，标志着 AI 正在从单纯的对话工具，进化为能直接介入工作流、具备规划与执行能力的“数字员工”。 Agent 落地路径以垂直场景率先跑通，并反过来重塑存量行业的商业模式。在 AI 漫剧赛道，Agent 通过将脚本、分 镜、素材生成、剪辑配音与投放等环节流水线化，显著提升内容供给的规模化能力；同时以更低成本快速实现大场面 镜头与更统一的视听风格，抬升漫剧整体制作档次与观感。根据巨量引擎数据，2025 年上半年漫剧新作上线量已突 破 3000 部，复合增速高达 83%，内容生产端商业模式正在加速重构。社交领域，Elys 将社交从内容分发升级为 “Agent 协作与关系编排”的新范式：用户不再围绕人设与时间线建立连接，而是围绕任务、兴趣与目标，由 Agent 自 动撮合、共创并持续运营社群关系。垂直化 Agent 方面，杭州精算家的深蓝财鲸以 AI 替代会计，其终极目标从记账 报税延伸至税务筹划、审计咨询、合规风控等高价值服务，指向“低客单高频”环节自动化后向“高客单高价值”服务迁 移的商业化路径。 资本市场的定价锚也在随之迁移：从“模型能力领先”转向“商业化效率与可计费场景”。近期 MiniMax 与智谱 AI 在发 布面向 Agent 工作流优化的新模型后股价大幅走强，反映市场更愿意为可直接转化为付费与调用量的能力买单；编程 与 Agent 天然对应高频、刚需、可量化计费的生产力场景，叠加提价权验证后，大模型公司的估值锚正加速向商业化 效率迁移。C 端层面，豆包、千问、元宝等通过持续上新玩法抢占春节流量窗口，提升 DAU 并探索“爆款应用→分层 订阅”的路径：将更高算力、更长上下文、更强生成能力等作为增值项，形成差异化付费档位；同时沿用更成熟的互 联网变现链条提高流量效率与转化率，例如广告与流量表现优化、内容引流至电商与本地生活完成闭环回报等。 应用侧“真实需求”正在为上述叙事提供数据验证：AI 正实质性提升劳动生产率与企业盈利。美国劳工统计局公布的非 农商业部门 3Q25 生产率增速出现加速上行，市场将其部分归因于企业加快采用 AI 工具提升效率。近期多家美国 AI 应用公司在 4Q25 财报中实现收入与订单端双双超预期，并给出偏强指引，显示应用侧需求与商业化推进正在提速， 例如 Shopify、Cloudflare、ServiceNow、HubSpot 等。

趋势判断： 这将带来算力需求的指数级增长（Token 消耗加速），推理侧的需求确定性正在大幅提升。 Agent 调用模型并与 skills/工具链交互，叠加图像/视频生成，以及对话上下文不断拉长，使总体 token 消耗加速式增 长。在大厂进入资本开支上行阶段时，算力本来就是相对确定的方向，而 AI 工具向生产端与生活端的渗透将进一步 抬升推理侧需求的确定性：互联网服务与基础设施公司 Cloudflare 上调全年收入预期并强调 AI 驱动的云与网络需求； 内容侧的投放消耗同样直观，抖音漫剧大盘日消耗约 3000 万元，其中至少 2000 万元来自 AI 真人解说剧。价格层面， AWS 在部分算力产品上调价格（如 EC2CapacityBlocksforML 整体上调约 15%），GoogleCloud 宣布自 2026 年 5 月 1 日 起上调数据传输/CloudCDN 等相关价格（北美等区域接近“翻倍式”调整），国内云厂商优刻得、网宿科技也官宣上调 价格；与此同时，智谱上调 GLM Coding Plan 订阅价格，套餐整体涨幅 30%起，而面向端到端工作流的 Agent 产品通 常订阅客单价更高。政策端，中国政府对国产算力的支持力度在强化，部分国企/政府采购项目在文件中明确标注“拒 绝进口”，进一步聚焦国产化算力底座与自主可控生态。

