2022年中国宏观经济展望主报告：旧叶新芽

1. 疫情阴影与疫后价值重估

1.1. 疫情阴影——“凯恩斯供给冲击”

走过两年，全球疫情的影响究竟如何？这是展望的起点。当前全球主要经济体的 PPI-CPI 剪刀差都来到历史高点，PMI 供应商配送时间除中国外，也快速冲高， 这两个指标基本已经反应出长久的疫情给经济留下的痕迹——疫情对供给的冲 击已经超过对需求的冲击，我们深处在供给主导的周期之中。但中国与外部环境 有较大差异，我们的供给主导更多源自于政策，并且这个逻辑正在发生松动。那 么对于国内，疫情的影响究竟还体现在哪？

短期而言，我们想解答的第一个问题是中国各行业恢复情况如何？我们基于产业 的趋势评估后发现，三季度国内各行业之中，农林牧渔的表现相对较好，工业基 本符合趋势，其余占 GDP 超过 60%的产业都低于趋势增速，其中商务服务、住 宿餐饮的差距最大，建筑业、交运以及房地产相继次之。当前第一产业增长情况 （强于疫情前增速）好于二产（与疫情前差异不大），三产最差（恢复至疫情前 七成左右）。这样一个分化意味着，中国经济距离完全摆脱疫情阴影其实还很远， 中国经济向潜在增速的回归一定需要第三产业向景气中枢的回归。

更重要的问题是疫情的长期影响究竟是什么？我们认为长期影响主要集中在消 费领域。我们从 Guerrieri, Lorenzoni, Straub（2020）的一篇论文1中找到了一些启 示，正如 PPI-CPI 剪刀差和供应商配货时间所体现的，我们非常认同几位学者对 新冠疫情冲击的定义——“凯恩斯供给冲击”。这种冲击强调全面的供给冲击导 致的需求下降要大于需求本身受到的冲击（全部经济部门受到 50%幅度冲击的影 响，要大于一半经济部门受到 100%的冲击）。

疫情基本上对全产业进行了一次普遍冲击，并且由于服务和消费领域的就业和企 业受损集中，这部分就业群体又拥有较高的边际消费倾向，冲击被第一层放大。 同时服务和消费领域，又很难受益于传统的财政政策刺激，这又会导致财政乘数 效应减弱，又导致冲击被第二层放大，分割的市场和部门对疫情冲击进行了多层 放大。基于对疫情影响的这种认知，一方面，我们认为疫情对中国长期经济的潜 在影响可能要大于市场初期预期，另一方面，疫情阶段，货币政策（保持适度的 宽松）对于维持企业正常运转的意义的确要大于财政政策。

跨部门的消费替代需要考虑中国的就业结构。中国城镇就业与农民工的人数比例 大致是 1.5 比 1，城镇部门里二产占 40%，三产占 60%，农民工就业主要集中在 制造业、建筑、餐饮、服务。疫情冲击主要集中在第三产业，特别以餐饮、服务 为主，此外基建温和地产投资下行加上教育行业改革，导致城乡就业聚集领域出 现压力，一方面这意味着该部分群体消费能力受到制约且由于边际消费倾向较高， 带来消费中枢的下移，另一方面稳定制造业权重的意义的重要性在进一步提升。

中国的消费增速在疫情前（2017 年以来）就保持了每年 1 个点左右的降幅，从跨 部门角度来看，考虑收入受到影响的这部分群体大概占整体就业的 5%-7%，且多 位于中低收入群体，零容忍防疫策略的长期化，对消费中枢的影响在 0.5 个点左 右，那么中国近年消费的合理增速可能是维持在 5%-6%左右的一个水平2，这对 于中国经济中枢的长期影响可能在 0.13-0.2 个点之间。

对于跨期替代消费，我们通过对农民和城市居民收入和消费支出的比较发现，城 镇的收入和消费支出都弱于疫情前，而农民的表现则较好，这主要是由于转移性 收入（种粮补贴、救济补贴）集中在农村居民，且农村居民刚性消费支出较多， 因此储蓄率已经“被动”回到疫情前。因此，未来能够产生跨期消费抉择的主体 主要在城镇居民，核心是中低收入城镇群体。

从这两个角度出发，2020 年收入贫富差距的分化，使得跨部门消费替代起到了决 定性作用，奢侈品与可选消费大热。2021 年消费整体薄弱，我们认为主要是跨部 门消费替代结束之后，跨期消费制约负面影响。因此，对于 2022 年的消费修复， 我们从跨部门和跨期替代的角度来看，前者仅剩下就业受损领域修复的逻辑，后 者是经济预期企稳的逻辑。但无论哪种改善，对应的群体都是城镇中低收入群体， 这部分群体的边际消费倾向更多集中在必选和大众消费品。我们看到，即便在三 季度经济表现较弱阶段，城镇消费支出速度始终在追赶收入修复速度，这个趋势 我们认为不会反转，而且在 2022年下半年经济企稳阶段可能会有更积极的表现， 这正是我们对大众消费、必选消费维持相对乐观的原因。

