2026年医药行业投资策略：创新出海新征程，寻找需求新增量

2025年医药行业复盘

行情回顾：创新主题行情驱动估值修复

创新科技行情驱动医药板块估值修复。截至11月30日，SW医药生物指数 +16.72%，跑赢沪深300指数（+15.04%），板块排名15/31，创新出海、 AI医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+73.38%、 恒生生物科技+81.69%，大幅跑赢恒生指数（+28.91%）和恒生科技指数 （+25.31%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、 Biopharma驱动。进入9-10月份后，随着学术会议和创新药BD交易等产业 催化减少，A/H创新药板块再次进入回调阶段。

各细分子行业显著分化，创新药结构性行情驱动。横向比较各细分行业表现， 创新药相关的化学制剂、其他生物制品以及上游CXO等超额收益明显，医疗 器械、医药商业表现弱于行业指数，血制品和医药消费相关板块（民营医院、 中药、疫苗等）收益为负。

核心原因三个方面：1）医药指数经过4年调整，机构相对低配，而中国医药 产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海 大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑 机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最 直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。

行情回顾：多个细分行业估值仍处于历史低位

多个细分行业估值回落至历史估值20%分位以下，步入长期布局区间。与历 史 估 值 水 平 纵 比 ， 医 药 板 块 当 前 PE （ TTM ） 处 于 过 去 十 年 （2015.11.30~2025.11.30）估值区间的40.98%百分位，说明大部分子板块 的估值水平在历史中位数以下。由于2025年医药板块行情的结构性特征尤为 显著，创新药相关的化学制剂、其他生物制品以及原料药（涉及部分企业） 板块估值处于过去十年历史的40~50%范围。而血制品、线下药店、CXO、 中药等传统稳健增长的细分行业，当前估值回落至过去十年的20%分位以下， 已进入长期持有的布局区间。未来随着宏观环境改善和国内消费复苏，这些 细分板块的企业有望重回稳健增长，迎来估值修复。今年以来，伴随中国创 新药出海交易带来的增量资金，以及海外融资环境出现回暖态势，CXO板块 率先迎来了订单和业绩复苏，板块估值仍在历史低位，值得重点关注。

产业供给侧：疫情影响逐步出清，院端控费使医药工业承压

医疗服务为百姓刚需，服务量增长但控费效果明显。随着我国人民的健康意识增强和 人口老龄化程度不断加深，人民对于医疗服务的需求稳步增长。根据国家卫健委的统 计数据，2024年全国医疗机构总诊疗人次101.5亿，较上年增加6.0亿人次，2014- 2024十年CAGR 2.9%。随着仿制药集采、DRG/DIP改革等工作不断推进，医疗服务 效率同步提升，患者次均诊疗费用和次均住院费用得到有效控制，自2022年以来呈现 下降趋势。

国内药品销售市场结构分化，步入高质量发展转型期。根据米内网数据显示，2025年 前三季度我国三大终端市场药品销售额达到13924亿元，同比下滑1.1%。其中，公立 医院终端占比59.5%，销售额同比下滑2.5%，抗肿瘤、血液、消耗和代谢药物领跑； 零售药店终端占比31.5%，销售额同比增长3.2%，其中网上药店市场同比增长29.1%， 处方外流加速；公立基层医疗机构占比9%，销售额同比下滑5.6%，主要是慢病和基 药品种，通过“提质控费”为医疗服务价格调整腾挪空间。

中国创新药出海产业趋势确立

中国创新药登上全球舞台，开启出海新征程

回顾中国医药创新十年发展历程，是一个从无到有、从量变到质变、从内卷到出海的过程，大致分为三大阶段：

2015-2018年 探索转型：722事件拉开了中国药审改革的序幕，成为中国医药产业创新转型的开端；2018年12月，4+7国采报价引起行业巨震，倒逼传统仿 制药企业创新转型；期间2017年中国加入ICH并推出“优先审评”机制，2018年港股18A开闸、科创板设立，为中国创新药产业发展奠定基础；

2019-2021年 高速发展：在改革红利、资本涌入的共同推动下，海外高端人才加速回流，带动产业蓬勃发展；首批中国创新药获批上市，国家医保局成为国内 市场药价“定海神针”； 

