2026年度投资展望系列之八：2026，拥抱多资产

纯债的困局

回溯过去数年，在宏观经济新旧动能转换与权益市场波动放大的背景下，纯债 资产在大类资产配置中扮演了非常关键的角色。相比于平滑净值曲线、抵御风险的 压舱石定位，纯债更是机构投资者获取绝对收益甚至相对收益的胜负手。在此期间， 凭借高票息以及利率中枢下移赋予的资本利得，纯债资产同时具备“低回撤、高收益” 的卓越特征，贡献了远超权益、转债、商品等风险资产的夏普比率。并且择时的必要 性也较低，常规的配置持有便可满足各类资管机构的业绩目标。不过，这一状态在 2025 年被打破，纯债的风险收益比大幅收敛，甚至明显低于权益等其他大类资产。

纯债资产首要面临的困境是广谱利率中枢进入 1.0时代，票息收益变薄，资产安 全垫压缩。同时，随着城投化债&产业债违约主体逐步出清，叠加弱资质主体发行债 券的难度较大，高息债券供给显著收敛，纯债收益荒来袭。截至 2025 年 12 月 19 日， 信用债收益率集中在 2.2%以下，其中收益率 2%以下债券余额占比达 49%。

同样重要的是，商业银行的负债成本相对刚性，出于系统性金融风险的考虑， 利率中枢也很难在短时间内下行到极低水平。因而，绝对收益变低的同时，拉久期的 收益空间也变小。每一分资本利得都是对静态收益的消耗，久期策略也面临掣肘。

此外，基金销售新规或进一步增加机构纯债资产管理难度，从而放大债市潜在 波动。债基赎回费率调整叙事，大概率会在 2025 年末以及 2026 年初完结。不过， 公募基金“严监管”的整体趋势可能会在 2026 年延续，当前市场讨论热度较高的两 大主题，公募基金逐步取消分红免税优势，以及单一机构定制化债基的整改，均可能 在来年被提上议程或实际落地，这也意味着债基可能会持续面临缺乏增量资金的挑战。 因此，新一轮经济和通胀周期彻底转向之前，纯债策略的收益很难再有和以往 匹敌的空间。在票息策略和久期策略双双受到掣肘的当下，如何完成绝对收益目标， 成为偏债投资者普遍存在的困扰。

多资产的序章

放眼全球市场，日本、美国等成熟经济体在低利率时期也会面临类似的问题。我 们通过观察两国的解决路径，为国内市场应对纯债困境提供一些可行思路。

2.1.日本：寻求配置海外高息债券资产

1991 年日本经济泡沫破裂后，日本央行采取了一系列的宽松货币政策，日本利 率进入了快速下行阶段，此后利率长期处于低位，日本低利率时代全面开启。整体来 看，这段时间的利率走势可以大致划分为利率迅速下行时期（1991-1999）、零利率 时期（2000-2012）、安倍经济学时期（2013-2024），我们主要关注零利率时代日本 机构如何增厚收益。

日本的公募投资信托基本可对标国内市场的公募基金，主要分为债券型和权益型 两大类，根据投资信托协会的规定，可以配置股票的投资信托均被归入权益型产品。 为了方便理解，我们在下文中分别将这两类投资信托称为含权基金和债券基金。 在日本股价下跌、政策利率趋零的背景下，公募基金快速发展，重点增配海外 资产。2000-2012 年，日本政策利率趋零，10 年期国债利率在 1.5%附近震荡，同期美欧等国家的长期利率，在 2008 年新一轮全球降息周期开启前，基本维持在 3%以 上，高票息的海外债券成为日本机构提供了增厚收益的重要工具。期间，公募基金净 资产中外币计价资产所占的比例迅速上升，在 2009 年末达到 46.5%的高点。虽然 2010 年之后占比有所下降，但由于日元计价基金持有的外币计价证券未被纳入统计， 因此实际的外币计价证券比例可能更高。 日本含权基金的外币计价资产中，债券是主要配置方向。从含权公募基金投资 标的的净值分布来看，零利率时期的尾声 2012 年，海外资产占比（55.6%）明显高 于国内资产（21.3%），其中海外债券是净值占比最高的资产，达 38.0%。 与此同时，日股剧烈波动相对平息的阶段，基金对含权资产的配置比例显著提 升。2000 年以来，随着日股触及谷底，含权基金规模不断扩张，在市场的占比也持 续提升，投信机构增配含权资产。我们对含权基金的持仓进行拆分，来侧面观察固收 +产品的规模变动。2000 年至 2010 年期间，股票型基金规模整体呈现上升趋势，然 而其股票仓位却持续下降。这或许是由于仅投资股票的基金规模减少，而投资多资产 的产品规模扩张。与此同时债券持仓大幅增加，或说明固收+基金规模增加，承接了 部分从“纯股票”基金中流出的资金。

