互联网及娱乐传媒行业深度研究（71页）

1. 总览：回暖趋势初步确立，5G 助推向上空间

1.1. 市场回顾：四年艰难筑底，向上萌芽已现

传媒板块从 2016 年起持续下行，2016 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 6 日，传媒板块指数下跌 64.75%，在所有行业指数中跌幅最高。2019Q1 板块短期回升后，由于市场风险偏好变化及监管从严，19 年 4 月又继续下行，到 8 月企稳。19 年初至 12 月 6 日传媒板块指数上涨 12.22%，28 个行业中位于第 20 位，全年涨幅依然中偏后，但已经开始呈现向上态势。

1.2. 财务走势：单季度利润下滑收窄，商誉泡沫大幅挤出

业绩层面，从剔除特殊情况和极值影响的 19 年前三季度数据看，由于消化前期监管趋严、宏观去杠杆带来资金紧张等因素，板块整体业绩仍处于下行周期。剔除无同期口径的标的，传媒板块 19Q1-Q3 总营收同比下降 0.4%，增速同比下降 15.0pct；总归母净利润同比下降22.7%，增速同比下降 22.7pct。

但从单季度业绩来看，19Q3 净利润下滑幅度相对 19Q1、Q2 已有所收窄；考虑 18Q4 大量商誉减值基数较低，19Q4 有望大概率大幅度修正全年及单季度增速。

13-15 年并购重组热潮退去后，板块商誉增速放缓，同时 18 年板块集中计提包括商誉在内的资产减值损失，计提总额达 467 亿，板块资产减值压力已有明显释放。虽不排除后续仍会存在减值，但风险已有明显降低。

1.3. 监管政策边际改善，新技术浪潮正在到来

解构影响传媒行业发展的三大要素即监管政策、技术推动以及消费需求，每个阶段传媒行业的发展均与三大要素的阶段变化息息相关。19 年政策环境及技术领域均开始呈现新变化：政策监管经历极严阶段后出现边际放松，尤其 19 年底开始体现更为明晰；技术方向则迎来重大变革，5G 时代开启，在全新通信技术推动下，有望打开新应用场景，产生新内容需求。

1.3.1. 产业严监管陆续落地，资本政策已有缓和

13-15 年宽松的并购重组环境，以及互联网+的火热发展带动一轮传媒牛市。16 年开始，资本政策率先收紧，并购重组红利打破，成为传媒板块下行的重要拐点；而产业层面也进入从严周期，尤其是 18 年，在影视、游戏、艺人等各层面均有政策调控。

18 年底随着游戏版号恢复，板块政策有所企稳，尤其在 19 年国庆后，内容监管边际放松，古装剧陆续上线；同时资本层面也放宽并购重组及再融资。政策边际改善带来了 19 年初及年底传媒板块两次回暖。

在产业和资本政策经历宽松—收紧—边际放松阶段后，我们认为 19 年底-20 年可期待政策稳定或进入边际放松周期。

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1.3.2. 5G 时代开启，新应用场景重塑内容机遇

5G 到来，数字经济生态将迎来新一轮变革，基于 5G 超高速、超低时延、大容量的特性，新一轮移动互联网应用迎来发展机遇，如云游戏、VR/AR、超高清视频等，同时在相应硬件不断成熟的过程中，新形式的内容需求也将应运而生，为传媒互联网打开全新空间。

2. 互联网：流量增长与价值仍可挖掘，产业数字化腾飞打开空间

2.1. 互联网流量红利消退，但仍有增长空间

2.1.1. 用户：18 年新增网民近 8 年最高，中老年人群贡献主要增量，下沉红利逐渐减少

中国互联网普及率继续提升，18 年新增用户达到近八年最高。中国互联网从 1996 年起步，经历近 10 年的发展后在 2006 年互联网渗透率首次突破 10%，此后迎来了中国互联网的黄金发展期，互联网渗透率快速提升，在 2009 年超越并持续领先于全球渗透率，到 2015 年中国互联网渗透率已突破 50%。随着人口红利逐渐减少，中国互联网用户增速逐年放缓，2012 年同比增速首次低于全球，2014 年-2017 年新增互联网用户规模明显减少。

2018 年中国互联网用户增长重新加快，互联网用户规模突破 8 亿，同比增长 7.3%至 8.29亿，年度新增互联网用户约 5,700 万，为近 8 年最高，互联网渗透率达到 59.6%（同期全球互联网渗透率为 51%），显著领先于全球第二大市场印度。2019 年上半年，中国互联网用户规模进一步增长至 8.54 亿，互联网渗透率提高至 61.2%。

从上网终端来看，移动互联网接近全面普及，互联网电视的快速发展推动电视成为更加主流的入口。2019 年上半年，手机作为上网终端的使用率已达到 99.1%，移动互联网用户规模达到 8.47 亿；电视的使用率自 2017 年起持续高于平板电脑，截至 2019 年上半年已达到 33.1%，相较 2018 年底提高 2 个百分点，电视的使用率仅低于笔记本电脑 3 个百分点。

分年龄段看，90/00 后网生一代与 80 后已充分渗透，70 后为代表的中年人群是新增用户的主要来源。截至 2019 年上半年，90 后人群（20-29 岁）已实现互联网的全面渗透，00后（10-19 岁）的互联网渗透率接近 95%，基本是目前新应用抢夺最为激烈的年龄层，而80 后（30-39 岁）的渗透率自 2018 年超过 90%，2019 年上半年进一步提升至 94.2%，已经面临饱和的压力；另一方面，以 70 后（40-49 岁）为代表的中年人群互联网渗透率明显提升，70 后渗透率达到 69.1%，相较于 2017 年底提升 24.4 个百分点，中老年人群（40 岁以上）贡献了超过 90%的新增互联网用户，其中 70 后目前已有 1.5 亿网民，仍有约 7,000万未触网人口，未来有望继续提高渗透率，而 50 岁以上人群受学习能力等制约，渗透率提升空间有限。

从互联网用户的年龄结构来看，10-39 岁之间的互联网核心用户层（即 00/90/80 后）在2019 年上半年占总体互联网用户的 65.1%，自 2012 年起占比持续下降；而 40-59 岁（70/60后）为代表的中老年用户占比逐步攀升，2019 年上半年首次超过 30%，达到 30.9%。

城乡二元分化形成显著的数字化鸿沟，城镇互联网渗透率向美国追赶，农村渗透率尚低于城镇十年前水平。2018 年中国城镇互联网渗透率达到 73.0%，同比提升 3.8 百分点，接近美国 2011-2012 年水平；农村互联网用户仅有 2.2 亿，仍有 3.4 亿未触网人口，互联网渗透率为 39.2%，同比提升 3.1 百分点，尚低于城镇在 2009 年的渗透率（43.0%）。城镇与农村的互联网渗透率差距自 2011 年起基本稳定在 32-34 个百分点，城乡二元分化形成显著的数字化鸿沟。