1.2. 疫后的价值重估——城市群与产业链的亮点

疫情冲击除了给经济运行带来影响，也带来了资产的价值重估。从宏观经济角度， 我们认为城市群与产业链两个方面是价值重估的核心，这两点对于房价运行和出 口判断至关重要。

城市群的价值重估。疫情之后，国内人口加速向一线和准一线城市流入，2020 年 城市“抢人大战”快速加码，人口净流入排名前 10 的城市，人口净流入规模均 显著高于 2019 年，这个背后体现的是供需两个维度的价值重估。2019 年人口净 流入第一的杭州为 55.4 万人，而 2020 年人口净流入第一的成都则达到 435.7 万 人。因此，疫情其实不仅带来了民众对城市基础设施与管理能力的重视，反过来 也带来了城市人才政策的转向。在这种供需两端的“价值重估”，为未来一线以 及准一线城市房价提供了支撑。（报告来源：未来智库）

未来，一线和准一线城市仍有超 2000 万人口净流入“余额”，准一线城市是人口 流入的重点区域。2020 年我国常住人口城市化率达到 63.89%，预计到 2035 年还有 10%的增长空间，城市化率接近 75%，意味着未来 15 年将有 1 亿多农村人口 成为市民。从各地人口规划来看，一线和准一线城市仍具有较大吸引力，北上广 深四个一线城市和杭州、南京等5个准一线城市人口净流入“余额”超过2000万人， 其中准一线城市“余额”最大。回到房价，长期来看城市群核心城市房价将远远跑 赢其他城市。2021 年至今三线城市房价领跌，分城市来看，过去三年城市人口净 流入规模与城市房价涨幅总体呈正相关关系。这标志着房地产金融属性被剥离后， 房价回归供需主导，我们前期报告中提及房产税存量试点的推出不会改变房价趋 势，城市群内的核心城市房价优势将越来越明显。

对国内产业链的价值重估，主要体现在中国贸易的表现，这也是我们对于 2022 年出口维持个位数正增长判断的重要逻辑。中国的全产业链优势在疫情之后的价 值被进一步凸显，占全球贸易份额的持续上行，国内供应链条整体稳定。2020 以 来，我们对于中国出口的研判相对准确，特别是 2021 年全年对出口比市场更乐 观的判断。对于 2022 年，我们认为中国出口的表观读数会回到个位数，但增长 依然不乏亮点。

市场一直认为，中国挤占了全球贸易市场份额，这些被挤占的份额未来会回吐， 叠加发达经济体实物消费动力下行，国内的商品出口将面临显著恶化。我们认为 一条底层逻辑已经发生变化，即“中国的贸易份额不是抢的”。我们看到 2021 年 全球贸易蛋糕变大的过程中，这个增量“份额”已经被各国瓜分，而且中国占据 的份额更大。在 2021 年的全球贸易中，设备类、药品、塑料、钢铁等产品都构 成了贸易蛋糕变大的核心贡献，尤其是设备类的角色，一方面这是中国产业链价 值重估的体现，另一方面这种重估可能会带来中国出口恶化幅度和速度低于大家 的预期。

2. 2022 年国内宏观环境的三个线索——地产调控、能耗目标与海外资本开支

在疫情影响和价值重估之余，我们认为 2022 年国内的宏观环境，将在地产调控、 能耗目标和海外资本开支三条线索中拉开大幕。我们判断的核心结论是：

（1）地产调控边际放松已经开启，但短期依然以防风险为目的，难以看到方向 性转变，地产基本面触底仍待时日。长期来看，地产投资增速触底后会逐渐反弹 回 5%-6%的合意水平。

（2）能耗目标边际微松，但在疫情后的电耗新特征之下，仍然构成工业生产制 约，电力紧平衡的状态在保供减缓和稳增长进一步发力后，仍然会出现。

（3）海外资本开支的强劲会构成出口结构性支撑，一方面美国企业现金富足， 《CHIPS》法案体现美国对半导体领域投入态度的加强，另一方面设备短缺和产 能不足使得欧洲资本开支意愿加强，这些因素将为国内设备出口继续带来支撑。

2.1. 地产调控的变与不变

地产调控在 2021 年底已经出现微调，对前期按揭和房企融资端的收紧不断纠偏。 这种微松的感觉，最近一次似曾相识还是在 2018 年年底。2018 年中美贸易摩擦 加剧，叠加去杠杆持续多年，经济下行压力加大，经济工作从防风险逐渐转向稳 增长。2021 年底，我们已经看到了防风险重要性的快速提升，政策逐渐转向稳增 长，地产调控的政策底大致已经出现，但核心调控的政策环节并没有改变。回顾 本轮调控以及地产基本面，我们认为与 2018 年年底有三点不同，这些不同使得 地产投资的预期底可能还没有完全兑现，基本面的下行在 2022H1 仍将持续：

第一点不同是因城施策调控已经持续五年之久，调控目前已经散点化，政策传导时滞被拉长。并且历次调控放松的作用已经越来越小，即便全面放松， 效力也会大打折扣。目前居民对房价预期尚处在 18 年以来的低位，在房产 税的靴子没有落地之前，扭转预期并非易事。