流动性展望：春节后的“水暖”时刻

流动性恰似股市的氧气，展望春节后，中美流动性环境或将出现共振，为春季行情提供进攻的动能。

1. 美国：沃什提名后的“惊弓之鸟”与修复

沃什被提名美联储主席后，市场对其“鹰派”缩表言论产生恐慌，导致美元阶段性走强，贵金属与科技股承压。但从定 价变量看，市场冲击更多体现为情绪与仓位的阶段性再平衡，而非流动性系统性收紧。近期流动性担忧已开始缓解。 美国金融流动性指标（美联储负债规模-TGA-逆回购）持续上行，银行间市场流动性亦有所宽松，SOFR-OIS 利差有所 走窄，反映美元流动性从量和价的维度均有所宽松。 黄金本轮回调更偏向于前期涨速过快与拥挤交易后的技术性修正，并不改变其中长期主线：在百年未有之大变局下， 国际秩序重构、地缘风险溢价抬升与全球资产再配置才是驱动本轮黄金超级牛市的核心逻辑，回撤反而有助于缓解交 易拥挤、为中期趋势的延续释放空间。铜价的逻辑更多对应全球制造业景气与资本开支周期，尤其是 AI 驱动的电力 与算力基础设施投资，正在强化对实物资产的需求弹性。短期受贵金属拥挤交易扰动、资金兑现以及高位波动放大影 响，铜价出现回落，但在情绪冲击消化后，铜价中期仍具继续上行的基础。 从比价信号看，2025 年下半年以来铜油比持续抬升，11 月以来加速上行，指向风险偏好与工业景气的共振上行；但 近期铜回落、油走强使铜油比短期受压并对整体风险偏好形成一定拖累。然而近期油价上行主要是中东航运与伊朗相 关地缘冲突带来的供应中断风险溢价抬升；同时，OPEC+后续是否恢复增产仍待会议进一步确认。当前外围市场在地 缘消息扰动下再度削减商品风险敞口，带来阶段性抛压。若后续地缘风险缓和且库存继续累积，油价的风险溢价可能 回吐；同时，待贵金属完成二次探底、波动率逐步回落后，资金将向景气交易切换，铜油比有望重新走强，进而带动 市场风险偏好修复。

展望： 2026 年美联储政策易松难紧。 我们认为 2026 年美联储短期的政策重点应该是降息而不是缩表。美联储难以缩表，首先受到政治约束影响，缩表与 特朗普政府降低债务成本的诉求矛盾，真正的缩表或待下一任总统任期。此外，受到市场约束，去年 12 月美联储刚 刚开启扩表，以缓解货币市场流动性不足。最新的 CPI 数据显示美国通胀已进入下行趋势，也将为降息打开空间，降 息节奏和幅度或将超预期。

我们认为 2026 年美联储新主席相对于现任可能更鸽派，对我们的判断形成验证的是，贝森特 2 月 8 日表示美联储可 能不会迅速缩表，并给出一年的期限。该表态为市场提供了关键的政策预期指引，表明货币当局在资产负债表管理上 采取审慎和观望的态度，为市场的流动性预期提供了较长的缓冲期。 随着市场对新主席风格的定价完成，美元指数的强势难以持续。美股科技股的回调更多是技术性修正，待 VIX 波动 率回落，全球风险偏好将重新回暖。

2. 中国：从“有形之手”干预到“内生性”活水

中国央行货币政策“适度宽松”的基调明确。央行 1 月已通过 MLF 和买断式逆回购实现中长期流动性净投放约 1 万亿 元，有效稳定了市场预期。展望 2026 年全年，货币政策仍有进一步宽松空间，低利率环境延续，内地资产荒逻辑强 化，A 股和港股的流动性支撑依然牢固。 1 月以来，A 股快速上行、市场情绪随之升温，杠杆资金也持续入场，触发“有形的手”对市场节奏的阶段性干预；2 月初在国际贵金属价格大幅波动的扰动下，市场进入区间震荡。伴随“有形的手”边际降温，杠杆资金同步降杠杆，且 春节前进一步净流出，前期交易更为拥挤的商业航天、半导体设备等方向出现阶段性退潮；相对应地，此前相对落后 的价值风格一度领跑，而成长风格短暂承压。我们认为，市场情绪既已回暖，就不会因为降温而熄灭；相反，节奏管 控与杠杆回落有助于抑制过热与极端波动，使行情转向波动率可控的持续上行。2 月以来，随着杠杆资金流出，市场 波动率明显回落，“有形之手”也逐步退出干预。

港股一方面受到美股科技股回调的影响，1 月底以来恒生科技与纳指同步走弱。另一方面，市场在互联网四季报前提 前抢跑，围绕盈利与政策两端的不确定性集中发酵：对腾讯 AI 资本开支强度不足的担忧升温，叠加“互联网增值税上 调”的谣传扰动，以及对电商、外卖等核心业务竞争与利润率的担心、对携程监管后业绩兑现的疑虑，最终共同放大 了恒生科技的下跌幅度。 当前恒生科技成交占比与换手率的 20 日均线均处于相对低位，或为后续反弹提供一定支撑。港股后续具有“Short cover”动能，卖空成交占比在 2 月 5 日一度升至高位 21%，随后触发回落；但伴随美股再度回踩、港股出现二次回 踩，卖空力量再度抬头，卖空成交占比仍在 18%左右的偏高水平徘徊。

春节后展望： 资金面回暖： 节后资金返场是历史规律，叠加人民币汇率升值（对一篮子货币升约 5%），外资回流动力增强。 春节后中国股市（A 股与港股）进入风险偏好更易回升的窗口：一方面，节后流动性通常边际回暖，有助于改善资金 面并抬升风险偏好，日历效应显示春节后恒生科技上涨概率超过 70%，此前偏弱的恒生科技具备更强的修复弹性。另 一方面，春节期间多款大模型与视频/图片生成工具有望继续发酵、宇树机器人与豆包 AI 等高曝光事件带来外部关注 度提升，市场更容易在节后把新增情绪与增量资金聚焦到叙事空间更大、拥挤度更低的新方向上。

同时，人民币相对美元已升至 6.9，且人民币相对一篮子货币自 2025 年 7 月以来持续升值、累计约 5%，升值预期强 化将提升人民币资产的相对吸引力并带动外资回流；历史经验也显示，在人民币升值阶段港股往往相对占优、受益更 为明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）