2025年第51周票息周观点：距跨年10天，仍不必悲观

票息周观点：距跨年10天，仍不必悲观

过去一周总结：本周市场相对平淡，利率债与信用债表现接近。分品种来看，10年国债活跃券收益率下行1bp，各期限二永债收益率未出现明 显变化，3-5年AAA城投债收益率下行3bp。本周央行投放力度温和，DR007围绕1.4%上下震荡。

市场交易逻辑：1、11月经济数据偏弱；2、《求是》刊登文章《扩大内需是战略之举》。

核心观点： 从历史经验来看，临近年末时点机构通常存在较为一致的抢跑行为，进而推动债市收益率阶段性下行。尽管今年年末机构抢配动能尚未形成显 著趋势性特征，但考虑到季节性配置逻辑的潜在支撑，当前对债市维持不悲观的态度仍属合理选择。

尽管今年机构抢跑行情尚不显著，但从历史经验出发，我们仍对当前债市持有中性偏乐观看法。一般而言，年末时点机构基于业绩考核冲刺、 负债端扩容与提前布局诉求等因素往往加快配置节奏，其抢跑行为往往催化年末收益率下行，2014-2024年最后10个交易日10年国债收益率平 均下行11bp。然而，今年的年末抢跑行情并不明显，一方面是近期重要会议释放的货币政策定调不变，未现进一步宽松信号；另一方面销售新 规落地不确定性仍悬而未决，进一步弱化了年末配置情绪。不过，考虑到市场上惯常存在的学习效应，年末时点仍不必保持悲观态度。

后市策略：目前债市波段操作难度较大，票息配置策略的确定性更高。我们建议关注3年左右大行二永债，信用利差处于历史70%左右分位数， 距离止盈点位仍有25-40bp。结合比价来看，当前3年和5年大行二级资本债收益率分别高于同期限AAA级城投债9bp和18bp，扛跌空间大，赔 率高。

分类投资建议： 1、低风险偏好：①3-5年国开债存在凸点，具备一定骑乘收益；②3Y地方债与国债利差有15bp，处于2024年以来约52%分位数。 2、中等风险偏好：①关注3-5年高等级二永债，期限利差处历史极高位，博弈后续收窄空间；关注渤海银行4Y二级资本债机会，骑乘收益较可观； ②微瑕疵策略下，鄂联投、河钢集团2Y债券综合收益具有吸引力；津城建收益率曲线3~4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高； 3、高风险偏好：①7年高等级二级资本债，有44bp止盈空间；②超长信用债收益率仍处年内较高点，配置型机构可择机配置流动性相对较好的 10Y个券。③当前弱资质信用债距离止盈点位较近，赔率不足，同时其估值易受到万科事件的政策风向影响而出现波动，对于信用下沉策略需保 持谨慎。

近期债市关注因素

1、资金面

资金面：本周央行通过公开市场操作净回笼6685亿元，DR007围绕1.4%上下震荡。下周逆回购到期4013亿元。 央行操作动向：央行11月国债买卖净投放500亿元。12月18日央行开展1000亿元14天期逆回购。

2、关税调整

关税谈判及预期：中美贸易战暂停1年，为中美经贸关系的稳定注入强心剂。

3、基本面与政策博弈

经济数据：12月15日固投、社零和失业率等数据发布。 货币政策：央行11月国债买卖净投放500亿元；12月18日央行开展1000亿元14天期逆回购。 财政政策节奏：本周政府债发行400亿元，净融资额为359亿元。 基金费率新规：基金赎回费率新规或将延迟落地，关注具体落地时间。

4、机构行为

配置力量：本周基金、理财和其他产品对信用债保持净买入，银行和券商表现为净卖出。

5、海外因素

美联储政策取向：美联储12月降息25bp。

日历效应追踪

2020年至今政府债月度供给情况

政府债发行规模上量：相较于去年，2025年政府债发行量上台阶，月度发行规模整体超过去年同期。 下半年通常为发行高峰。回顾2019年以来的政府债供给情况，下半年往往是发行高峰，而主力月份为5月~10月——两会后的半年 时间内，政府债迎来集中供给。

2020年以来政府债发行进度

截至2025年12月20日，国债累计发行15.61万亿元，全年发行进度约99.62%；地方政府债发行10.26万亿元，全年发行进度约99.05% 。 2025年1~11月，国债发行进度较快，达到92.97%，表现为中央财政发力前置。 地方政府债下半年发行有所提速，整体发行进度在近几年处于中上水平，稍微不及2020年和2022年同期。

各典型策略：收益率测算

微瑕疵骑乘：普通信用债

我们以津城建、鄂联投、建发股份、冀中能源和河钢集团活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了各期限 债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益。 城投债方面，津城建收益率曲线3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高，投资者可重点关注；鄂联投2年债券也有一定吸引力。 煤炭债方面，冀中能源3-4年债券票息收益和骑乘收益较高，可予以一定关注；钢铁债方面，可关注河钢集团2年期债券。

微瑕疵骑乘：银行二永债

我们以民生银行、渤海银行、工商银行和浦发银行活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了部分期限（个 别期限无活跃券）债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益： 渤海银行4年二级资本债骑乘收益可观；民生银行2年永续债在收益率曲线上行的情况下投资回报仍高于1年永续债。

报告节选：

编辑：火腿肠