2025年机构配债有何变化？——央行报表及债券托管量观察

12 月央行资产负债表和托管量解读

（一）2025 年 12 月央行资产负债表变动解读

2025 年 12 月，中国央行资产负债表规模从 47.30 万亿元上行至 48.16 万亿元，增加 8622 亿元。从资产端来看，主要增项为“对其他存款性公司债权”。从负债端来看，主要 增项为“其他存款性公司存款”、“货币发行”，主要减项为“政府存款”。

1、资产端：央行投放偏积极，结构上“收短放长”

年末央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”大幅增加。12 月央行 继续投放偏长流动性，7 天期逆回购净投放 819 亿元，14D 逆回购重启并投放 2000 亿元， 国债买卖规模维持在 500 亿元，买断式逆回购净投放 2000 亿元、MLF 超额续作 1000 亿 元，央行披露其他结构性货币政策工具净投放 1594 亿元，Wind 口径下全月净投放 7428 亿元，与央行报表“对其他存款性公司债权”科目 7734 亿元的增量差异不大。临近年末， 政府债券发行规模有限，央行积极投放中期流动性，叠加财政支出助益，除月末 7D 价格 略有波动外，全月资金面整体平稳。

2、负债端：财政支出叠加央行投放，其他存款性公司存款季节性增长

年末财政支出加速，政府存款季节性回落。从季节性来看，由于财政项目进度通常 按季度划分，使得季末成为其关键支付节点，加之部分财政支出按季清算，以及为满足 财政预算执行率的考核，财政支出呈现明显的“季末月为支出大月，12 月支出规模最大” 季节性特征。12 月财政存款减少 10002 亿元，与 2021-2024 年平均减少 10871 亿元的季 节性水平相近，反应财政支出加速的特征。

临近年底居民和企业持现需求较强，12 月央行“货币发行”季节性增长。12 月，电 商购物节、元旦、春节等消费旺季拉动零售端现金需求，企业年末结算、工资发放对于 现金的需求增加，同时春节临近，居民端对于现金的预防性持有需求增加，因此从季节 性来看，年末央行资产负债表“货币发行”以及 M0 单月增长数据多处于较高水平。12 月“货币发行”科目单月增长 4519 亿元，符合季节性规律。 12 月央行“其他存款性公司存款”季节性增长。从季节性水平来看，12 月临近跨年， 央行加大投放叠加财政支出，其他存款性公司存款科目环比明显增长，2021-2024 年季节 性水平为 10811 亿元。近期流动性整体充裕，2025 年 12 月“其他存款性公司存款”增长 14354 亿元，处于季节性中性水平。

（二）2025 年 12 月央行操作对托管量的影响

根据央行公告，2025 年 12 月人民银行开展了 16000 亿买断式逆回购操作，其中包 括 3 个月期限 10000 亿、6 个月期限 6000 亿，当月有 14000 亿元买断式逆回购到期，合 计净投放 2000 亿元；当月买入国债 500 亿元。 央行国债买卖、买断式逆回购等操作会对托管量账户有影响。具体来看： （1）从量级来看：创新工具规模和托管量账户变动相符。12 月买断式逆回购净投放 规模为 2000 亿，国债买入考虑当月到期后净买入 137 亿，央行创新工具净投放规模合计 为 2137 亿元，而中债-其他（央行）科目余额单月增加 1963 亿元，两者较为接近。 （2）从结构来看：主要增量品种为国债、地方债。12 月中债-其他（央行）条目主 要增量为国债（2120 亿元）、地方债（1389 亿元），政金债由增持 385 亿元转为减持 1496 亿元。

杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆水平高于上一年同期

套息空间驱动下，机构杠杆情绪持续回暖。2025 年 12 月，央行定调虽调整为注重 “跨周期和逆周期”，措辞力度有所回收，但流动性投放依旧偏呵护，叠加财政支出的 助益，缴税缴款等因素扰动有限，跨年资金表现相对平稳，未出现大幅收紧，DR007 和 R007 月均值小幅上行至 1.49%和 1.57%附近，资金平稳宽松叠加债市行情整体处于震荡区间，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成交量从 11 月的 7.5 万亿上升至 12 月的 8.0 万亿，1 月以来基本维持在 8.1 万亿左右的水平；债基 12 月杠杆率均值从 11 月的 119.0%上行至 121.4%；2026 年 1 月以来小幅回落至 120.6%，仍高于上一年同期 水平。

分机构：震荡环境中配置盘积极承接，防守思路下交易盘缩久期

（一）2025 年机构二级配债行为回顾

2025 年，债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡。一季度央行收紧资金打破 利率下行惯性，债市回调至年内高点，二季度关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台 阶后转向震荡，进入三季度，“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显， 四季度以来，年末抢跑预期被打破，债市震荡偏弱。在此背景下，机构二级配债行为也 发生了新的变化。 总量方面，所有机构中的保险、理财二级配债占比增加，银行、基金占比回落。2025 年主要机构二级净买入占比排序依次为理财（直投+委外，39%）>保险（20.39%）>基金 （11.98%）>大行（3.49%）>农商行（1.4%）。其中保险、理财占比环比增加 6.33pct、 6.58pct，大行、农商行、基金占比减少 1.84pct、18.19pct、3.02pct。其中，央行国债买卖 规模缩量、兑现浮盈等原因或是大行二级配债减少的重要因素，农商行大规模减持存单 对于全年配债规模拖累较大，基金则在多次赎回扰动下配债规模缩水。