从下沉市场来看，下沉红利已明显减少，互联网用户增长有限。根据 QuestMobile 数据，2019 年下沉市场移动 MAU 几无增长，基本稳定在 6.1 亿-6.2 亿，相比 2018 年新增 MAU超过 2,000 万，19 年下沉市场流量红利基本消退。

细分领域来看，视频、网购和外卖是渗透率提升最快的三类应用。根据 CNNIC 数据，即时通信、网络视频和搜索引擎是 2018 年网民使用率最高的三项应用，分别达到 95.6%、87.5%和 82.2%，典型代表产品分别是微信、抖音和百度搜索。而在渗透率 Top12 的互联网细分领域中，渗透率提升最快的三类应用是视频、网购和外卖，分别提升 12.5 百分点、4.6 百分点和 4.5 百分点。其中，网络视频受短视频强劲增长所驱动，18 年超越搜索引擎和网络新闻首次成为 Top2 热门应用；网购受益于拼多多对下沉用户的进一步挖掘，过去两年渗透率累计提升近 10 个百分点；外卖迅猛崛起，过去三年渗透率累计提升 32.5 百分点，截至 2019 年上半年外卖渗透率达到 49.3%。

2.1.2. 时长：互联网人均日时长增至 4 小时，短视频贡献近 2/3 的移动端增量

互联网用户人均使用时长继续提升，但面临饱和的压力。中国互联网用户人均单日使用时长在 2013 年取得同比 22%的高增长后，2014 年起增长趋于平缓。2018 年互联网用户人均单日时长达到 3.94 小时，同比增长 2.2%，2019 年上半年进一步增长至 3.99 小时/天。

具体看移动互联网的时长趋势，2018 年-2019 年移动互联网人均单日使用时长逐年攀升，从 2017 年的不到 4 小时增长至 2018 年底 5.7 小时，到 2019 年 9 月移动互联网人均单日时长已经达到 6.0 小时。考虑 QuestMobile 的 MAU 定义为设备数，而平均每个移动互联网用户拥有约 1.34 台设备（基于 CNNIC 2019 年 6 月移动网民数据计算），移动互联网实际人均单日时长已达到 8.0 小时，面临饱和的压力。

短视频贡献了互联网时长的主要增量，同时电商内容化、社交化趋势亦推动时长增长。从互联网时长的细分行业结构来看，根据 QuestMobile 数据，2019 年 9 月互联网主要细分行业中时长占比提升的仅有移动视频和移动购物。其中，移动视频受短视频驱动时长占比提升幅度最大，同比提升 2.3 个百分点至 22.1%；而购物则受益于内容化、社交化带来时长的进一步提升，占到移动互联网时长的 4.2%。

从增量时长的结构来看，短视频贡献了近 2/3 的移动互联网时长新增量，综合电商带来约8%的增量时长。根据 QuestMobile 数据，2019 年 9 月移动互联网时长同比增量 Top2 的细分行业为短视频和综合电商，分别占增量时长的 64.1%和 7.8%，短视频和综合电商合计带来约 72%的新增时长。

2.2. 行业格局："马太效应"持续，头部集中度继续提升

2.2.1. 流量格局：腾讯和阿里均覆盖超 95%互联网用户，BAT&B 合计占据近 73%移动时长

互联网"马太效应"持续，流量格局高度集中化。BAT 经过二十年的发展已经实现对全网用户的高度覆盖，腾讯围绕社交及泛娱乐核心扩张业务版图，流量优势最为突出，截至2019 年 9 月已覆盖 97.3%的移动互联网用户；阿里巴巴基于电商业务打造数字经济体，用户覆盖率达到 95.2%，仅次于腾讯；百度通过以搜索为核心的多产品矩阵合计覆盖 88.4%的互联网用户；而字节跳动得益于在新闻资讯和短视频两条细分赛道接连取得成功，同时持续延展多产品矩阵，目前已渗透 63.7%的移动互联网用户，成为又一个流量巨头。

流量的集中还体现在用户时长的集中化。2019 年 9 月腾讯、阿里巴巴和百度占据中国移动互联网 60.1%的使用时长，相比 2018 年 3 月超过 65%的时长份额有所下降；字节跳动受益于抖音带来的短视频时长增量，2018 年 6 月即赶超阿里，目前时长份额达到 12.5%，仅次于腾讯；BAT&B（ByteDance）四家合计占据 72.6%的移动互联网时长份额。

2.2.2. 细分行业格局：广告、游戏、电商市场头部效应明显

依托于流量优势，BAT 已成为所处细分领域的绝对龙头，占据绝大部分的市场份额。而字节跳动凭借今日头条和抖音等现象级产品获取大量用户时长并通过广告进行变现，在互联网广告市场的份额快速提升。

1）广告市场：字节跳动已然并肩 BAT，CR4 占据近 70%的市场份额

互联网广告行业随着字节跳动的快速崛起以及百度广告增长相对乏力而面临重新洗牌。2013 年-2017 年 BAT 三家占中国互联网广告的市场份额基本稳定在 59%-60%，到 2018 年随着字节跳动广告收入翻倍式增长，其市场份额节节攀升，向第三位的腾讯追赶。1H19在广告行业整体面临压力的情况下，字节跳动逆势增长，已然并肩 BAT，与 BAT 合计占据约 70%的市场份额。

2）游戏市场：腾讯网易两家独大，手游 CR2 份额超过 75%

腾讯和网易代表着不同的两类游戏厂商，腾讯自研与发行并重，在国内拥有社交网络等赋予的独有的渠道优势，而网易注重精品化研发，擅长产品的长线运营，两家合计占据中国游戏行业的绝大部分江山。从手游市场来看，腾讯和网易两家的合计市场份额自 2017 年起基本稳定在 75%-80%之间（个别季度受产品供给及爆款出现等因素影响有所波动），3Q19 手游 CR2市场份额为 75.3%，其中腾讯一家占据整体手游市场的 57%。从 PC游戏市场来看，腾讯和网易的市场份额除 2014 年出现下滑外，整体处于持续提升态势，1H19 CR2 市场份额达到 83.7%，相较 2018 年提升 2.1 个百分点。

3）电商市场：阿里独占鳌头，拼多多崛起带动腾讯系份额升至 31%，CR3 份额达 93%

电商行业的头部效应明显，行业集中度进一步提升。2018 年电商行业 CR2（阿里和京东）的市场份额为 80.1%，其中阿里巴巴占据绝对领先地位，市场份额达 61.5%。随着拼多多迅猛增长，3Q19 CR3（阿里、京东和拼多多）市场份额达到 93.0%，长尾平台空间进一步被挤压。值得注意的是，腾讯系的京东（19.7%）、拼多多（10.0%）和唯品会三家合计份额已经达到 30.9%，同比提升 6.3 百分点，接近阿里（63.4%）的一半份额，腾讯系电商平台的追赶收效明显。

2.3. 未来空间在哪？私域流量价值挖掘孕育新机，产业数字化打开万亿空间

2.3.1. 私域流量：流量资产化沉淀孕育新机，典型代表如微信生态、快手"老铁经济"

