2026年医药行业投资策略报告：创新、商业化和国际化

1. 25年概览及26年投资思路框架：整体业绩较24年同期略微承压，创新和国际化趋势逐步显现

医药生物板块：整体业绩较24年同期略微承压，创新和国际化趋势逐步显现

根据申万行业分类，2025年Q1-Q3医药生物板块，营业总收入为18556亿元，同比下降1.40%，归母净利润为1407亿元，同比下降1.53%，扣非归母净利润为1184亿元，同比下降9.03%，经营活动性现金流1489亿元，同比下降34.28%。

细分板块：医疗服务业绩较24年同期有所改善，其余板块有所回调

从申万医药生物二级分类细分板块来看，医疗服务业绩较24年同期有所改善，25Q1-Q3收入为1375亿元，同比增长+3.88%，25Q3为485亿元，同比增长4.09%，维持增长；利润端，25Q1-Q3归母净利润为210亿元，同比增长38.14%，25Q3为70亿元，同比增长29.78%。

其余板块：收入端，25Q1-Q3来看，医药商业（+0.64%）较24年基本持平；化学制药（-1.69%）中药Ⅱ（-4.33%）、生物制品（-13.60%）和医疗器械（-2.24%）均有回调；利润端，25Q1-Q3归母净利润医疗商业（+5.19%）维持增长，化学制药（-0.33%）、生物制品（-28.21%）、医疗器械（-13.87%）较24年回调较多，中药Ⅱ（-1.53%）有所回调。

医药生物板块：25年Q1-Q3研发费用和销售费用投放减少

医药生物板块销售费用和研发费用：2025年Q1-Q3研发费用和销售费用投放均有减少。根据申万行业分类，2025年Q1-Q3医药生物板块，研发费用为876亿元，同比增长2.02%，销售费用为2382亿元，同比下降1.71%。

医药生物板块销售费用率优化显著，化学制药板块持续下降

2010-2025Q1-Q3医药生物板块整体销售费用率呈现下降趋势，从2020年的14.96%下降至2025Q1-Q3的12.84%，下降了2.12个百分点。细分板块来看，化学制药、中药Ⅱ和生物制品，销售费用率较高，均处于15%-30%区间波动，化学制药和中药Ⅱ费用持续优化，化学制药板块从20年24.74%下降至25Q1-Q3的19.33%，下降了5.43个百分点；中药Ⅱ从20年的23.86%下降至25Q1-Q3的20.64%，下降了3.21个百分点，生物制品板块费用率持续波动，2025Q1-Q3持续回升至26.06%。

医药生物板块研发费用率有所下降，生物制品研发投入加大

2020-2025Q1-Q3医药生物板块整体研发费用率呈现上升趋势，但2025年Q1-Q3有所下降，2025Q1-Q3研发费用率为4.83%，较2024年下降了0.18个百分点。细分板块来看，化学制药2025年Q1-Q3持续增长，化学制药研发费用率从2024年的10.88%增长到2025Q1-Q3的11.15%，增长了0.27个百分点；生物制品研发费用率持续增长，从2020年的10.78%增长到2025Q1-Q3的13.45%，增长了2.67个百分点。

2. 创新药:药品行业25Q1整体承压，二三季度逐步恢复

2025年至今药品公司股价涨幅仍高，次新股表现亮眼

年初至今医药股总体涨幅较高，A股医药生物指数涨幅22.31%， A股医药股中，舒泰神、热景生物、三生国健、荣昌生物涨幅超过200%，港股恒生医疗保健指数73.37%，港股18A生物医药公司三叶草生物、和铂医药、加科思、德琪医药涨幅超500%；今年上市的次新股中，派格生物、映恩生物、禾元生物涨幅亮眼。