为呈现 2025 年机构二级配债结构的最新变化，针对每一特定机构，我们使用细分品 种净买入规模/净买入规模>0 的细分品种之和，作为机构配债结构的观察依据，通过对比 2025 年与 2024 年的细分品种配债结构，呈现机构配债偏好的变化。具体来看： （1）大行：增持国债老券、短融满足主动配债需求，减持长端地方债缓解久期压力。 分期限来看，2025 年大行配置 1y 以内和 20-30y 债券减少，配置 1-10y 债券占比增加、 尤其是 1-3y 和 7-10y 品种。分品种来看，2025 年大行主要增持国债老券和短融，减持地 方债。从细分品种来看，统计增/减持绝对比例超过 5%的品种，增持品种包括 1-3y 和 5- 7y 国债老券、7-10y 政金债老券、1y 以内短融，减持品种包括 20-30y 地方债、1y 以内国 债老券、1y 以内存单。

（2）农商行：存单性价比弱化导致大幅减持，增持 7-10y 政金债和 30y 国债。分期 限来看，2025 年农商行配置 1y 以内债券减少，配置 7-10y、15-30y 债券占比增加。分品 种来看，2025 年农商行主要增持政金债老券。从细分品种来看，统计增/减持绝对比例超 过 5%的品种，增持品种包括 5-10y 政金债老券（集中在 7-10y）、20-30y 国债老券，1- 3y 其他品种（主要是商金债）；减持品种主要是 1y 以内同业存单，主要是资本新规实施 以及存单的配置性价比下降（详见报告《年末机构抢跑怎么看？》），并减持 1-5y 国债 老券，20-30y 地方债老券。

（3）保险：超长债配置偏好进一步向地方债集中。分期限来看，2025 年保险配置结构整体稳定，其中 1-3y、7-10y 债券占比减少，1y 以内、15-30y 债券占比增加。分品种 来看，2025 年保险主要增持地方债、其他、存单。从细分品种来看，统计增/减持绝对比 例超过 5%的品种，增持品种主要是 20-30y 地方债、减持品种主要是 20-30y 国债，分析 来看，2024 年以来地方债久期拉长、超长端供给放量，且配置收益相较国债更高，因此 保险进一步增加对地方债的净买入占比。

（4）基金：赎回压力下减持中长端政金债。分期限来看，2025 年多次赎回压力扰动 下，基金做多情绪弱化、对于长久期债券的配置比例下降，主要增持 1y 以内债券，减持 3-10y、15-30y 债券。分品种来看，2025 年基金主要增持中票、存单、国债新券，减持国 债和政金债老券。从细分品种来看，统计增/减持绝对比例超过 5%的品种，增持品种主 要是 1y 以内政金债老券、1y 以内同业存单和 1-3y 中票，减持品种主要是 3-10y 政金债 （集中在 7-10y），分析来看，2025 年 7 月以来，“反内卷”政策演绎、基金费率新规扰 动弱化债市情绪，基金赎回反复发生、主要抛售 3-10y 政金债老券，驱动对应品种利差 持续走扩。

（5）银行理财：整改背景下配债缩久期，大幅增持存单。分期限来看，2025 年，理 财委外整改背景下对于稳净值、降波动的诉求抬升，整体配债久期明显缩短，主要增持 1y 以内债券，减持 3-10y、15-30y 债券。分品种来看，2025 年理财主要增持同业存单， 减持中短票、国债老券和地方债。从细分品种来看，统计增/减持绝对比例超过 5%的品 种，增持品种主要是 1y 以内同业存单，减持品种主要是短融，除此之外 7-10y 国债和政金债老券配置偏好同样弱化。

（二）2025 年 12 月机构行为回顾

债市运行方面，12 月政府债发行进入尾声，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及 基金监管等扰动，30 年国债领跌，10 年国债整体处于窄幅震荡状态，1 年国债受益于资 金宽松表现较好，曲线明显走陡。 截至 2025 年 12 月，中债登和上清所托管量共计 179 万亿元，其中商业银行（944031 亿元）>广义基金（488601 亿元）>中债-其他（114713 亿元）>保险自营（53121 亿元）> 境外机构（34623 亿元）>证券公司（31511 亿元）。

12 月主要机构债券托管量变动如下：商业银行（+2563 亿）＞中债-其他（央行等特 殊结算成员，+1963 亿）＞保险自营（+400 亿）>证券公司（-23 亿）>广义基金（-995 亿） ＞境外机构（-1509 亿）。

编辑：火腿肠