在互联网 C 端流量红利消退、获客成本日益上涨的背景下，私域流量的沉淀与转化带来新的机会。私域流量是指由品牌、商家或个人（头部 KOL、中长尾 KOC）自主拥有，可反复多次、随时触达的流量，且无需额外支付成本（相比之下，公域流量的额外倾斜通常需要付费且多为一次性导流），是对传统流量获取与交互方式的重构，实现流量的私域化、资产化沉淀，降低对平台的流量依赖，提高流量效率。常见的私域流量运营方式包括公众号/商家号、社群、官方/个人社交账号（如微博）等。

流量私域化的基础一般是用户（流量）与品牌、商家或达人建立的信任关系，因此私域流量具有高粘性、高转化、高复购等特点。通过将公域流量转化沉淀为私域流量，流量价值的天花板得到进一步抬高。典型代表如微信生态（包括公众号+小程序、企业微信）、快手"老铁经济"以及淘宝直播等，商家和达人通过产品/服务或内容筛选并持续吸引，进而沉淀自有的流量资产，再通过直播、电商、广告等模式进行变现。

2.3.2. 产业数字化：创新红利驱动数字化升级，产业互联网打开万亿空间

中国数字经济占比超三分之一，产业数字化升级仍待深化。根据网信办的报告，2018 年中国数字经济规模已经达到 31.3万亿元，占 GDP的比重达到 34.8%，数字化进程持续推进。具体看消费端与产业端，中国的消费互联网目前已经高度发达，数字化程度全球领先，但产业端的数字化、智能化仍处于较初期的阶段，相较美国存在明显差距，且各行业普遍存在数字化鸿沟，即率先实施数字化转型的领军企业已与行业整体拉开较大差距，实现更快速的增长（根据腾讯研究院，数字化转型领军企业过去三年收入复合增速是其他企业的 5.5倍）。未来基于创新红利驱动的产业数字化升级将为互联网行业带来更大的发展空间。

以阿里、腾讯为代表的互联网巨头持续加大产业互联网投入，有望加快产业数字化进程。阿里巴巴基于电商、零售等业务领域的丰富 B 端服务经验和技术沉淀，构建阿里商业操作系统，并对外输出数字化能力。而腾讯立足 C 端的经验积累与优势，以 C2B 模式发展产业互联网，帮助企业实现生产制造与消费服务的价值链打通。在互联网巨头的技术、数据等全面赋能下，产业数字化升级有望进一步加快。

智能制造有望成为重要增长点。智能制造是产业互联网对生产领域的改造和升级，基于云计算、人工智能、大数据等数字化技术，对生产制造环节进行数字化、智能化升级，提升生产效率，降低成本。典型模式如 C2M，通过数字化技术缩短生产者与消费者之间的链条，将需求侧洞察传递给供给侧以指导生产，即基于确定的需求进行反向定制，实现更加柔性、高效、定制化的生产，提高供需匹配效率，从而大幅减少库存。

根据 BCG 和阿里研究院，中国制造业的数字化目前在智能互联、信息整合、数据决策以及人机协作等方面仍有较大发展空间。未来随着生产制造环节的全面数字化、智能化，智能制造行业规模有望大幅增长，且产业链生态将更加丰富。根据腾讯研究院，预计到 2025年智能制造产业规模将达到 7,200 亿美元，相比 2016 年为 1,200 亿美元，复合年均增长率超过 25%，其中制造云、制造业物联网等细分领域占比将明显提升，利好具备相应技术能力储备的头部公司。

3. 游戏：行业增速回暖，云游戏未来可期

3.1. 游戏行业整体情况

3.1.1. 19 年手游市场增速回暖，流量 2.0 时代 ARPU 值驱动强调研发重要性

游戏行业属于供给驱动型行业，随着 2019 年版号发放正常化，游戏供应内容增加，手游市场增速回暖。2019年前三季度实现移动游戏实际销售收入 1178.9亿元，同比增长 20.8%。2018 年增速较低主要受版号限制和前期基数较高影响。板块龙头公司手游业务有望保持20%的增长，我们认为目前板块整体正处于高增长低估值位置，期待明年估值切换及低估值修复。

流量 2.0 时代人口红利后周期，用户规模增长缓慢。2019 年三季度中国移动游戏用户规模达 6.3 亿人，较 2018 年三季度增长 3500 万人，同比增长 5.9%，用户规模增速趋缓，表现出移动游戏用户数量已趋于饱和，人口红利趋尽，流量 1.0 时代依靠用户规模驱动收入的逻辑需要转变。

游戏市场人口红利趋尽，培养用户付费习惯，依靠 ARPU 值提升带动行业增速回暖，研发重要性再度提升。2019年前三季度中国移动游戏市场ARPU值为187.1元，同比增长14.0%，保持两位数增长率，说明现阶段 ARPU 值增长是促进移动游戏市场增长的主要动力，游戏公司研发投入的重要性再度提升。

3.1.2. 全球游戏市场空间广阔，游戏出海值得重视

根据 Newzoo 最新数据，2019 年全球游戏市场规模预计为 1448 亿美元，同比增长 7.2%。2019 年中国游戏市场规模预计为 365 亿美元，占全球游戏市场比例为 25.5%，海外游戏市场潜在空间广阔。

根据《2019 年 Q3 中国游戏产业报告》，中国 2019 年第三季度自主研发游戏海外市场实际销售收入为 87.1 亿元，同比增长 21.6%。中国游戏出海表现亮眼，保持两位数增速，高于中国与全球游戏行业增速。

3.1.3. 政策压力已基本释放，版号发放正常化，未成年人防沉迷规范已落地

2019 年 8 月，中宣部出版局局长郭义强发表"坚持守正创新，担当文化使命，推动中国数字内容产业繁荣发展"发言。强调放松游戏版号管控和注重 5G 应用下云游戏的发展。对游戏行业的监管政策一脉相承：对行业进行产能改革、供给侧改革，加强上线审核；鼓励游戏出海和文化创新。

版号审批周期发生变化，节奏趋于正常化：2018 年 12 月至 2019 年 3 月，游戏版号每月的审批量在 160-300 之间不等，从 2019 年 4 月起，游戏版号每月的审批量都控制在 20-120的范围内，变化的原因是由于中国的游戏监管审核部门由广电总局变为中宣部出版局，版号审批节奏变慢，审批周期拉长，但是版号发放节奏趋于正常化。

2019 年 10 月 21 日，提请十三届全国人大常委会审议的未成年人保护法（修订草案）新增"网络保护"专章，其中规定，对未成年人使用网络游戏实行时间管理，具体办法由国务院规定。草案对网络保护的理念、网络环境管理、相关企业责任、网络信息管理、个人网络信息保护、网络沉迷防治等作出全面规范，力图实现对未成年人的线上线下全方位保护。

近两年网络游戏的未成年人保护一直是行业核心议题。目前头部游戏（腾讯网易）防沉迷系统已经成熟。2019 年 10 月 20 日腾讯首席运营官任宇昕指出，健康系统已经覆盖了腾讯游戏超过 97.3%的活跃用户，对未成年人的游戏时长和游戏消费有明显的控制作用。

