基础化工行业2021年投资策略：三大主线分析

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2020 年行情回顾：疫情短暂冲击，上涨趋势已现（略）

行业概况：供需错配价格飞涨，周期涨价延续性较强。

需求端：国内需求已显著恢复，海外疫苗进展成最大变数。

供给端：石化上游扩产强劲落地，产业链利润下移趋势不变。

市场表现：三季度盈利全面恢复，单季盈利接近历史高点。

公募持仓：龙头白马重仓增多，锂电和民营炼化关注度提升。

2021 年基础化工行业投资策略：

新一轮景气上行，迎来化工“大”时代

2020 年随着疫情爆发和油价暴跌，化工行业受到严重冲击，化工周期被动去库 存阶段被延后，上半年化工上游产品景气度大幅下跌，产业链利润进一步下移， 特别是塑料、涂料、电子化学品等需求旺盛行业延续 19 年以来高盈利趋势。 下半年伴随油价回暖，疫情控制和新老基建持续发力，国内需求端率先恢复库 存消化，三季度国内需求旺季、出口恢复、库存消化等多因素叠加，短期供需 错配下部分上游化工品开启暴涨模式，再加上化工大周期被动去库存向主动去 库存转变，我们预计这波周期上行行情有望在明年持续。我们建议提前布局三 条主线：短期聚焦周期龙头涨价和扩产、中期看好政策落地需求释放，长期关 注新基建材料国产替代。

主线一：短期看周期龙头涨价与扩产并行。基于龙头扩产业绩增长、库存大周 期上行、海外需求回暖三大逻辑，我们筛选出盈利能力出众、出口占比高和竞 争格局良好的几个赛道。

主线二：中期看政策落地确定性需求释放。化工下游掘金很大程度上受益于政 策落地带来的行业需求爆发，相关赛道龙头将享受超额收益。中期看国六标准 落地、可降解塑料渗透加速、风电光伏政策超预期和危化品运输行业政策趋严确定性最强。

主线三：长期看新基建核心材料国产替代。十四五规划再次强调核心新材料国 产替代，我们看好行业空间大、增速快和技术替代可期的 5G、半导体和锂电池相关新材料。

投资主线一：短期聚焦周期品龙头，涨价和扩产并行

2019 年开始化工行业呈现显著的存量竞争趋势，行业在总量上增速显著放缓， 化工周期龙头呈现出加速集中趋势，细分化工龙头市占率显著提升。从国内外 对比，观察海外化工龙头比如陶氏杜邦、巴斯夫等企业可以发现，化工行业未 来的趋势一定时细分领域少数企业绝对垄断，对比国内企业市占率提升还是广 阔的空间。从时间上对比，2020 年疫情加速了行业洗牌，龙头传统化工企业依 靠技术、规模、产业链等优势提高了市场份额，相比之下中小企业在政策端去 产能、成本端落后、盈利端重创和供给端不稳定的打压下逐渐退出市场。2021 年大量龙头企业产能将会落地，相关企业业绩增长确定性强。

总结来说我们看好周期龙头的三大逻辑是：1）供给端疫情加速行业集中， 龙头扩产业绩增长确定强；2）国内基建等逆周期调节持续，叠加化工周期 逐渐进入被动去库存阶段，明年大概率周期上行；3）海外需求端，疫苗迎 来转机，出口占比多的化工品需求和价格边际改善预期强烈。

传统周期品我们筛选赛道的三大标准为：1）产能投产落地确定性强需求 端最受益于基建领域的细分赛道；2）龙头企业有显著优于行业的盈利能力， 以抵御产能投放带来的行业供给端压力；3）细分赛道市占率较高，充分享 受行业上行红利。

炼化化纤：民营炼化扩产落地，化纤纺服受益于出口行情

民营大炼化是我们持续推荐的优质赛道，简单来看核心逻辑有几点：1）疫情极 限条件下大炼化行业盈利能力得到体现；2）PTA 等上游化工品行业集中度持续 提升；3）民营大炼化龙头产能持续落地贡献稳定的业绩增量；4）伴随疫情控 制油价中枢有望上行，利好民营炼化盈利水平。

（1）大炼化龙头扩产，业绩增长确定性强：

2018 年以来化工行业龙头扩产急速，表现为资本开支持续增加，2020-2021 年 随着资本开支项目建设落地，行业龙头产能增加确定性强。其中化工行业按照 市值来看，龙头企业大多数为石化企业，特别是民营大炼化企业最为受益。

从数据来看：（1）国信分类的化工行业市值前十企业资本开支占比从 2016 年 的 12.8%增到 2020Q3 的 47.2%；（2）从化工行业资本开支前十大企业来看， 2020Q3 前十大企业资本开支占比达到行业的 45.3%；（3）从资本开支增速来 看，2018 年国信分类的化工市值前十大企业资本开支同比增速高达 258%，显 著高于行业平均增速 80%，2020-2021 年进入产能集中投放时期。

2020 年是国内大炼化项目集中投产时期，预计 2020 年新增乙二醇产能 660 万 吨。2020 年国内乙烯产能预计新增 500 万吨，其中恒力石化、中科炼化、辽宁 宝来等蒸汽裂解和催化副产传统路线新增产能 430 万吨/年；延长中煤填平补齐 工程、青海大美矿业和吉林康奈尔煤/甲醇制烯烃路线新增产能 72 万吨/年，预 计到 2020 年底，我国乙烯产能将达到 3400 万吨/年左右。