养老金&商业保险公司同样选择提高海外资产仓位。日本政府养老投资基金 （GPIF）成立于 2001 年的低利率环境中，由于纯债收益率无法满足其支付要求，养 老金等配置型机构逐步增大对海外债券的配置以寻求高收益。截至 2012 年末，其持 仓占比从成立时的 13.4%，提升至 22.1%。此外，2015 之后长端利率趋零时期，其 对股票资产的投资占比大幅提升。且从 2019 年开始，GPIF 根据长期投资理念将其 资产配置策略设定为国内债券、国外债券、国内股票、国外股票各占 25%，并允许 其在一定范围内波动。日本商业保险业亦是如此，通过增配债券为主的海外资产以增 厚收益。外国证券的占比，自 2000 年的 10.7%提升至 2012 年的 16.7%。 总体来看，面对持续的低利率环境，日本投资机构一方面大幅扩大海外资产的 持有规模，另一方面也在股市阶段企稳后显著增配了含权资产。

2.2.美国：聚焦权益资产&高息债券

2008 年金融危机背景下，美联储采取超常规宽松货币政策。美联储于 2008 年 连续七次降息，当年联邦基金目标利率从年初4.25%大幅下降至0.25%，并维持低利 率至 2015 年。此外，为进一步降低长期利率、刺激经济复苏，美联储在 2008 年底 至 2014 年底先后推出三轮量化宽松，通过购买国债、机构债和 MBS 等资产向市场 注入流动性。

据美国投资公司协会，长期共同基金分为股票型基金、债券型基金以及混合型基 金。其中债券型基金整体投资债券的占比超过 90%，混合型1可以被视作是对标国内 固收+的产品。因此我们主要通过分析纯债型和混合型产品的变动来为国内机构投资 者寻找可借鉴的经验。 2008-2015 年，美国主要靠增配股票等风险资产来应对低利率。与日本不同的 是，2009 年初美股触底反弹，开启长牛行情，并贯穿整个低利率时期，因此美国混 合型共同基金主要通过增配美股来增厚收益。具体来看，混合型基金低利率时期的持 仓，其股票仓位由 2008 年的 55.4%一度提升至 2013 年的 61.3%，而长期国债和公 司债的仓位整体有所下降。随后 2014-2015 年股票仓位下降，主要是 2014 年美联储 结束 QE 且 2015 年不断释放加息信号，同时美国混合型基金大量品种是目标日期基 金（2015 年到期），会被动卖出股票仓位换取现金等流动性资产。

纯债产品主要增配公司债等高收益债以及海外债。从产品细分类型来看，高收 益、全球化和多资产配置的债基规模均有所扩张，占比从 2008 年的 7.4%、6.7%、 5.3%，提升至 2015 年的 9.5%、12.6%、8.4%；而此前规模相对较高的产品，如政 府债、市政债和投资级债基等，占比均有所下降。这指向债券型基金增加高收益债和 海外债券，朝着资产配置多样化的方向发展。从持仓资产来看，由于投资范围的限 制，债券型基金不能通过增持股票来增厚收益，因此在收益荒的困境下，债券型基金 减配国债和市政债，转而增配公司债等收益相对较高的品种（期间仓位提升 10 个百 分点至 44%左右）。

此外，美国保险公司也同样增加了股票&公司债&海外债的投资。低利率时期， 寿险和财险降低了债券的整体仓位，但是企业债和外国债券的占比增加。同时提升了 股票仓位，寿险和财险直接持仓的股票仓位分别由 2008 年的 6.8%、6.7%分别提升 至 2015 年的 8.2%、8.2%。且二者的共同基金持有比例也同步增加，综合反映出美 国保险公司在低利率时期的风险偏好有所提升。