第二点不同是长效调控机制的摸索和建立已经持续四年之久，长效机制之下 地产调控已经难现全面放松。这也意味在加快建立多主体供给、租购并举之 下，保障性租赁住房的供给将进一步加快，刺激政策难以出现。

第三点不同是部分房企已经进入资产负债表衰退阶段，高周转率与高杠杆率 经营模式被打破。一个微观例子是房地产上市公司有息负债增速从 2014 年 最高超过 100%降至 2021 年的 0 左右，二季度以来出现负增长。有息债务收 缩表明部分房企已进入“资产负债表衰退”阶段，房企加杠杆，短期意愿不 高。

基于上述三个理由，我们认为不要对地产调控全面放松和地产刺激效果抱有过高 期待。本轮地产周期下行在财政、产业链以及债务问题的演绎尚未结束。对于地 产我们认为，退潮在 2021 年年底才刚刚显现迹象。但是，我们也不必过分悲观， 2022 年将是地产投资在去金融化后，回归本源的触底企稳之年，中国作为经济体 量巨大和城镇化进程未结束的经济体，地产投资增速在走出阵痛期后，未来 10 年会回到一个合意的中枢水平，我们认为大致在 5%左右。

2.2. 能耗双控的供给约束仍然存在

能耗双控在 2021 年三季度的集中推进，加剧了供给主导的逻辑。当前，保供稳 价措施的跟进和需求预期的走弱，使得国内定价商品多数已经出现了价格回调。 对于能耗指标，我们认为叠加碳达峰目标，能耗目标在疫情阶段的设置会加剧传 统高耗能行业的供给瓶颈。

2022 年对于国内经济运行，能耗目标的重要性可能阶段性强于财政赤字率。对于 能耗的认知，我们需要结合疫情和经济发展的新变化。2021 年出现了经济弱用电 强的情况，除了天气因素外，其实有两点结构性因素导致用电的高增：

对于占比高的工业用电而言，用电总量的增速由出口和高技术链条贡献较多。 从能耗角度，与疫情前反差最大，相比最突出的是计算机、通信及其他电子 设备，电气机械、汽车制造，这些行业拉大了能耗强度。在产业升级阶段， 这种高技术行业对能耗的支撑格局我们认为会一直持续。

对于第三产业，是疫情之后能耗目标难达成的重要原因之一。回顾疫情阶段， 我们看到批发零售、住宿餐饮的能耗指标呈现出了被动提升的状态，行业增 加值在疫情冲击下快速下降，用电情况在基本运营下有韧性，导致能耗情况 大幅提升。除此之外，信息传输信息技术在数据中心、5G 基站的大力发展 下，用电增速在快速提升，新能源车保有量提升带来的充电换能服务也对用 电带来了支撑。这两点因素，使得能耗指标压降呈现的难度很大。

疫情冲击带来部分三产能耗的被动提升，已经加大了能耗压降的难度，而对冲经 济的刺激手段又往往集中在高耗能行业，在这个阶段压降能耗又会对政策刺激力 度带来约束，这就导致类滞胀格局边际加剧的可能性快速上升。因此，我们认为 能耗目标的设定其实对于 2022 年的宏观环境有重要意义。

2022 年我们对能耗目标的判断，核心结论是边际有微调，但仍然可能构成供给制 约。“十四五”期间的能耗强度降幅指标是 13.5%，年均 2.6%。整体来看，我们偏 向于认为 2022 年的能耗目标设定在 2.6%左右的水平，这基本等同于 2021 年三季 度能耗压降的平均强度水平，因此对于高耗能行业的生产限制依然存在，随着经 济需求逐渐企稳，下半年的供给约束特征可能又会出现，同时电力可能在保供减 弱和经济企稳后仍处于紧平衡状态：

从需求端来说，2022 年工业生产将出现明显回落，二产用电增速预计在 3.6%~4.5%之间，区间的上沿和下沿分别对应降能耗和稳增长两种场景，分 别对应能耗目标在 2.1%和 2.6%。此外，由于服务业电气化的转型和疫后生 活方式的转变，三产和居民用电具备一定的韧性，分别达到 9%和 6.7%。因 此，2022 年的用电增速预计位于 5.1%~5.7%之间；

其次从供给端来看，经过 2016 年和 2021 年两轮去产能，目前煤炭的产能和 产量基本处于紧平衡的状态，预计 2022 年的煤炭产量增速将位于 2.6%~4.4% 之间，其中，上沿和下沿分别对应煤炭不保供和保供两种情况；此外，核电 和水电将维持在 5%附近的增速空间，风电、光电增速继续提升，分别达到 20.6%和 17.7%。 （报告来源：未来智库）

结合供需两端来看，2022 年的电力供应情况可分为四种情况。若不继续保供， 同时采取偏松的双控指标，将产生 1028 亿千瓦时的供需缺口；若继续维持 2021 年的保供力度，同时采取偏紧的双控指标，将有 545 亿千瓦时的供应余 量。