未成年人群体付费能力有限，已执行的游戏保护体系对未成年人游戏时长控制效果显著，但未对游戏流水及收入产生较大影响。A 股游戏公司的重度游戏产品不是针对未成年人消费群体的，业绩影响有限。

3.1.4. 腾讯网易双巨头领先，A 股公司与腾讯合作迎新发展机会

手游市场竞争格局方面，腾讯网易仍然占据手游市场较大份额。2019 年 Q3 腾讯手游市场占比达 58.3%，网易手游市场占比达 19.6%，竞争激烈。掌趣与腾讯合作的产品流水及生命周期均有不错的表现。此外，腾讯作为掌趣的股东和长期合作伙伴，持有掌趣 2%的股权，认可掌趣的研发实力。

11 月 21 日，腾讯游戏将正式启用全新的品牌主张："去发现，无限可能"（Spark More），不仅寓意游戏可以出发每一个快乐瞬间，鼓舞人与人之间的链接，点亮激情与灵感的火花，也代表着腾讯游戏期待汇集用户、合作伙伴和整个社会的力量，一起发现游戏在文化传承、社会价值、工艺责任、科技创新、文化出海等方面更多的可能。

在新文创战略下，腾讯游戏力求打造文化精品，也携手故宫博物院、敦煌研究院、昆曲越剧艺术家等多方进行深度合作，让游戏成为传承和弘扬优秀文化、推动中国文化走出去的新型载体。

在游戏的社会价值探索方面，腾讯游戏追梦计划推出《见》《长空暗影》《故宫：口袋宫匠》《家国梦》等在内的 19 款功能性游戏，题材涵盖文化、科技、教育、公益等众多领域，将游戏与行业场景进行跨界融合，致力于让游戏成为传承交流文化、激发培养人才、传递健康价值观的载体。

腾讯游戏也一直注重未成年人保护问题，2017 年以来，腾讯游戏相继推出"成长守护平台"、"健康系统"、"少年灯塔主动服务工程"等一系列未成年人保护举措，率先应用"公安实名校验"、"人脸识别验证"等新技术，许多尝试都开创了中国乃至世界游戏行业未有之先例。截至目前，平均每天有 560 万未成年用户会因触发健康系统的时长限制而获得保护。

近年来，腾讯游戏在科技创新方面持续探索，与全球一流的技术、软件厂商包括 Intel、Qualcomm、Unity、ARM 等成立联合实验室，探索 5G、云、AI 技术与游戏碰撞的可能。

3.2. 云游戏未来可期，关注技术变化、市场增量及产业链变化

云游戏（Cloudgaming），是指脱离终端限制，直接在云端服务器运行游戏的一种新形式，特点是免配置、免下载、跨终端。云游戏从 2000 年萌芽，经过了近 20 年的发展，随着技术进步和 5G 逐步落地，其巨大的潜力已逐渐显现，2018 年开始，国内外的头部企业竞相公布云游戏布局，资本的运作也更加频繁。这一波浪潮得益于 GPU、5G、虚拟化等关键性技术的突破。在未来的 3-5 年，云游戏的发展可能会对传统游戏产业产生巨大的影响：固有的产业链面临重构，游戏厂商、发行商和硬件商重新进入新一轮的比拼，云供应商也不甘示弱加入其中，企图争夺游戏市场的话语权，战火愈加浓烈。

我们关注云游戏为游戏行业带来的变革以及伴随着的巨大的投资机会，建议市场关注以下要点：

一是要关注 5G 技术层面的变化，目前云游戏会不会有的新的技术突破，尤其是主机上云和移动上云，用户体验有什么迭代和更新？10 月关于谷歌 Stadia、腾讯 Start、网易云游戏、腾讯即玩、咪咕快游、小沃云游戏、天翼云游戏等各参与方的云游戏平台迭代和更新，是一个不断量变的过程，期待未来 1~3 年会出现质变。

二是要关注成本和商业模式层面的问题，在云平台上的成本投入和发展的考量，会进一步影响他们采用什么类型的商业模式，而商业模式会影响我们对市场规模的判断。中长期而言（3-5 年周期），云游戏市场可能会产生①付费模式增量（取决于商业模式的落地：流媒体订阅模式的落地情况），②硬件及③场景替代（需考虑转化率），中长期理论空间千亿市场规模，长期理论空间全部上云面对的是万亿的全球游戏市场。

三是结合之前的商业模式和成本构成的影响，影响到产业链分成比例的变化，最终影响到各个环节，包括游戏开发商（内容）、云游戏平台（渠道）的盈利空间。每一轮的网络提速都伴随着渠道洗牌，新渠道发展初期带来新机遇，尤其是渠道初期内容为王。

4. 长视频：付费会员仍在增长轨道，头部 CP 开始复苏

4.1. 总览：短视频影响淡出，广告受经济周期影响，会员持续提升

2019 年上半年在线视频用户数达 6.39 亿，在线视频 APP 用户使用时长占比仅次于即时通信且差距逐渐缩小。根据 CNNIC 数据，截止 2019 年上半年我国在线视频用户规模达 6.39亿，同比增长 4.9%，渗透率 74.8%。时长方面，2019 年上半年在线视频类 APP 用户使用时长占比环比扩大 0.6pct 至 13.4%，占比仍然仅次于即时通信，且差距缩小。

从 2019 年用户使用时长来看，内容缺乏下用户使用时长仍维持稳定，短视频冲击逐步减弱。2019 年政策加强了娱乐内容的监管，各平台内容上线进度均受到较大程度影响，但从用户时长看，2019 年上半年在线视频 APP 单月用户使用时长仍相对 2018 年四季度单月使用时长有小幅增长，用户时长数据依然较为稳健。2019 年上半年为规范行业，监管加强在一定程度上影响短视频用户规模增长，使上半年短视频用户规模出现小幅下滑。另外从头部短视频平台 MAU 增长看，包括抖音、快手等在内的短视频 APP 自 5 月开始，MAU 增长明显放缓，考虑到短视频用户规模已处于较高水平，短视频带来的冲击告一段落。

收入端看，内容缺乏下付费用户数仍维持平稳增长，宏观环境影响品牌广告收入。2019年上半年在被普遍认为拉新能力最强的大 IP 古装内容上线延迟的情况下，传统定义的腰部内容和新的内容形式支撑了视频平台会员增长。截止 2019 年上半年爱奇艺、腾讯视频和芒果 TV 付费会员数分别达 1.005 亿、9690 万和 1501 万，分别同比增长 49.8%、30.9%和149.8%，单平台会员数首次实现破亿。2019 年上半年宏观经济压力下，企业纷纷缩减广告预算，爱奇艺和腾讯媒体广告均以品牌广告为主，因而受影响较大，叠加内容上线延迟，两个平台在 2019 年上半年广告收入表现为同比下滑。而芒果 TV 大部分为嵌入内容更深的植入类广告，外加芒果 TV2019 年头部综艺内容释放较多，因而所受冲击较小。

