2025年第51周金融行业周报：保险股风起之时已至，头部券商格局再优化

周涨跌幅及各板块观点

本周沪深 300 指数涨跌幅为-0.28%。本周非银金融（申万）指数涨跌幅为+2.90%，跑赢沪深 300 指数 3.17pct。按子板块来看，本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数涨跌幅分别为+1.01%、+7.03%、+1.39%，证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数跑赢沪深 300 指数 1.29、7.30、1.67pct。本周银行（申万）涨跌幅为+1.00%，跑赢沪深 300 指数 1.28pct。按子板块情况看，国有行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为-0.08%、+1.18%、+1.95%、+1.27%。

保险板块周观点

本周保险Ⅱ(申万)涨跌幅为+7.03%，跑赢沪深 300 指数7.30pct，截至12 月19日10年期国债到期收益率为 1.83%，环比-0.88BP。本周保险股延续上行态势，其中平安股价创四年新高，平安、太保本周涨幅均超 7%，与我们近期关注标的池完全契合。那么本轮保险股在涨什么？核心在于寿险盈利核心变量——投资收益的双重确定性改善（资产规模AUM扩容+利差率修复），叠加机构低配格局下的补仓动能共振，具体核心逻辑拆解如下：AUM 扩容确定性凸显，分红险成居民挪储核心承接载体。从资金供给端看，伴随大量高息存款到期，存款利率持续下降下，居民财富再配置需求迫切。分红险凭借“1.75%保底+浮动”的双重收益机制，既契合居民低风险偏好，又具备相对银行理财产品的收益优势，成为本轮居民挪储的核心受益品种。从行业竞争格局看，头部集中趋势持续强化：一方面，头部险企凭借成熟的资产配置体系与更强的投资管理能力，分红操作更灵活；另一方面，渠道端协同优势显著，银保渠道在报行合一落地后价值率提升，头部险企依托品牌效应与客户粘性，与国有大行合作深度持续深化；个险渠道人均NBV 持续改善，与银保渠道形成客户群体、产品结构、服务场景的互补协同，叠加今年基数偏低，2026 年个险渠道有望依托产能提升实现增速回升与价值贡献双改善。综上，头部上市险企将充分承接居民财富转移需求，AUM 增长确定性强。

利差率改善趋势明确，政策与市场环境形成共振加持。伴随市场利率走平，保险公司负债端准备金计提压力显著缓解，净投资收益率快速下行的趋势有望得到遏制。政策层面，年内监管持续出台推动中长期资金入市实施方案、加强国有险企长周期考核、调降股票风险因子等政策，中央经济工作会议进一步明确深化资本市场投融资综合改革、打通中长期资金入市卡点堵点，政策导向持续利好险资资产配置。此外，海外流动性环境友好，美联储年内第三次降息落地，海外流动性宽松有望支撑港股市场表现，同时对人民币汇率形成支撑，进而传导至 A 股估值修复，资本市场中枢上行确定性强。险企作为权益市场核心机构投资者，其权益类资产估值弹性将逐步释放。成本端来看，全渠道报行合一落地持续压降费用成本，8 月底产品预定利率下调直接降低刚兑成本，双重利好夯实利差率改善基础。机构低配格局显著，补仓动能触发上涨自强化效应。从机构配置数据看，三季度末保险Ⅱ板块较沪深 300 指数低配 2.8pct，个股层面国寿、平安、太保、新华、人保分别低配0.3%、2.0%、0.3%、0.1%、0.1%，显著低配格局为板块上涨提供充足空间。叠加行业基本面向好趋势明确，板块上涨具备自强化逻辑。从资金面驱动看，公募基金新规强化被动投资与业绩考核约束，进一步倒逼资金向高权重、低配置标的倾斜。

券商板块周观点

本周证券 II（申万）上涨 1.01%，跑赢沪深 300 指数 1.29pct，板块PB估值为1.38x。本周中金公司发布换股吸收合并东兴、信达预案，此次并购不涉及配套融资。本次换股股价以停牌前中金公司、信达证券 20 个交易日均价、东兴证券20 个交易日均价溢价26%确定换股价格，每 1 股东兴 A 股可以换得 0.4373 股中金A 股，每1股信达A股可以换得 0.5188 股中金 A 股；合并完成后中央汇金、信达AMC、东方AMC分别持有中金 24.4%、16.7%、8.1%股权。合并完成后，中金公司营收、归母净利润、归母净资产将提升至上市券商第 3、6、4 名，头部券商格局将再次发生变化。中央经济工作会议中指出“推动中小金融机构减量提质”，监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势将延续，在此过程中，具备资本、品牌、业务协同优势的头部机构将更具竞争力，行业集中度有望持续提升。