从更长期角度来看，碳达峰角度的约束会使得能耗双控目标很难放松。在当前清 洁能源消耗占总能源消耗 25%的目标下，“十五五”能耗目标可能基本与“十四 五”持平，这意味着清洁能源的投入体量和节奏需要更加积极，才能化解能耗目 标的长期约束，这很可能在能耗目标达标“困难”的阶段再次引起政策层的重视。 因此，我们认为能耗目标依然会是 2022 年的主要脉络之一，但亮点较 2021 年会 从传统高耗能行业进一步向新旧能源线索、减碳技术演化。

2.3. 海外资本开支动力仍然强劲

外部线索中，以欧美为代表的发达经济体，资本开支动力强劲将构成基本面主要 线索：

对于美国，疫情以来联储的系列支持政策对实体经济流动性进行了补充，使 得企业获得了大量资金盈余，与此同时，低等级债券收益率下行至低位，在 需求不断恢复阶段，企业融资增加的动机不断加强。另一方面，美国劳动力 短缺以及供应链问题，使得美国对于制造业智能化和数字化的关注度快速上 升，以《CHIPS》法案为代表的诉求下，在高科技领域，特别是芯片制造、 封装等领域的投资进一步增强。我们通过对利润增速、产能利用率、库存增 速情况的观察，美国后续机械品、石油及煤炭制品、金属制品、化学制品、 运输和仓储等资本开支动力的评分较高。

对于欧洲，当前产能不足与设备短缺问题仍然严重。疫情发生后设备短缺成 为限制欧盟企业生产的重要因素，在 2021 年四季度的欧美委员会调查中首 次成为限制生产的主要因素。认为产能富足与认为产能不足的企业占比之差 降低到 0.8%，体现出对产能状况的严重担忧。结合产能利用率和行业信心指 数，我们认为欧洲后续的电气设备、机械设备、计算机及电子、家具与木制 品等行业资本开支动能将会继续高涨。海外资本开支将会继续成为 2022 年 外部环境的积极线索。

回到这三条线索，传统行业的景气在经济下行阶段依然不容乐观，而新能源、 新技术等一系列新经济表现会高潮迭起，中国的结构分化会进一步加剧。但 与此同时，我们仿佛已经看到地产投资向合意中枢的回归就在不远处，碳交 易落地后电价中枢和高耗能行业产品价格上移在长期仍有确定性，且盈利波 动正在逐渐收敛。我们相信，传统行业虽然难以构成较大的投资主线，但阶 段性的投资机会仍然会在 2022 年经济与政策再度趋稳的阶段出现，这将是 宏观线索中的轮动可能。

3. 回归理性繁荣的三大支撑

2018 年基建退潮加速，2022 年地产去金融化带来地产退潮加速，未来经济的触 底反弹仍然有三大支撑——一是债务长周期尾部曙光乍现，二是共同富裕改革的 推进，三是科技制造动力的延续。

3.1. 2022 年是一轮债务长周期的尾部——长端利率震荡

债务周期与经济运行是硬币的两面，我们认为中国的债务周期在 2022 年来到了 一轮长周期的尾部，虽然未来难以再见到债务的大幅度攀升，但 2023 年后新一 轮债务周期的上行可能正在 2022 年的底部蓄势待发。

对于债务周期的衡量一般采用杠杆率或者债务付息率。杠杆率角度，2015 年以来， 中国实体部门的杠杆率增速中枢明显下移，排除疫情的阶段性影响，2021 年 Q3 杠杆率增速再度转负。债务付息率角度，实体经济部门付息率自 2008 年经济危 机 至 2015 年 保 持稳 定上 升趋 势 ，期 间经 历 两次 跳跃 式上 升 ，分 别 为2010Q4-2011Q1（2.56%）、2013Q4-2014Q1（1.36%）。在降杠杆要求提出后， 2015-2016 年整体付息率出现了显著的下降，后续虽然伴随利率上行出现了一定 幅度的回升，但整体仍保持下降趋势。环比来看，2015 年前后为较为明确的分界 点，在 2015 年后债务付息率增速中枢由正转负。

中国的去杠杆核心是去非金融企业的杠杆。我们如果进一步从信用债到期角度观 察，可以更明显的感受到债务周期的运行。2015 年去杠杆之前所形成的企业债务 多数已经在 2021-2022 之前到期。以 2015-2017 年为例，所发信用债规模共计 207809.6 亿元，在 2022 年前到期占到总规模的 84.1%，在 2022 年到期占 8.8%， 在 2023 年到期占 3.3%，剩余 3.8%在 2023 年以后到期。且 17 年以来的债务在 2022-2023 年基本也呈现出到期的尾部特征，因此 2022 年债务周期底部主要是应 对 19 年和疫情阶段的债务到期。

从违约角度来看，目前违约的债券几乎都是在 2017 年前发行的（占比达到 69%）。 2020 年以来债券违约在体量上的恶化速度边际有所减弱。往后看，若不考虑疫情 等外生事件干扰，整体债务违约压力将有所缓和。唯一需要注意的是尾部阶段房 企债务问题，2022 年房企债务的整体到期压力呈现“前高后低”的态势，整体债 务到期规模达到万亿级别，其中境内外债到期规模相当，即境内债占比达到52%， 境外债占比为 48%。值得注意的是，与境内债以国企为主（占比约 60%）不同， 即将到期的境外债主体 90%是民营房企，到期过程中发生违约的概率更高。