4.2. 内容拐点：平台古装项目陆续上线，头部影视公司集中度提升，生产复苏

行业调整，拥有甲级资质的公司数量变少，集中度提升：据凤凰科技，广电总局公布2019-2021 年度《电视剧制作许可证（甲种）》机构名单，73 家机构入选，较 2017 年、2018年的 113 家，减少 35%。根据《关于做好 2019 年度＜广播电视节目制作经营许可证＞和＜电视剧制作许可证（甲种）＞换证工作的通知》中所规范的换证标准，政府规定对于两年内业绩为零或现有作品社会评价一般且业绩不达标的，信息缺失的机构，参与违规买卖收视率或参与收视率造假，未按要求规范、及时缴纳税款等情况不予换发新许可证。

备案题材预示行业制作题材趋势，制作风向积极转变：如古装方面，据凤凰科技，从数量上来看，18 年 1-6 月全国拍摄制作电视剧备案公示中，共有 95 部古代题材作品，达到 4429集，占比 15.7%。今年同期，古代题材作品的数量仅为 34 部、1498 集，分别同比下滑了64%和 66.2%，占比 7.9%，占比下滑约一半。当前，现实题材成为主流，2021 年建党时期预计生产与播出需求能更好的匹配，监管的边际影响预计将降低。

前三季度行业开机萎靡，四季度华策古装大戏《有翡》开机，或标志头部影视公司产能逐步恢复。19 年 1~3 季度平均单季度电视剧组讯 64 个，去年同期数据为 121 个；19 年 1~3季度平均单季度网络剧组讯 71 个，去年同期数据为 80 个。9 月 16 日，华策 100%主控的大剧《有翡》开机，目前，湖南卫视、腾讯视频已经锁定。

4.3. 视频网站与内容商的创新

4.3.1. 付费超前点播模式兴起，有望提高视频网站 ARPU 与 CP 弹性

暑期《陈情令》首创付费超前点播模式，后续腾讯、爱奇艺陆续在多部热播剧上试水，体现视频网站话语权扩大。暑期热播剧《陈情令》首创付费超前点播模式，即用户自 7 月 29日起，可以通过单点付费购买未播内容，在 VIP 基础上享受超前观看，根据腾讯视频官网显示，单季每集 6 元，6 集打包价 30 元。大结局放出 19 小时内，总计超 260 万人购买该项服务，预计一天之内收入超 7800 万元。之后，腾讯、爱奇艺又在《从前有座灵剑山》、《庆余年》等剧上继续试水超前点播方式。付费点播剧的类型目前还集中于头部 IP 古装剧，这类作品拥有较多忠实粉丝，因此可以获取较好的收益；而对于腰部以下内容，目前来看用户付费意愿还不足以支撑起这一模式。从腾讯与爱奇艺联合进行付费点播可看出，未来视频网站进行会员价格价格战的可能性很低，深挖用户价值、减少亏损成为其共同的选择。

根据点播模式的付费方式，视频网站未来 ARPU 有望提高。相较于普通 VIP 会员，超前付费点播具有单用户价值更高、履约期更短的特性。据目前推出付费点播模式的剧来看，大部分付费区间于距离剧集更新结束 7 天至 1 个月以内的时间结束，付费方式可分为单集付费、阶梯型定价和整体打包付费。单集付费价格在 3-6 元之间，付费集数在 5-25 集不等；阶梯定价下随着剧集越接近大结局，单集价格越高；整体打包价根据剧集热播情况在 12-50元不等。而正常一个月的普通 VIP 价格在 15 元左右，付费点播的用户单价均基本都高于此价格。因此付费点播模式具有更高的客单价以及更短的履约期的特点。假定视频网站针对每月的一部头部内容进行付费点播，理想情况下，假设付费人数在 300 万人左右，视频网站会员 1 亿，那么月 ARPU 可提高至少超 1 元，按年边际可改善运营利润 12 亿元，有望加速视频网站扭亏。

4.3.2. 优爱腾芒布局互动视频，探索新型广告商业变现模式

爱奇艺率先发布互动视频标准，腾讯、优酷均已上线互动视频平台。互动视频具有游戏与视频双重属性，其交互性强的特点能增强用户沉浸式体验。今年 5 月，爱奇艺发布全球首个互动视频标准并计划推出协助互动视频生产的互动视频平台；6 月，爱奇艺上线国内首个带入式互动影视作品《他的微笑》；8 月，爱奇艺发布《互动视频广告白皮书》，提出互动视频创意广告的新型营销方式，加速互动视频商业化变现步伐。腾讯视频于 7 月 11 日正式发布互动视频技术标准，并表示将推出一站式互动视频的开放平台。目前，腾讯已推出国内第一部互动影视《古董局中局之佛头起源》，上线创新性互动影像作品《隐形守护者》和国内首部互动网络电影《画师》，未来计划推出包括《我+》《拳拳四重奏》《财从天降》《紫川》等更多互动影像作品。优酷于 19 年 9 月上线互动内容平台并公布互动视频创作标准和互动内容技术标准，为创作者提供内容创作流程、平台账号开通、互动播放系统介绍及技术规范等指引，目前储备有互动剧《大唐女法医》待播。芒果 TV 在《明星大侦探》和《密室大逃脱》大神版当中，首创让用户参与综艺录制并生成节目，让不同的选择带来开放式的结局，未来，芒果 TV 计划推出《冰峰暴》、《记忆重构：碎片》等互动剧产品。

互动视频有望创造新型广告营销方式，提高商业变现效率。根据爱奇艺发布的《2019 互动视频广告白皮书》所述，互动视频广告作为一种趣味性的广告形式，在用户触达上可覆盖到更广泛人群；同时，互动带来的参与感和趣味性能够更好地感染用户，提升用户对广告和品牌好感度。此外，用户对不同广告选择的倾向性，也便于广告主收集相关数据用以优化广告创意。总结来说，互动视频广告具有双向互动、互动选择和高质量的用户分析 3大优势。互动视频营销的兴起有望提高视频网站广告效果，实现品效合一，促进平台商业变现效率的提高。

4.3.3. 四大平台与运营商合作探索 5G 技术应用，内容商投资布局 5G 应用

腾讯、爱奇艺、芒果 TV 均与三大运营商合作成立实验室，研究 5G 技术应用。腾讯在国内互联网公司中最早探索 5G 技术与应用，于 17 年底成立未来网络实验室，是中国互联网公司第一支 5G 技术和应用研究团队。爱奇艺于 4 月 26 日与中国电信成立 XR 联合创新实验室；5 月爱奇艺世界大会上，与中国移动合作，首次实现了 5G+8K VR 直播技术；6 月26 日，与中国联通达成战略合作，联合在 5G 网络切片、5G 网络边缘计算 MEC、大数据、MR/AR/VR、4K/8K 超高清视频等相关技术方面展开合作，并建立"5G 终端联合研发中心。芒果 TV 18 年成立创新研究院，积极对 5G 、AI、VR 等前沿技术前瞻布局。19 年 5 月，芒果 TV 与湖南电信共同启动"5G+4K+VR"大视频产业合作。5 月 27 日，中国移动参与芒果超媒定增，双方将开展 5G、AI、VR 等新技术的应用研究。8 月，芒果 TV 与上海科技大学建立联合实验室，围绕智能影像视觉、光场技术、AR/VR、5G 全息等领域的研究展开合作。

