2025年房地产行业最新观点及1_11月数据深度解读：销量同比延续震荡回落趋势，开发强度维持较低水平致投资持续回落

11 月单月销售面积基期调整同比增速为-17.3% （较上月增加 1.5pct），11 月销量同比延续 10 月份 的较大降幅，整体或受房贷利率与净租金收益率息差 收窄进程偏慢、购房人对后续政策仍有更多期待以及 二手房等价格下跌导致购房人观望情绪增加等多方 面影响；往后看，据房管局高频数据，12 月 1-18 日 销量同比较 11 月小幅回升 3pct 至-32%，可关注行业 基本面承压下政策的边际变化可能以及针对未来的 压力测试或依然是资本市场关注的要点

11 月单月销售面积基期调整同比增速为 -17.3%（较上月增加 1.5pct），基期未 调整同比增速-17.9%（较上月增加 1.7pct），11 月环比+9.3%（过去五年平均 +7.8%）；销售金额基期调整同比增速为-25.1%（较上月减少 0.8pct），基期未 调整同比增速-26.1%（较上月减少 1.0pct）；销售单价基期调整同比增速为-9.5% （较上月减少 2.6pct），基期未调整同比增速为-9.9%（较上月减少 3.2pct）。 1-11 月累计销售面积基期调整同比增速为 -7.8%（较上月减少 1.0pct）；销售金 额基期调整同比增速为-11.1%（较上月减少 1.5pct）；销售单价基期调整同比 增速为-3.6%（较上月减少 0.6pct）。

11 月销量同比延续 10 月份的较大降幅，整体或受房贷利率与净租金收益率息差 收窄进程偏慢、购房人对后续政策仍有更多期待以及二手房等价格下跌导致购房 人观望情绪增加等多方面影响； 结合高频及百强销售数据来看，百强 25 年 11 月销售面积负同比较上月小幅收窄 3pct 至-37%，房管局 25 年 11 月新房销量负同比较上月扩大 8pct 至-35%。 居民购买能力和购买意愿：购买能力方面，居民新增存款及存款余额同比回落； 购买意愿方面，活定期口径货币活化指数趋势回升。 整体看，销售数据自 21 年 6 月份开始回落，8-10 月随信贷收紧进一步下滑，11 月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出台；22 年全年 销售市场受疫情影响底部波动，12 月在疫情政策调整背景下略有改善；23 年 1-3 月份疫情积压的刚性及改善性需求释放，销售数据持续回升，4-8 月份市场热度 回落至历史低位，9 月随“认房不用认贷”等政策落地市场热度出现回升，10-12 月开始市场热度有所回落，24 年 1-5 月整体市场热度处于低位，6 月份在“517” 新政落地后市场热度出现阶段性回升，7-8 月份市场热度趋势上再次回落，9-12 月份在“926”政治局会议及房地产相关政策逐步落地推动下市场热度再次回升； 25 年 1-11 月份市场热度震荡回落。 往后看，据房管局高频数据，12月1-18日销量同比较11月小幅回升3pct至-32%， 可关注行业基本面承压下政策的边际变化可能以及针对未来的压力测试或依然 是资本市场关注的要点。

11 月单月竣工面积基期调整同比增速为-25.5% （较上月增加 2.7pct），11 月单月竣工同比延续 10 月份较大降幅，根据销售、新开工等领先指标，维持 判断“竣工同比趋势在 26 年下半年之前或持续处于 偏低位置”；11 月单月新开工面积基期调整同比增 速为-27.6%（较上月增加 1.9pct），11 月单月新开 工同比同样延续 10 月份较大降幅，根据拿地对新开 工的领先关系，之前判断的“下半年新开工同比整体 呈先升后降趋势”正在演绎；中期角度，考虑到增量 项目对应资产负债表略微扩张，存量项目对应资产负 债表持续收缩，判断整体开工投资或呈现一个“W 底” 的震荡过程，短期难以出现 V 型反转；11 月单月开 发投资金额基期调整同比增速为-30.3%（较上月减少 7.3pct），当前施工面积仍在下滑，但投资同比较施 工面积同比下滑更快，或反映房企施工强度较弱，其 背后或受销售市场热度持续走弱影响销售回款，压制 经营性支出导致；判断短期内房企施工强度或难以出 现明显反弹，结合施工规模收缩判断建安投资仍持续 承压，进而影响整体开发投资

11 月竣工面积基期调整同比增速为-25.5%（较上月增加 2.7pct），1-11 月基期 调整累计同比增速为-18.0%（较上月减少 1.1pct），11 月单月竣工同比延续 10 月份较大降幅；根据销售、新开工等领先指标，维持判断“竣工同比趋势在 26 年下半年之前或持续处于偏低位置”。 11 月新开工面积基期调整同比增速为-27.6%（较上月增加 1.9pct），1-11 月基 期调整累计同比增速为-20.5%（较上月减少 0.7pct），11 月单月新开工同比延 续 10 月份较大降幅，根据拿地对新开工的领先关系，之前判断的“下半年新开 工同比整体呈先升后降趋势”正在演绎；中期角度，考虑到增量项目对应资产负 债表略微扩张，存量项目对应资产负债表持续收缩，判断整体开工投资或呈现一 个“W 底”的震荡过程，短期难以出现 V 型反转。