综合付息率、杠杆率、违约率的变化，我们认为新的一轮债务周期可能会 在 2023 年之后到来。虽然杠杆率难见大幅抬升，但 2022 年债务周期尾部 曙光乍现，实体杠杆率的压降和债务化解的压力会边际减弱，蓄力新一轮 周期力量，这将是中国经济企稳的重要背景。2021 年年底对于按揭和开发 贷的纠偏，财政周期触底反弹都是债务周期尾部的积极信号，债务周期的 尾部也意味着长债利率更可能处于震荡，我们预计 2022 年长端利率维持在 2.8%~3.2%的区间。

3.2. 共同富裕改革推进——消费的底层逻辑

2022 年共同富裕的推进将会来到新的高度，主要推进在税收改革领域可能会进一 步体现。在这一过程中，国货消费、制造业升级等主线均存在投资机会。

第一，中等收入群体的扩大带来享受型消费占比长期的提升，文娱旅游、家庭高 档设备用品等支出的涨幅会最明显。我们将城镇居民家庭九大类消费按照生存型 （食品、居住、衣着鞋帽）、发展型（医疗保健、交通通讯、教育培训）和享受 型（家庭设备及用品、文娱旅游和其他）再分类，从低收入向中等收入再向高收 入群体跨越过程中，生存型消费支出占总支出的比重下降不明显，主要是居住和 衣着鞋帽存在改善型需求；发展型消费支出占比也有所下降，主要是教育培训支 出占比明显降低；而享受型消费支出占比明显上升。从支出规模来看，从低收入 跨入中等收入群体后，文娱旅游和家庭设备及用品支出分别是之前的 4 倍多和 2 倍。当下热度较高的“元宇宙”领域，也归属于享受型消费的类别，从中长期的 宏观消费环境来看，这样一个赛道同样具有很强的后发优势。

第二，消费升级为制造业升级提供了巨大的市场空间，本土品牌将迎来更多发展 机遇。中等收入群体规模扩张叠加享受型消费支出占比提升，将为国内制造业提 供新的激励。根据麦肯锡中国消费者调查，在所涉及的 19 个高端消费品类中， 受访者在其中 13 个品类偏好本土品牌，其中对于国产高端乳制品、个人数码产 品、护肤品和休闲装的认同度明显提高，而在过去，这些领域往往被国外品牌所 垄断，这一现象从侧面反映了随着中等收入群体规模扩大，中国制造业逐渐走向 中高端化的需求支撑。

第三，税改加强，对于必选消费会更加利好。未来个人所得税、消费税、数字经 济（平台）税收完善是几个可能的方向。短期而言，税改一般伴随着经济阵痛， 但我们认为个税改革和消费税改革会继续促进必选消费的改善。个税角度，扩大 个人所得税课税范围，调整课税结构，专项附加扣除体现地区和个体差异，这些 措施我们认为可以起到“调高补低”的作用，提升全社会边际消费倾向，有利于扩大内需，提高经济内生增长动力，并可能抬升长期通胀中枢。消费税角度，我 国消费税旨在对消费行为产生实质引导。在共同富裕目标下，未来会增强消费税 调节收入分配的功能，改革方向大概率将扩大高端奢侈品征税范围、提高税率， 进一步将税收收入用于补贴中低收入群体消费，使中等收入群体消费成为支撑消 费增速的中流砥柱。

除了共同富裕的政策层面，中下游行业格局的变化也是下游消费品价格改善 的支撑点。多数下游偏消费型的行业集中度都在疫情之后产生了一些变化， 集中度提升明显，这个变化对应到 2022 年而言，也构成了 CPI 涨价环境的 支撑。

3.3. 科技制造景气延续——能源与科技的再出发

科技制造，我们认为依然是 2022 年经济高质量增长的支撑点，这其中包括长板 优势的扩大，也包括补齐短板的机遇。长板领域在国内主要是运输设备、新能源、 通信设备等领域，这些领域恰恰是新基建的发力点，拉长长板的趋势仍将延续。 特别是新能源，我们认为将会成为逆周期的重要抓手之一，2022 年仅风电、光伏 新增装机投资就会额外拉动制造业投资 0.3 个点：

光伏装机假设：根据中国光伏行业协会的预测，2021 年我国光伏新增装机规 模将继续保持增长，可能达到 55 吉瓦至 65 吉瓦，“十四五”时期国内年均光 伏新增装机规模可能达到 70 吉瓦至 90 吉瓦。

风电装机假设：2021 年 400 余家风能企业代表联合发布的《风能北京宣言》 提出，“十四五”期间，须保证风电年均新增装机 5000 万千瓦以上，2025 年 后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦。

光伏、风电成本假设：各地区的光伏和风电装机成本存在差异，总体来说， 我国目前光伏装机成本约 4 元/W，未来每年以 0.9 倍递减；风电装机成本约 6.5 元/W，未来以 0.95 倍递减。