在 5G 应用方面，爱奇艺重点布局 VR/AR，腾讯实现首个商业化 5G 高清视频直播，优酷上线高清修复专区，芒果 TV 以新拍摄、新制作、新观看为思路布局 5G 应用，包括超清视频、VR、互动视频等方向。爱奇艺于 2015 年发布首款 VR APP；19 年 5 月爱奇艺发布奇遇 2S、奇遇 2Pro、奇遇 AR 三款硬件新品；11 月爱奇艺智能（爱奇艺 VR）完成亿级人民币 A 轮融资。目前爱奇艺已上线《嘟当曼 VR 之奇遇记》《无主之城 VR》等 VR 视频内容，打造热门综艺《乐队的夏天》VR 版。11 月 17 日，腾讯视频和中国电信对《doki 大爬梯》-明星生日会进行了 5G 高清直播，成为其首个 5G 商用化场景落地应用。今年 6 月，优酷对视频进行高清 4K 修复，推出高清经典专区，截至目前高清片库扩容已至 2000+。芒果TV 强调基于光场拍摄、3D 引擎拍摄的新拍摄；8K /VR 的新制作；VR、AR 观看、强交互性的新观看。在高清视频方面，芒果的运营商业务将和中国移动合作，咪咕公司将支持芒果超媒加入 5G 多媒体创新联盟(5MII)，双方将共同参与超高清实验室。未来，双方将共同探索打造线下智能化 5G 演艺场馆，在自制节目中开展 5G 超高清直播。在 VR 方面，创新研究院目前组建了三个 VR 制作团队，浙江移动向芒果 TV 定制了 5G 套餐包中的第一批 VR视频内容。

关于内容提供商在 5G 方面的布局，华策于 2016 年先后投资兰亭数字、热波科技两家 VR制作公司。华策于 16 年 3 月 8 日发布公告投资兰亭数字 1470 万元，占股 7%；同月，华策影视与热波科技原股东签署增资协议，以 640 万元获得热波科技 8.60%的股权。兰亭数字成立于 2014 年，拥有先进的 AR/VR 内容制作、播出、后台制作系统、直播支持系统及基于网络的相关运营经验并提供行业领先的专业产品及服务，于 2015 年打造了中国首部VR 电影《活到最后》、首部 VR 版 MV《敢不敢》、国内首部 VR 版对战真人秀《荣誉之战》。

VR 方面，兰亭数字和华为合作运营 Cloud VR 平台，拥有全套技术解决方案。兰亭数字负责 Cloud VR 平台的搭建、云端渲染技术处理，内容运营以及商业化场景的应用和创新。

兰亭数字在高清视频方面具有 8K VR 直播、VR 内容制作及聚合、MR 未来教育等技术能力，融合 5G 发展，向行业提供全案生态解决方案，先后完成了 2019 年央视春晚 、乌镇互联网大会、春之祭等大型会议及活动的 5G 8K VR 高清直播。

4.4. 投资：重视优质平台，关注行业逻辑在头部 CP 映射

4.4.1. 平台类：芒果 20 年会员数值得期待，头部剧集明显加码，综艺出圈带货

芒果 TV 用户仍在快速增长期，2020 年有望达 3000 万目标。会员截止 19H1 已突破 1500万，较年初增长 40%；按照 QM 数据，19Q3 芒果 TV 平均 MAU 达 1.26 亿，同比及环比增速达 19.64%、12.35%，人均使用时长达 428.19 分钟，位于四大平台之首，同比及环比增速为 32.45%，-22.36%（热门综艺延后），同比增速整体表现好于行业。

芒果 TV19 年全网 TOP15 热度占比提升，看好 20 年招商布局。根据骨朵数据，19 年芒果TV 热门综艺占全网热度前 15 比例同比提高 11pct。因为部分头部内容推迟上线，如《妻子的浪漫旅行 3》等，热度在全网综艺前 15 的比例在 Q3 有所下滑，减少约 2-3 部，不过随着《妻子的浪漫旅行 3》、《明星大侦探 5》、《亲爱的客栈 3》等 S 级项目陆续在 Q4 上线，热播综艺数有望继续在行业内保持领先。

2020 招商综艺品类丰富，满足目标用户多元化需求，推出带货综艺。19 年招商会上公布多部综艺与芒果 TV 大芒计划合作，让明星和网红 KOL 共同录制综艺节目，通过节目尝试直播带货。如《女人的秘密花园》，KOL 薇娅将搭档 12 位明星，以直播的方式实现综艺带货。

芒果 TV 剧集效果持续提升，加码布局头部内容。据芒果 TV 招商会，芒果 TV 电视剧频道月总设备数 2019 年均值较 2018 年提升 115.0%，电视剧频道月总使用时长较 2018 年提升140.9%。

芒果 TV 共发布 42 个剧集项目，较去年 34 部，增长 24%。在保持女性向占主导趋势不变的情况下，新增更多类型的剧集，如军旅、谍战等男性向题材，以及科幻、互动剧等全新题材，在未来将会满足更多不同圈层的用户需求。

4.4.2. 平台类：爱奇艺会员过亿，对标成熟市场仍有成长空间

会员数量&ARPU 提升空间仍然较大，多策略挖掘用户潜力。截止 19Q3 末爱奇艺付费用户数 1.06 亿，排名行业第一。2019 年前三季度爱奇艺付费收入 106 亿元，同比增长 42.5%，付费会员达 1.06 亿（vs 腾讯视频 1.002 亿），同比增长 31.1%（vs 腾讯视频 22%），虽然 2019年各平台均受内容延迟上线影响，但付费会员增速仍处于较高水平（Netflix 19Q3 付费会员增速 21.4%）。

仅考虑国内市场，爱奇艺付费用户和 ARPU 均还有较大提升空间。从付费用户数看，截止19Q3 爱奇艺付费用户数 1.06 亿，以中国家庭数为基数计算渗透率为 24.6%，而美国流媒体平台 Netflix 本土付费用户数为 6062 万，渗透率为 47.1%，爱奇艺对比 Netflix 的渗透率看，还有约 1 倍的提升空间。从 ARPU 看，爱奇艺零售定价为 19 元/月，当前 ARPU 仅约为 11元/月，也还有接近 1 倍的提升空间，未来爱奇艺有望通过内容合理排播拉长付费周期以及降低促销力度的方式推动 ARPU 提升。

硬广受付费增长挤压，自制能力释放带来软广增长。相比效果类广告，品牌广告对宏观经济敏感度更高，爱奇艺广告收入受影响较大。爱奇艺广告收入自 18Q3 开始出现增长压力，主要是 18Q3 爱奇艺主动清理部分不健康的中小广告主，进入 2019 年，受宏观经济影响，广告收入开始出现明显下滑，2019 年前三季度广告收入同比下滑 10.3%，且下滑仍在持续。

