水泥行业5年复盘及未来展望：集中度提升，价格中枢持续走高

报告综述：

• 供给侧改革的概念最早于2015年提出，而回顾过去5年，除需求恢复外，水泥行业还通过兼并重组、 竞合策略改变、错峰生产等方式改善供给端，使得行业利润连创新高，同时资产负债率大幅下降， 去杠杆效果显著。

• 在供给侧改革概念提出的最初阶段，由于国企在水泥行业中占比相对煤炭钢铁不高，市场对于水 泥行业供给侧改革总体持怀疑态度，但2016-2017年供给侧改革带来的显著效果，使得市场对于供 给侧改革的信心逐渐增强，而随后水泥板块的走势主要由需求预期决定。总体来看，自2017年开 始，市场每年都担忧需求下行，但每年需求和行业利润都超预期，最后市场也都给予了纠错行情， 是板块获得超额收益的关键。

• 回顾供给侧改革5年，我们认为供需改善能够造成巨大价格、盈利弹性的重要原因之一是，在制定 供给侧改革计划时，过度解读了全国平均水泥产能利用率，而忽略了部分地区仍处于紧平衡状态， 供需关系微小的边际改善也能大幅提升价格盈利。

• 我们认为展望未来2-3年，产能置换仍然是水泥行业面临的主要挑战。其中华东地区由于产能置换 主要集中在头部企业因此面临的风险相对较小，而西南地区(特别是云南地区)由于产能置换项 目较多，且产能置换相对集中于小企业，因此而面临的威胁更大。

• 如果展望更久，我们认为中国水泥需求将出现下降，届时中国水泥行业有可能面临新一轮的整合，但整合的形式大概率不会是以类似于2015年惨烈形式:1)经历了2015年的下行周期及2020Q1新冠 肺炎突发事件，水泥行业应对下行周期的经验比以往更丰富了，2)随着矿山资源收紧，部分小企 业或面临矿山资源无法续批问题，龙头企业或“不战而胜”，3)在经历了2016-2020史上最强的 上行周期后，我们预计在潜在的下行周期中，小企业对于出售的接受程度有望提升，利于下行周 期中的行业整合，集中度有望再提升，价格中枢有望继续走高，逐步接轨国际水平。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）

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