单纯风光的新能源装机对于 2022 年制造业投资的拉动在 0.3%左右。如果考 虑特高压、储能、5G、城轨交通等在这些领域的投资体量的增量仍然将超过 2021 年千亿规模以上，新基建将是中国拉长长板的重要领域。除此之外，在 5G 与物联网用户快速增长的过程中，我们对 2022 年 5G 以及物联网终端应用的方向非常乐观。

面对补短板，政策利好将进一步加强。我国产业链的短板主要分布的行业和领域 较广，芯片是被讨论最多的领域，在新材料、工业软件、数控机床等领域实质上 都存在需要补短板的诉求。“专精特新”企业的发展也顺理成章成为了实现全面补 链的抓手。2021 年 7 月工信部公布的第三批专精特新“小巨人”企业名单呈现鲜明 特点，超六成属于核心基础元器件、关键基础材料、先进基础工艺、产业技术基 础领域，九成集中在制造业。我们认为 2022 年对于重点产业链的设备以及基础 零部件的重视将进一步加大。

4. 叙事经济学角度的新理解

对于 2022 年的宏观环境，我们想额外从一个叙事经济学的角度进行补充。叙事 经济学源自 2013 年诺贝尔经济学奖得主席勒，他关注的是广为流行的叙事对历史进程、经济发展的影响（“讲故事”可以影响经济主体的情绪、认知与行为）。 我们认为在经济增速波动收敛、大国博弈加剧阶段，叙事经济学的影响会更加明 显，流行叙事对于投资的情绪影响至关重要。通过对百度搜索指数、Google 趋势 指数的整理，我们选择了爱国情绪、买房热情、气候变化、科技四个维度进行比 较，来观察当前两国普通居民的宏观“情绪”。（报告来源：未来智库）

我们单独针对中美两国进行观察可以看到，对于中国而言，碳中和和共同富裕的 政策热度当前仍有一些分化，从政策频率和节奏而言，碳中和的短期加码带来了 网络热度的持续，共同富裕作为长期政策，整体网络热度低于碳中和，在 2022 年上半年，预计这样的节奏仍会延续。对于美国而言，我们看到当前民众最为关 注的领域集中在贫富差距问题。两国在叙事环境上，能源、碳减排等将延续国内 短期的高热度特征，而美国的贫富差距改善将成为后续的热点叙事。中国对于绿 色发展、科技以及爱国情绪都来到了主流叙事模式，这对于投资环境将有持续的 影响。

5. 2022 年中国经济与政策精简展望

基于对三条主线索的梳理，我们认为 2022 年中国经济实际动能前低后高，经济 下行持续至年中附近，季度的同比增速呈现“W”型，“W”的最后一笔将在 2023 年体现。

全年经济增速 5.1%左右，增长动能略弱于 2021 年，四个季度同比增速分别为 4.8%， 4.4%，5.7%，5.3%。生产端来看，农业、高耗能制造业将成为拖累项，高技术制 造业、高技术服务业高景气度持续性强，而传统服务业、消费型服务业存在较大 修复空间。货币政策上半年易松难紧，稳信用向结构性宽信用过度，财政政策前 置发力但向常态回归，赤字率和新增专项债额度都小幅回落。

对于分项而言，我们看好 2022 年制造业投资与消费的表现，基建温和反弹，出 口大方向回落但仍然能够保持个位数增长，地产投资成为主要拖累，地产投资的 企稳和弱反弹最快在下半年看到。

（1）消费：随着疫情的边际减弱、K 型分化拐点到来、汽车缺芯的逐步缓解以及 政策对于可选消费的扶持，我国消费的结构分化将逐步减弱。2022 年随着 CPI 的逐步上行，我国消费将呈现前低后高的形态，全年增速中枢达到 7%左右（三年 复合增速 5%）。

短期来看，目前可选消费的增速仅在 4%左右，仍有较大的恢复空间；促消费 政策大概率依然将集中在可选领域，因此短期内可选消费的政策环境利好将 更加突出，结构性亮点包括：汽车、家电、家具、餐饮住宿文旅，但基本面 的修复我们认为大概率依然会相对缓慢。

向后看，随着 K 型分化的拐点和共同富裕导向加强，中低收入群体的消费有 望加速修复。特别是农村消费模式和消费层级都有望实现大幅提升。叠加全 年 CPI 上行趋势，大众消费的表现可能更有亮点，具体包括：食品饮料、服 装、日用品、农副食品等。

（2）固定资产投资：固定资产投资内部走势分化加剧，制造业投资延续复苏， 总量上回归常态，结构上趋于均衡；基建投资在财政前置的带动下边际反弹；房 地产投资增速则在居民预期和房企去杠杆的拖累延续下行。预计全年固定资产投 资增速为 5.1%，三年复合增速 4.5%：

2022 年制造业投资复苏斜率有所放缓，总量回归常态，结构趋于均衡，预计 全年增速 6.9%，三年复合增速 5.0%，节奏前低后高。从总量上来看，支撑 2021 年制造业投资复苏的两大因素——利润传导和出口高增均将在 2022 年 延续回落，导致上半年制造业投资下行压力较大；但稳信用和地产趋势下滑 之下，信贷环境将更有利于制造业企业，预计下半年增速将有所回升。从结 构上来看，2022 年消费复苏将有利于下游制造业需求改善；“双碳”战略继 续执行则可能制造业新一轮改建投资，带动制造业投资增速中枢提升。