药品行业业绩每季度环比增速逐步恢复

化学制药公司以成熟或综合制药企业、仿制药企业为主。2025年Q1化学制药公司整体营收增速为-5.19%，由于去年同期高基数，同时DRG及集采影响使一季度暂时承压。二三季度下滑幅度有所改善，25Q2整体营收同比-1.28%，25Q3整体营收同比-0.87%，逐渐恢复收入增长。

其他生物制品公司以生物制药、创新药企、产业链上游试剂为主。24年受上游行业整体营收利润下滑影响，生物药创新药企形成规模收入的公司数量不多，板块整体下滑严重，25年前三季度每季度环比有所改善。

2025年医保谈判继续侧重真创新，首次发布商保目录

2025年国家医保药品目录成功新增114种药品，其中50种1类创新药，总体成功率88%，较去年76%大幅提高。总体成功率88%，历年之最；简易续约价格维持品种较多；首入新药降幅或较理想，助力次年销售放量。

在往年基本医保目录基础上增设商业保险创新药品目录，“保基本”+“弹性选择”为患者提供多样用药选择，支付政策向创新倾斜，支持创新药高质量发展已成大趋势。商业保险创新药品目录18 家创新药企业的19 个药品成功纳入，包括5款百万元CAR- T注射液及2款阿尔茨海默症进口药。

关注公司2025年医保谈判情况，次年销售大幅增长可期

我们关注到有较多创新药企业在本次医保谈判中通过简易续约，以较低的降幅续约成功，甚至达成不降价续约，而多数企业的新上市创新药均纳入了本次医保目录。其中绿叶制药、科伦博泰、信立泰有多款产品谈判成功，泽璟制药、艾迪药业、信立泰、华领医药的主力产品均获得原价续约，有望在明年继续通过医保获得销售放量。

3. 创新产业链:行业需求回暖，业绩已显著改善

行业需求回暖，业绩已显著改善

我们以21家CXO公司为例（具体样本公司见下页），2025Q1-3年板块整体实现营业收入717.60亿元，同比上涨13%；归母净利润171.35亿元，同比上涨58%%。表观增速已有所恢复，随着全球生物医药投融资的逐步恢复，多数CXO公司订单已出现较为强劲的恢复。充裕的订单也为CXO公司后续几年的稳健增长提供坚实基础。同时，随着产能利用率的陆续提升，利润率也有望进一步提升。

具体细分板块来看，以CDMO业务为主的公司收入相较于24前三季度整体已有所改善；以临床CRO业务为主的公司收入整体处于持平或弱增长；临床前CRO公司表现有所差异，如昭衍新药等因订单交付周期等短期业绩仍有压力，如美迪西等收入端已实现正增长。

利润端已逐步修复，期待进一步提升

整体看，2025年CXO板块公司毛利率与净利率水平已有所恢复。我们认为由多方面因素共同影响：1）下游客户需求端有所恢复，订单价格压力有所缓解。2）部分公司产能利用率持续提升。3）过去几年许多公司采取降本增效措施，成本结构的优化具有持续性。

具体看，较多公司毛利率与净利率较24年底已有所改善，其中多以CDMO为主。一方面得益于行业景气度有所恢复，订单价格压力有所缓解；另一方面随着公司降本增效的进行，费用端进行把控，盈利水平得以进一步优化。

底部已过，合同负债持续回升

合同负债2024年与25前三季度整体略有回升。2024年CXO板 块公司整体合同负债达68.55亿元，相较于2024年底上涨 3.28%。25Q1-3整体合同负债81.31亿元，同比增长11%。 其中，合同负债体量较大的有药明康德（29.86亿）、泰格 医药（7.90亿）、昭衍新药（9.72亿）。 增速较快的有成都先导（+86%）、药石科技（+66%）、博 济医药（+39%）。

需求端回暖，生命科学上游企业最先受益

下游客户需求端回暖，生命科学上游企业订单、业绩已出现改善。2025Q1-3年板块整体实现营业收入109.2亿元，同比上涨7%；归母净利润8.0亿元，同比上涨27%。利润端恢复更为显著。