自制能力提升有望助推爱奇艺广告收入止跌回升。我们认为随着爱奇艺自制能力提升，植入类广告收入有望进一步增长。根据最新爱奇艺招商会公布的 2019Q4-2020Q3 综艺项目，对比发现，爱奇艺自制综艺项目已出现明显放量，每个季度均有 1-2 部甚至更多部 S 级自制综艺上线，爱奇艺搭建的内部自制团队能力将得到检验。

4.4.3. CP：关注开机进展，重视行业复苏在头部公司的映射

上市公司依旧是剧集的核心生产力。在优爱腾芒的片单 202 部中有 42 部涉及上市公司参与。其中，芒果超媒参与的数量最多，达到 9 部，其次新丽（阅文）、华策影视各达到 6部，完美世界有 5 部，欢瑞世纪有 3 部，慈文传媒和万达影视有 2 部。

在四大卫视招商片单中，55 部中有 27 部涉及上市公司参与，上市公司占领半壁江山。其中芒果超媒 10 部电视剧（湖南卫视占 7 部）在片单之中，参与数量位列上市公司之最，华策、新丽均有 3 部进入片单，慈文与幸福蓝海有 2 部进入片单。

行业监管边际放松，积压项目陆续上线，从投资维度上看，对上市公司影响在于：

积压的存货有望得到消化，而已确认收入的项目陆续播出，可以带来公司现金流的改善，促进新项目的推进。在已经充分认识监管风险的前提下，上市公司在未来项目题材的选择上会更加谨慎，新开项目未来收入更加有望确认。

积压剧应收账款逐年计提坏账准备，一般按账龄 1 年内 1%，1~2 年 10%，2~3 年 30%计提。积压剧播出会冲回减值（前提收到现金流），改善利润。

5. 电影：边际改善明显，长期拐点已现

5.1. 规模：票房增速回升超市场悲观预期，国产片供给不足渠道下沉放缓

根据艺恩数据，2019 年 1-11 月全国电影总票房（含服务费）595 亿元，同比增长 8.7%，超市场悲观预期，全国观影人次 16.03 亿，同比增长 0.5%。1-11 月含服务费平均票价提升1.8 元至 37.1 元/张，不含服务费平均票价提升 1.5 元至 34.4 元/张，延续 2017 年以来平均票价的增长趋势。

分区域看，三线以下城市票房增速持续高于一二线，但一二线城市票房增长稳定性更高。2019 年 1-11 月一至五线城市相比 2018 年同期票房增速分别为 4.1%/4.7%/4.8%/6.0%/7.3%，整体票房增长放缓下，一二线城市增长保持稳定。三线以下城市票房增速持续高于一二线，因而从票房占比看，一、二线城市票房占比逐渐下降，三线以下城市票房占比持续提升0.6pct 至 41.8%。

5.2. 内容：票房分化进一步加剧，国产动画电影表现亮眼

头部内容集中趋势延续，TOP10 和 TOP20 电影票房占比持续提升。2017 年 TOP10/20 影片集中度跳升主要为《战狼 2》带动，此后两项占比持续提升，强化内容集中趋势，2019年 1-11 月，TOP10 和 TOP20 票房占电影总票房比分别为 47.5%和 65.1%，相比 2018 年进一步提升。

从具体影片来看，2019 年暑期档动画《哪吒之魔童降世》，国庆档主旋律影片《我和我的祖国》、《中国机长》口碑票房双收。其中，《哪吒之魔童降世》以 49.7 亿的成绩斩获 2019年度票房冠军，内地票房历史总排行亚军，《流浪地球》、《我和我的祖国》及《中国机长》也进入影史 TOP10。截至 2019 年 11 月底，年度前十影片票房均在 14 亿元以上，观影人次均在 4000 万人以上，前十影片票房合计 283.0 亿元，同比增长 16.0%，占总票房比例达47.5%。前十影片中，有 8 部国产片，仅有 2 部进口片，且均为大 IP 续集。随着国产片内容质量的提升，进口片的票房优质有所下降。

国产片票房分化进一步加剧，头部内容较强但腰部内容缺乏。2019 年影视行业处于强监管环境中，进口片表现平稳，但国产片改档、撤档现象较多，如暑期档《小小的愿望》、《八佰》临时撤档，导致优质国产片供给不足，二八分化进一步加剧。国产电影中票房 5-10亿体量的影片数量相比去年同期下滑明显，同时，头部影片表现较好，10 亿以上体量的国产片相比去年同期增加了 1 部。

由于中坚力量偏弱，从票房上看，国产片票房占比略有下降。截至 2019 年 11 月底，国产片票房占总票房的比例为 62.9%，相比 2018 年的 64.2%下降了 1.3%。

从影片类型上看，动画类型电影成为今年最大亮点，数量票房齐上涨。按照影片类型看，截至 11 月 30 日，今年上映动画电影 66 部，比去年增加 13 部，上映剧情片 216 部，比去年增加 78 部。动画片的平均单片票房从 0.63 亿元上升到 1.66 亿元，即使剔除《哪吒之魔童降世》的票房 49.7 亿元，其平均单片票房依然正增长。喜剧片则数量和单片票房都有所下滑，动作片单片票房亦有下滑。

5.3. 渠道：银幕数增长继续放缓，集中度提升仍需等待

集中度提升仍需等待，但头部影投/院线公司市占率止跌回升。2019 年截至 11 月底 TOP10影投公司票房市占率合计 36.3%，与 2018 年同期基本持平（vs 2018 年同比下滑 1.8pct）；TOP10 院线公司票房市占率合计 68.5%，比 2018 年同期提升 1.6pct。影投方面，TOP10影投公司中万达、CGV、中影、金逸、百老汇和博纳市占率均有不同程度提升，TOP10院线公司中，万达、大地、上海联合、金逸珠江、华夏联合和幸福蓝海市占率均有不同程度提升。

在线票务平台方面，两大平台份额基本稳定。根据猫眼招股说明书，2018 年前三季度，猫眼电影票务业务市占率 61.3%，淘票票市占率为 34.3%。根据猫眼专业版 APP 出票数据，截至 2019 年 4 月底猫眼占网票出票量比例维持在 60%左右；2019 年 1-11 月猫眼平台出票量占观影人次比例上下略有波动，但基本维持在 50%左右，格局保持稳定。

5.4. 展望：预计全年票房增速约 5%，春节档影片阵容较强增长有望延续

……

6. 营销：把握底部价值，等待拐点明确

6.1. 宏观经济未有显著修复，作为经济后周期的广告行业密切关注指标变化

2019 年三季度 GDP 增速延续放缓，静待明确拐点。2019 年前三季度 GDP 实际同比增长6.2%，上年同期值 6.7%；其中，三季度 GDP 实际同比增长 6.0%，前值 6.2%，上年同期值6.5%。主要系 5 月之后中美经贸摩擦波澜再起，消费、投资及外需等驱动经济增长的"三驾马车"，以及工业生产等都在不同程度地受到负面影响。