银行板块周观点

本周银行（申万）上涨 1.00%，跑赢沪深 300 指数 1.28pct。板块PB估值0.54倍。本周 11 月经济数据出炉，投资、消费和地产表现均偏弱。聚焦各项经济数据来看：1）国内供强需弱格局仍延续。11 月规模以上工业企业增加值同比增长4.8%，增速环比前月微增 0.44pc，生产端动能保持韧性，但从需求端来看，11 月社零同比增长1.3%、增速环比上月回落 1.6pc，其中商品零售额增速环比回落1.8pc 至1.0%，创近12个月内新低，家电、汽车类商品单月同比降幅扩大，或受去年同期国补高基数及居民消费需求前置的影响。而房地产投资的进一步探底（累计同比-15.9%），也拖累消费和投资的相关需求。2）经济增长模式切换是中长期趋势。11 月固定资产投资额同比继续走弱，1-11月完成额同比增速降至-2.6%，其中，制造业同比放缓 0.8pc 至1.9%，基础设施（不含电力）同比回落 1pc 至-1.1%，而在教育、卫生行业的累计同比降幅持续走阔，分别为-7.4%、-11.6%。从中长期来看，以基建、房地产等传统领域堆量式投资来推动经济总量增长的模式将不断转换为“投资于物+投资于人”双轮驱动的模式；而在短期，内需修复或将作为经济工作的中心任务加紧推动，商品消费供给侧政策有望加码。基于上述数据，结合上周召开的 2025 年中央经济工作会议，我们认为明年宏观政策维持积极取向不变，叠加会议指出“推动投资止跌回稳”和“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”，预计明年公共部门引领下的投资规模增速触底向上、进入持续修复通道，政银联动机制进一步深化，政信类业务对银行扩表支撑力度有望强化，有效提振银行信贷“以量补价”对总体营收的贡献。

保险周度数据跟踪

保险板块细分表现

按个股收益表现来看，2025 年 12 月 15 日至 2025 年12 月19 日，A股上市险企周涨跌幅分别为：中国平安（+7.57%）、中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）、新华保险（+5.70%）、中国人寿（+2.65%），其中中国平安、中国太保具有相对收益。AH溢价率方面，截至 2025 年 12 月 19 日，中国人寿溢价率最高，为78.06%，环比上月下降；中国平安溢价率最低，为 15.84%，环比上月上升，不同险企A/H 溢价率差距仍较大。

债券及理财收益率表现

债券收益率：截至 12 月 19 日，10 年期国债到期收益率为1.83%，环比降低0.88BP。10年期国开债（AAA）、企业债（AAA）、公司债（AAA）、商业银行债（AAA）到期收益率分别为 1.98%、2.41%、2.44%和 2.04%，环比分别为-0.73、持平、+2.30、-3.52BP，公司债（AAA）增幅最大。 信用利差：截至 12 月 19 日一周内，10 年期 AAA-AA 级企业债、公司债和商业银行债信用利差分别为 45.00、44.83、25.80BP，企业债和商业银行债信用利差变动持平、公司债信用利差变动+0.91BP，公司债信用利差走阔，企业债和商业银行债信用利差不变。期限利差：截至 12 月 19 日一周内，AAA 级 10Y-1Y 国债、企业债、公司债和商业银行债期限利差分别为 47.61、66.59、68.59、39.50BP，期限利差变动分别为+2.36、-0.50、+3.08、-1.76BP，国债、公司债期限利差走阔，企业债和商业银行债期限利差收窄。截至 2025 年 12 月 19 日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.02%、1.06%，环比+1.90BP、-0.90BP。虽然保险产品的预定利率有所下调，但在无风险利率和银行存款利率持续下调的背景下，具有稳定现金价值的储蓄型保险产品优势仍在，预计仍有稳定的需求。

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