利润端已逐步修复，期待进一步提升

整体看，生命科学上游板块整体盈利水平持续恢复。我们认为由多方面因素共同影响：1）下游客户需求端有所恢复，订单价格压力有所缓解。2）过去几年许多公司采取降本增效措施，成本结构的优化具有持续性。同时销售费用、管理费用端已度过密集投入期。

生命科学上游多数公司盈利水平相较于24年底持续提升，但整体和近几年高位水平仍有距离，预计随着下游客户需求端的持续回暖，毛利率与净利率水平仍有进一步提升空间。

GLP-1药物需求旺盛，助力礼来强劲增长

2025年，礼来公布2025三季报，其中25Q3 单季度实现营业收入 176.01 亿美元，同比增长 54%，前三季度累计营业收入458.87 亿美元，同比增长 46%。推动业绩增长的核心产品仍为 Mounjaro（替尔泊肽，糖尿病药物）、Zepbound（替尔泊肽，肥胖适应症）等。

Mounjaro（替尔泊肽）于2022年5月获批上市，改善2型糖尿病患者血糖控制。25Q3 单季度销售额 65.15 亿美元，同比增长109%，前三季度累计销售额 155.56 亿美元，同比增长 94%，持续保持高增长态势。

Zepbound（替尔泊肽）于2023年11月上市，获批减肥减重适应症。25Q3 单季度销售额 35.88 亿美元，同比增长185%，前三季度累计销售额92.81 亿美元。

两款替尔泊肽产品前三季度合计贡献收入 248.37 亿美元，已超越去年 “药王” K 药同期销售额。

4. 医疗器械：关注具备全球竞争力的成长型公司

从全球范围看，全球医疗器械市场近年来仍保持稳健增长态势。北美地区目前依然是该领域最大的单一市场，亚洲市场尤其是中国增长迅猛。预计未来全球医疗器械行业在人口老龄化、慢病管理需求等因素影响下，市场需求仍将保持稳步攀升。根据弗若斯特沙利文数据分析，2020-2024年，全球医疗器械总体市场规模已从7298亿元美元增至9417亿美元，CAGR为6.6%。整体器械的选股策略，我们建议从创新设备（技术壁垒高）、出海强竞争力、科技前沿方向三个维度去选具备全球竞争力的成长型公司。

创新设备：高端医疗设备持续引领行业增长

政策支持高端医疗装备发展。2025年7月，NMPA发布《国家药监局关于发布优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措的公告》，《公告》明确将医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械等视为塑造医疗器械新质生产力的关键领域。

创新设备审批持续。2024年，国家药监局共批准创新医疗器械65个，优先审批医疗器械8个，创新医疗器械批准数量连续两年维持高位。支气管导航控制系统、体外心室辅助设备、肾动脉射频消融仪等多款高端医疗器械上市，覆盖手术机器人、心肺支持辅助系统、人工智能等多领域。其中，心脏内超声成像系统、融合超声和光声成像技术的双模态超声成像产品、基于多病种算法设计的眼底图像辅助诊断软件、小型化集成型单室质子治疗系统等产品在国内首次获批。

创新设备：高端影像领域，国产品牌扬帆出海，引领行业

突破技术垄断，实现自主可控。当前全球高端医学影像设备市场仍由通用医疗（GE）、飞利浦医疗、西门子医疗三大跨国巨头主导，在CT、MRI、PET-CT等核心领域形成技术垄断。近年来，伴随国产设备企业持续突破探测器、球管、磁体等关键部件技术瓶颈，设备品质和临床认可度显著提升。以联影医疗为例，联影医疗自成立以来，依靠优秀的研发团队和充足的研发资源，在多个领域实现突破，不断推出行业领先产品，如国产首款光子计数CT、全球首台5.0T全身成像MR等，突破高端市场。

报告节选：

编辑：火腿肠