2022 年房地产投资将延续下行趋势，预计全年增速 1.1%，三年复合增速 4.7%， 上半年加速下行，下半年在拿地和销售改善的传导下有望企稳反弹，节奏上 前低后高。2021 年下半年土地市场流拍率明显上升，房企土地储备不足，销 售负增长也加大了房企回款压力，两方面因素均将导致 2022 年上半年房地 产投资加速下滑；随着 2022 年上半年土地出让和商品房销售的边际改善， 下半年房地产投资有望企稳反弹。此外，政府主导的保障性租赁住房建设将 成为新的增长点，预计全年将拉动房地产投资 1-2 个百分点。

2022年基建投资表现将好于2021年，预计全年增速5.8%，三年复合增速4.0%， 节奏上在财政前置发力的带动下前高后低。2021 年是财政收缩年，前三季度 处于广义财政周期的下行阶段，导致基建投资增长乏力；预计 2021 年四季 度随着财政周期触底反弹，2022 年前三季度均将处于周期上行阶段，带动基 建投资发力提速；此外，考虑到 2022 年上半年房地产投资下行压力加大， 基建托底的诉求将进一步增强。从结构上来看，在传统领域基建项目减少的 背景下，以信息化、新能源为代表的新基建将发挥更大的作用。

（3）出口：国内出口动能峰值已过，但 2022 年全年仍有望维持个位数正增长， 动力前高后低，资本品、中间品支撑仍在，全年增速在 6%左右。一方面 2022 年 全球经济依旧会在一定程度上延续复苏趋势，带动全球贸易总额保持正增长。另 一方面，疫情期间中国出口份额的提升，很大一部分来源于对全球新增出口的抢 占，而非挤占了其他经济体的原有订单。同时在设备类、交通运输类等产品的支 撑下，我们预计中国占全球的贸易份额将会继续保持强韧性，份额回落节奏将会 比较缓慢。此外，海运运费若出现明显下降，也将带动前期积压的低附加值商品 的出口。由于新兴市场疫苗注射比例较低、速度较慢，2022 年依旧存在疫情反复 的风险，对新兴市场而言中国出口仍然可能出现替代。

（4）通胀：2022 年将是 PPI 向核心 CPI 传导的关键一年，PPI-CPI 剪刀差回落， 年底转负。国内通胀压力整体而言小于发达经济体，通胀关注度将逐渐从 PPI 转 移至 CPI，本轮 CPI 上涨的底层逻辑除了猪周期因素外，是下游行业格局以及需 求企稳的支撑：

CPI 方面，预计 2022 年将温和反弹，中枢在 2%左右，个别月份有破 3%概 率，主要风险点在三季度末到年底。CPI 上行的动力主要来自猪周期的反弹 和 PPI 向 CPI 传导，由于节奏上的差异，出现“猪油共振”的概率较低。核 心 CPI 高点预计在年中附近，达到 2%左右，对上半年 CPI 有 0.2~0.3 个百 分点的提振。

PPI 方面，预计全年较快下行，中枢水平在 3.8%左右，年底读数出现负值。 主要原因是基数原因叠加大宗品价格出现小幅回落。我们复盘了历史上商品 价格在政策调控后变动的情况，在 2008 年和 2016 年发改委限价之后，动力 煤价格在一年左右的时间内都出现了阶段性反弹，即“周期的回声”。碳中 和目标下，大宗商品供需紧张的局面将长期存在，2022 年随着需求企稳在二、 三季度或出现一轮商品价格的小反弹。需要注意“周期的回声”带来相关大 宗商品和股票的投资机会。（报告来源：未来智库）

（5）社融与 M2：

信用稳中偏宽，货币整体偏稳。展望 2022 年社融，市场分歧颇大，一方认为宽 信用将被证伪，缺少传统地产和地方融资平台的两大引擎，叠加中下游制造业深 受高 PPI 之苦，即便政策发力，信用也至多企稳。而另一方则认为近期诸多信号 显示地产、城投融资已经边际趋松，叠加 2022 年财政发力，结构性货币政策加 持，宽信用将如期开启。我们认为信用环境在 2022 年还是以稳为主。

“稳信用”从何而来？近期已经出现房地产相关融资条件的纠偏、城投融资的边际 趋缓松，以及 2022 年结构性货币政策工具将会更为重点开展，中性情形下，我 们预计 2022 年社融增量约为 34.7 万亿，较 2021 年提升约 3 万亿左右。根据社 融存量相差与增量之间的误差调整之后测算，2022 年社融同比增速将在 10.2%~11.0%区间，增速全年的中枢是在 10.6%。

“宽信用”的制约是什么？仍然源于过去几轮宽信用两大最重要抓手——房地产 和城投平台难以全面开花，需求端偏弱仍然将制约着 2022 年宽信用如期展开。 若信贷政策和财政政策明显发力，则乐观情形下，全年社融增速中枢可能达到 11%，7 月高点达到 11.4%。