社会消费方面，2019 年 10 月份，社会消费品零售总额 38104 亿元，同比名义增长 7.2%，创下新低。

广告支出相对企业利润存在滞后效应，业绩持续增长的预期下企业才会根据需求加大广告投放力度，而预期不好时会收缩广告预算。工业企业利润方面，进入 2019 年后，数据一直表现不佳，2019 年 8 月到 10 月连续三个月累计同比增速为负，分别为-1.7%、-2.1%、-2.9。需求回落，在工业企业利润低预期的情况下广告投放景气度也会受到影响。

全球广告市场表现亦不容乐观，拐点或出现在 2020 年。日本电通安吉斯集团 19 年 6 月发布最新全球广告支出报告显示，全球广告支出总额预计达 6099 亿美元，同比增长 3.6%，较 19 年 1 月预测值下调 0.2pcts，反映增长势头显著放缓，出现富有挑战性的经济环境。不过在全球广告支出增长及经济表现都有望企稳。在欧洲杯、2020 年东京奥运会和残奥会、美国总统大选等事件推动下，全球广告增长有望在 2020 年达到 4.1%。值得一提的是，该报告将原 1 月预测的中国市场广告支出增速大幅下调 1.6pcts，与国内广告行业预期变化较为一致。

6.2. 广告行业景气度仍需等待拐点，但建议关注底部价值

广告行业降幅有所收窄，但仍需等待拐点。根据 CTR 媒介智库数据，19 年 2 月广告降幅达到-18.3%，随后持续收窄，18 年 8-10 月全媒体广告花费（不含互联网）同比下滑-4.2%/-9.4%/-8.2%，目前依然处于负增长。而 19Q1~Q3 各广告细分行业刊例花费同比均有显著下滑，而互联网（非移动端）刊例花费更是近三年首次出现负增长。

从各大互联网企业 2019 前三季度看，除转化率高的电商广告以及靠"量"增长的信息流广告外，互联网行业广告整体增速可圈可点。分板块看：

1） 电商广告维持 15%~30%以上增速的高景气度，由于电商平台自带消费属性，转化率高，且消费数据更利于精准投放及投后监测，阿里巴巴、京东作为中国广告市场规模最大的公司，19 年前三季度广告收入增速仍大幅领先。海外最大电商平台 Amazon19 年前三季度广告收入同比增长 36.7%；

2） 社交广告靠"量"实现增长，但增速不及预期：以信息流广告为主要形式的社交广告，尽管多个社交平台通过提升加载率拉动增长，但由于广告库存供给增加竞争激烈叠加广告主需求疲软，广告单价有所下降。海外社交广告巨头 Facebook19 年前三季度广告收入同比增长 27.5%；

3） 搜索广告收入略有下滑：百度 19 年前三季度广告收入达 573 亿元，同比下降 5.6%。海外搜索巨头 Google19 年前三季度同比增长 16.2%。

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7. 投资建议

互联网：娱乐领域关注游戏国内复苏且海外崛起、广告明年回暖、金融强变现潜力的【腾讯】，明年游戏产品线丰富且海外持续贡献增量、战略聚焦核心业务发展的【网易】；积极关注用户加速泛化但仍维持社区氛围、变现多元化进展积极的【哔哩哔哩】；关注【欢聚时代】海外用户增长及盈利进展。电商领域，考虑行业较高景气度，建议关注龙头【阿里巴巴】，受益于下沉市场消费升级的【拼多多、唯品会】，借助"京喜"获取下沉用户增量的【京东】，双十一高增长的【值得买、壹网壹创】，以及受益于直播带货的头部公司。

游戏：板块继续维持良好的盈利能力，优质公司业绩表现突出，关注板块年底估值切换及5G、云游戏、VRAR 等主题催化：关注 A 股龙头【三七互娱、完美世界】、低估值修复【游族网络、世纪华通、掌趣科技】、业绩稳定+高分红龙头【吉比特】、云游戏/5G 概念【顺网科技、巨人网络、凯撒文化、宝通科技】等。

视频：从 2019 年用户使用时长来看，内容缺乏下用户使用时长仍维持稳定，短视频冲击逐步减弱。虽广告受到经济周期一定的影响，在头部内容上线放缓情况下，付费会员依旧维持较快增速，截止 2019 年上半年爱奇艺、腾讯视频和芒果 TV 付费会员数分别达 1.005亿、9690 万和 1501 万，分别同比增长 49.8%、30.9%和 149.8%，单平台会员数首次实现破亿。视频平台运营和内容持续创新，推出超前付费点映、互动剧等新模式，重视 5G 应用。【芒果超媒】继续持续推荐，关注【爱奇艺】。

从上游看，头部公司开机有望逐步恢复，华策影视已开机《有翡》，我们建议，关注电视剧板块环比改善，以及电视剧公司的开机情况，关注电视剧制作公司【慈文传媒、华策影视、欢瑞世纪、新文化等】。

电影：从暑期档《哪吒》表现超预期开始，电影板块边际改善明显，预计 19Q4 单季度票房同比增长 30%+；春节档 1 月开启，重磅影片已基本定档，期待值较高影片包括《唐人街探案 3》（万达电影、中国电影出品）、《姜子牙》（光线传媒出品）、《紧急救援》(猫眼娱乐参与出品）、《中国女排》等，2020 年影市有望迎来开门红，建议重点关注电影行业 Q4至明年拐点机会。关注电影渠道【万达电影、横店影视、中国电影、IMAX CHINA】等以及内容方【光线传媒、猫眼娱乐】，根据项目关注弹性【华谊兄弟、北京文化、金逸影视、阿里影业】等。

营销：受宏观经济影响，拐点仍待明确，但建议关注板块复苏弹性投资价值。根据宏观经济及 CTR 广告投放数据，整体广告市场仍处于调整阶段，虽然 19 年 2 月开始整体跌幅有轻微收窄，但回暖拐点仍未明朗。但我们认为展望明年：1）宏观经济企稳，广告主投放下降空间有限，只要拐点明朗，恢复弹性较大；2）2020 年是体育赛事大年，有望刺激品牌广告主的营销支出；3）新经济（互联网）广告主投放已基本触底，有望期待增长。

建议关注【分众传媒】（成本费用控制有效的预期下，广告龙头业绩弹性大），广告代理【蓝色光标、华扬联众、利欧股份、省广集团】（受益于体育等强周期影响，经济复苏周期具备经营杠杆弹性），数据和技术驱动的互联网营销服务商【每日互动】。

此外，A 股独角兽公司关注价值龙头【东方财富、视觉】，以及细分领域龙头【三六零、拉卡拉】，运营商业务协同【平治信息、新媒】；2020 年将迎来大年的体育板块，关注手握核心版权龙头公司、【星辉】及美股【万达体育】等；VR 直播是重要应用，VRAR 产业链关注【恒信东方、岭南股份】等；政策扶持类公司持续关注，包括融媒体大趋势【人民网、新华网、中视传媒、浙数】、广电关注后续整合及 5G 进展；出版防御性强，关注【中信出版、新经典、中国出版、中南传媒、凤凰传媒】等。

（报告来源：天风证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）