11 月房地产开发投资金额基期调整同比增速为-30.3%（较上月减少 7.3pct）， 1-11 月基期调整累计同比增速为-15.9%（较上月减少 1.2pct），当前施工面积 仍在下滑，但投资同比较施工面积同比下滑更快，或反映房企施工强度较弱，其 背后或受销售市场热度持续走弱影响销售回款，压制经营性支出导致；判断短期 内房企施工强度或难以出现明显反弹，结合施工规模收缩判断建安投资仍持续承 压，进而影响整体开发投资。

整体看，竣工滞后新开工，时滞在 14 年以前约 2-2.5 年，而在 14 年以后延长至 3 年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19 年至 22 年），19 年下半年以来逻 辑持续兑现；20 年受疫情影响全年竣工同比下降 4.9%；21 年有两位数同比提升 （向上周期叠加释放 20 年被“压制”的竣工），判断增速或已触顶；22 年受部 分房企出险影响竣工明显回落；23 年回补部分 22 年待竣工面积，实现正增长； 24 年开始同步于 21 年后新开工变化同比转负。 19 年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工 短期展现反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基 本告一段落。而后产业链配置逻辑也或将发生变化，由房地产开发公司牺牲利润 率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商 集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业 链布局或进入到“买竞争格局改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证。 产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价 优势的产业链企业重获估值溢价。 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，关 注 REITs 标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。

11 月单月到位资金基期调整同比增速为-32.5% （较上月减少 10.6pct），结构上，“国内贷款”同 比与持续高于“新开工”同比，或仍与“白名单”融 资模式下部分房企借新还旧以及融资渠道调整等有 关，“自筹资金”同比增速趋势与“新开工”基本一 致，“销售类到位资金”同比同步于销售金额同比回 落；房地产行业资金链指数仍处于历史较低水平；70 城新房房价环比跌幅小幅收窄，结构上一线及三线城 市跌幅较大，二手房房价环比跌幅小幅收窄，结构上 一线城市环比跌幅仍大于二三线

11 月到位资金基期调整同比增速为-32.5%（较上月减少 10.6pct），基期未调整 同比增速为-32.6%（较上月减少 11.3pct），其中国内贷款基期未调整同比增速 为-8.1%（较上月减少 0.9pct），自筹资金基期未调整同比增速为-30.8%（较上 月减少13.2pct），个人按揭基期未调整同比增速为-35.5%（较上月减少5.4pct）， 定金及预付款基期未调整同比增速为-42.1%（较上月减少 16.3pct）。 结构上，“国内贷款”同比与持续高于“新开工”同比，或仍与“白名单”融资 模式下部分房企借新还旧以及融资渠道调整等有关，“自筹资金”同比增速趋势 与“新开工”基本一致，“销售类到位资金”同比同步于销售金额同比回落； 11 月末房地产行业资金链指数短期趋势较上月略有上升（120%），仍处于历史 偏低水平（低于 130%），往后看，预计在供需两端政策逐步落地下，部分企业资 金面有望改善。 截止最新数据期（11 月末），累计工程欠款同比回落至施工面积同比附近。从 供应链角度来看，累计工程欠款规模同比自 21 年下半年以来持续下行直至 24 年 末，25 年初阶段性上行后再次回落，一是因为工程欠款保障系数下行，房企对工 程欠款的偿付能力下降，偿付风险加大，使得供应商对工程欠款接受度下降，更 倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式，二是受新开工下滑及企业暂缓施工等 影响累计施工面积同比出现小幅下滑，同样使得工程欠款绝对规模下行。 行业整体杠杆（净负债率）18 年后告别 45 度上行趋势，高位回落，判断行业杠 杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此 背景下，过去 beta 主导的板块行情或逐渐演变为弱 beta 下的 alpha，或者说选 股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券 房地产组现金流模型）。

11 月 70 城整体新房房价环比-0.39%（环比幅度较上月增加 0.06pct），70 城房 价同比-2.78%（同比幅度较上月减少 0.18pct），当前房价仍面临一定下行压力。 结构上，70 城新房房价环比下跌城市数量减少，一线及三线城市环比跌幅较大。 从 70 城房价指数来看，房价环比上涨城市数为 8 个（较上月增加 2 个），持平 城市数为 3 个（较上月增加 3 个），下跌城市数为 59 个（较上月减少 5 个）； 一线城市新房房价环比-0.40%（较上月减少 0.1pct），二线环比-0.30%（较上月 增加 0.1pct），三线环比-0.40%（较上月增加 0.1pct）。 一二三线新房房价均同比负增速收窄。一线新房房价同比减少 0.4pct 至-1.2%， 二线同比减少 0.2pct 至-2.2%，三线同比减少 0.1pct 至-3.5%。 11 月 70 城整体二手房房价环比跌幅缩小，一线城市环比跌幅大于二三线。11 月 70 城二手房房价环比-0.66%（环比负增速幅度较上月增加 0.01pct），其中， 二手房房价一线城市环比-1.1%，二线环比-0.6%，三线环比-0.6%；二手房房价 同比-5.4%（同比幅度较上月扩大 0.2pct）。

受“限价”变“稳价”影响，16 年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”， 表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致 70 城房价指数在上涨时被 低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着 2020 年疫情的发展，流动性的宽松 减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明 显超过新房，当前部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现 2019 年的新 房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。