信用节奏如何？2022 年二季度后，随着基数走低和财政前置发力，社融增速将有 较快回升，高点出现在 7-8 月份，整体形态为“中间高、两头低”。2021 年 9 月为 社融底部 10%，四季度企稳反弹至 10.4%。2022 年全年维持在 10.3%~10.9%的区 间内震荡。2022 年上半年，社融维持在 10.2%~10.7%的窄幅区间内震荡，5 月是 上半年的阶段性高点至 10.7%，6 月由于 2021 年高基数而短暂回落。三季度仍将 有所走高，7 月为全年高点至 11.0%，四季度持续回落。

从相对意义的稳杠杆再次推算，我们以 2019 年作为相对稳杠杆的基准。在经历 了 2017-2018 年的杠杆率“冰火两重天”后，2019 年年底宏观杠杆率相较于 2018 年底上升 7 个百分点，但是考虑到分母端名义 GDP 从 10%下降到 7.4%，实际分 子端社融（剔除股权融资）上升大约 3~5 个百分点。如果以杠杆率上升 3 个百分 点作为相对意义的稳杠杆推算，即 2022 年宏观杠杆率不超过 270%，那么在 2022 年名义 GDP 的假设下，倒推估计的社融增速大约为 10.5%-11.3%，中性假设下 增速中枢为 10.7%。

M2 增速方面，全年在 8.3%~9.1%区间震荡。与社融走势一致，2022 年一季度基 数极高，二三季度基数较低，呈现前低后高的形态。预计 2022 年一季度降至 8.3%， 9 月为高点 9.1%附近，四季度再次小幅降至 8.6%。

（6）政策展望，货币政策上半年易松难紧，财政发力更加积极，产业政策作用 加大。

货币政策方面，我们认为货币端仍将以稳健为主，但具体政策节奏上“前松后稳”， 主要是因为 2022 年一二季度经济压力边际加大，“类滞胀”转为“弱衰退”的格 局决定了上半年货币易松难紧。上半年货币政策会更加注重稳增长，相较于 2021 年年底将会打开更宽的货币空间。而下半年，随着 PPI 逐渐向 CPI 传导，三季度 末起个别月份可能超过 3%阈值，以及美联储政策节奏制约，预计下半年货币政 策回归中性。

关于降准，在 2021 年至 2022 年的岁末年初，在跨年资金面压力较大时，有 望再开启全面降准。对于岁末年初的降准，但我们认为主要是为了对冲流动 性缺口，即便降准落地，对经济影响也不大。关于降息，我们认为窗口期是 在经济压力较大的上半年。直接调整 MLF 利率，并且调整步长达到 5~10 个 BP、非对称调降 1 年期 LPR 以及较大幅度的调降（10BP 以上）TMLF 的形式 均可能在考虑之内。

财政政策方面，预计广义财政周期在 2021 年四季度触底反弹，2022 年大部分时 间将处于周期上行阶段：

预计 2022 年财政赤字率回落至 3%左右，一般公共预算支出同比增速 5.5% 左右。2022 年是疫情冲击下的第三年，2020 年为应对疫情冲击，财政赤字 率首次破 3%，达到 3.6%，2021 年回落至 3.2%，我们预计 2022 年赤字率将 进一步回落至 3%附近。但从历史经验来看，由于每年会使用结余结转和调 入资金，财政实际支出力度要高于政府的赤字率目标，实际赤字率一般超过 财政赤字率目标 1-1.5 个百分点。假设财政收入占名义 GDP 的比重保持稳定， 则预计 2022 年一般公共预算支出增速在 5.5%左右。

预计 2022 年新增专项债额度在 3 万亿-3.5 万亿之间，较 2021 年略有减少，但仍保持较大规模。在化解地方隐性债务的政策基调下，预算外财政的“准 财政”规模持续压降，专项债的功能愈发重要。因此，预计专项债规模不会 出现大幅压降，保持在 3 万亿以上。

预计 2022 年地方国有土地出让收入增速在-5%左右。地方国有土地出让收 入与土地成交价款增速走势基本一致。2021 年下半年随着多个城市土地市场 频频预冷，流拍率上升和溢价率下降，对土地成交价款和土地出让金均将产 生拖累。若政策调控不出现大转向的情况下，2022 年土地交易将延续 2021 年下半年的基本特征，预计 2021 年地方国有土地出让收入回落至零增长附 近，与预算数基本一致，2022 年地方国有土地出让收入增速小幅负增，在-5% 左右。

产业政策方面，关注新基建（能源）、农业产业、文体健康等领域的机会。整体 而言，产业政策环境同样更加利好科技制造与大众消费。

2022 年中国经济发展进入新时代，经济结构分化短期加剧，旧经济资源进一步向 新经济流动，旧叶催新芽。未来步入下行压力期，我们不必对中国经济增长过度 悲观，越向 2023 年靠近，积极信号的积累会越多。走出债务周期尾部和改革调 整阵痛，中国经济的结构分化会出现一次美丽的再平衡，地产投资向潜在中枢靠 拢，传统行业盈利回归稳定，新经济景气中枢到达新平台，彼时的周期性力量会 重回向上，新芽化新花。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）