2022-2024年 调整蓄势：全球宏观环境承压，中美贸易摩擦加剧，医药二级市场迎来回调，一级市场投融资降温；中国医药产业创新发展脚步未停，成功跻身 全球第一梯队，但国内市场同质化竞争严重，龙头企业开始探索海外市场……

中国创新药出海的产业趋势确立

中国创新药出海的产业趋势确立。2025年1~5月，全球大型跨国药企引进的创 新药项目（首付款在5000万美元以上）有42%来自中国企业，2024年全年这 一比例为27%，从侧面反映出中国创新药出海的产业确立。

中国药企的License-out交易数量自2020年开始显著增长，交易金额不断攀升。 2024年，交易数量和金额均创新高，全年License-out交易94笔，交易总金额 519亿美元，首付款41亿美元。2025年年初以来，License-out交易超过160 笔，总金额突破1200亿美元，有30多笔交易总金额超过10亿美元。从交易对 象来看，License-out交易项目主要流向美国，十年来中美之间企业共达成204 笔交易，占总交易数量的49%，总交易金额的55%。

BD交易缓解了中国药企的融资压力，同时提升了全球影响力。License-out交 易的首付款和里程碑付款成为资本寒冬下，中国药企的重要资金来源，为公司 研发投入提供了资金支持，缓解了国内融资市场低迷的压力。2025年上半年， License-out交易首付款26.4亿美元，首次超过一级市场融资总金额，成为企 业资金回笼的重要途径。中国创新药的全球竞争力提高，在与MNC达成重磅交 易的背书效应下，中国创新的国际认可度和全球影响力逐步提高。

3. 未来中国医药产业的需求增量

需求驱动增长：从支付结构变化，看行业衍进逻辑

从我国医保制度改革发展30年，回看医药行业衍进：

第一阶段 萌芽阶段：从上世纪80年代中期到1998年底，从地方自发探索到国务院组织 （1994年）职工医保制度改革试点，1998年12月国务院正式决定在全国建立城镇职工 基本医疗保险制度，公费医疗、劳保医疗退出历史舞台。国内药品市场主要以国有制 药厂生产的普药和进口药为主，医疗费用以个人卫生支出为主，以哈药集团为代表的 OTC、保健品等快速占领市场。

第二阶段 医保体系基本建立：从1999年到2014年，新农合（2003）、城镇居民 （2007）、大病保险（2012）等保障制度也相继落地，群众的看病难、看病贵等问题 有效缓解。特别是2009年“新医改”以来，政府财政五年累计投入4万亿，政府和医保 共同发力，个人卫生支出占比快速下降。院内药品市场爆发，并形成了国产仿制药和 进口原研药的二元格局，另一方面辅助用药、中药注射剂等产品造成医保资金快速消 耗。以恒瑞、华东、丽珠为代表的院内特色专科药企快速增长。

第三阶段 医保改革深化阶段：2015年以来，随着医保控费开始，医药行业进入“新常 态”，政府和个人卫生支出占比逐步下降，医保资金成为推动国内医药市场发展的主 要驱动力。2018年，国家医保局成立，仿制药集采和创新药谈判常态化，倒逼医药产 业向创新转型升级。传统仿制药企业增速下滑，百济神州、信达生物等新一代创新药 企业快速崛起，恒瑞等老牌药企在经历创新转型阵痛后重回增长轨道。

未来中国医药产业的需求增量

创新出海增量：中国制造+全球市场。中国创新药开发能力取得了质变飞跃，并已获得全球MNC认可，未来创新药出海 有望突破医保控费的天花板，重点关注中国优势赛道ADC、双抗、小核酸、GLP-1减肥药等细分领域。

医保支付体系下的结构性机会：在未来相当一段时间内，预计医保基金仍是国内医药市场最大的支付方，目前医保基金 已基本实现全面覆盖，从我国人口结构发展趋势和国民医疗保健需求来看，医保控费将持续进行，因此寻找有支付增量 的新品种：创新药、基药目录（中药创新药、中药独家品种）。

扩大内需+财政投入的中长期机会。2024年中国卫生医疗总费用占GDP比重为6.7%，低于OECD国家平均水平9.3%，未 来随着我国人均可支配收入提高，以及政府财政投入力度加大，人均医疗费用将进一步提高。

报告节选：

编辑：火腿肠