2020 年 PX 预计新增产能 720 万吨，民营炼化仍是新增产能主力军，包括浙石 化一期项目新增的 200 万吨产能、中化泉州芳烃项目 PX 装置 80 万吨和中石化 天津合建芳烃项目 160 万吨产能等。2020 年 PTA 扩产速度持续增大，2019 年 开始国内 PTA 开启新一轮扩产周期，产能增速高达 13%，2020 年预计新增产 能将 1270 万吨，产能增速扩大至 32%，年底 PTA 产能将达到 6953 万吨

（2）疫情中民营炼化经受考验，展现出卓越的盈利能力

我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼化项目。 2020H1 国内三大炼化项目（恒力炼化未披露具体毛利率情况）都实现了 20%-25% 的毛利率。成品油方面，海外恒逸文莱项目成品油毛利率仅为 8%，主要因为海外 成品油价差低于国内市场；化工品方面，上海石化炼化项目中化工品毛利率为 -0.73%，另外三大民营炼化项目的母公司化工品毛利率均在 30%以上，充分体现 了一体化设备的成本优势。

高毛利&高杠杆，民营炼化平均 ROE 有望超 25%。从 2020H1 财务数据来看， 上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 的优势明显。1）高毛利：体现在设 备一体化程度方面，恒力炼化项目一体化程度最高，H1 盈利能力最强；2）高 杠杆：三个民营炼化项目的资产负债率都在 70%以上，上海石化的资产负债率 仅为 36%，对应了最低的 ROE。3）高 ROE：2020H1 三大民营炼化全部实现 盈利，半年度摊薄 ROE 在 6.55-18.20%，同期上海石化摊薄 ROE 仅-6.35%。

我们认为民营炼化项目长期 ROE 平均水平有望超过 25%。上海石化过去 27 年 平均 ROA 为 5.43%，其中 24 个盈利年度平均 ROA 为 7.27%。考虑到民营炼 化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企，年均 ROA 取 7.5%， 当前民营炼化项目杠杆水平在 3.3-4.8 倍，民营大炼化项目的 ROE 至少达到 25%。

（3）化纤受益于海外出口恢复，寻找涨价中业绩弹性较大产品

十一黄金周下游纺织服装促销活动和冷冬加速纺织服装需求回暖。当前国家政 策组织各地进行服装促销等活动，国内企业集中备货需求回升，再加上东南亚 疫情影响部分订单回流，和当前冬季提前到来气温较低，下游服装需求显著回 暖，表现化纤长丝和短纤价格上涨，化纤盈利价差扩大。

国际油价：5 月份以来随着需求恢复和减产协议持续进展，国际原油价格从 10 美元/桶的低点上涨至 6 月的 40 美元/桶左右，整个 7-8 月份国内原油价格处于 40-45 美元/桶之间震荡，8 月份 OPEC+减产配额执行率达到了 106%，进入 9月后市场对原油需求疲软的担忧导致油价震荡下跌，OPEC 最新的月报预计 2020 年世界石油需求将会减少 946 万桶/日，并将 2020 年全球经济增长预期从 -4%下调至-4.1%。后市看，OPEC+继续深化减产的可能性不大，国际原油供 需关系短期宽松难以改变，但是伴随着疫苗进展顺利，海外需求恢复，国际油 价中枢有望小幅上行。

从国内各种化纤的产量来看，近三年产量持续高增速的主要是：涤纶和氨纶。 其中涤纶短纤近三年前三季度产量平均增速在 11%左右，涤纶长丝近三年平均 增速为 8%，氨纶近三年平均增速约为 8.5%。从进出口角度来看，粘胶长丝进 出口受疫情影响最严重。2020 年 1-8 月进出口累计值跌幅都超过 65%，除了腈 纶出口跌幅较小外，其他化纤平均出口增速跌幅都在 40%以上，涤纶短纤和涤 纶长丝前 8 个月出口累计增速下跌 51%和 42%，粘胶短纤和粘胶长丝出口跌幅 为 36%和 66%，氨纶和锦纶前 8 个月出口增速跌幅为 36%和 37%。

从价格方面看，化纤行业 1-8 月均价同比仍以下跌为主，9 月 10 月迎来上涨拐 点。国内化纤行业 1-8 月总体累计跌幅在 20%-30%之间，其中涤纶长丝、涤纶 短纤和粘胶短纤跌幅同比跌幅都超过 25%，涤纶长丝和氨纶价格较为坚挺，跌 幅在 10%以内。从 9 月开始受到行业需求旺季的影响，化纤价格持续上涨，涨 幅前三的品种分别是：粘胶短纤、氨纶和涤纶长丝。结合以上对各主要化纤品 种的运行前景分析，我们认为目前涤纶、粘胶、氨纶的行业格局相对较好。

煤化工：油价复苏成本优势加强，新建项目贡献公司成长

当前油价逐渐复苏，煤化工行业成本优势再次显现，低油价下经历住考验的优 秀煤化工龙头企业，下半年业绩将会有较大弹性。油价上行过程中，煤化工产 品中乙二醇和烯烃产品价格变动最大，相比于原油路线来说，煤化工成本优势 逐渐显现。传统的煤化工产品比如电石、PVC 和合成氨等对外依存度低，产品 价格主要受到国内原料价格影响，对原油价格敏感性低。甲醇方面，近三年平 均进口依赖度仅为 15%左右，间接受到原油价格影响，另一方面海外甲醇 95% 以上是由天然气生产，对原油敏感度较低。

相比之下，国内乙二醇进口依存度高，对油价变化敏感性高，2019 年国内乙二 醇产能达到 1076 万吨，产量为 739 万吨，进口依存度达到 57%。其中煤制乙 二醇占比持续增加，2019 年产能占比达到 46%。油价上涨对乙二醇价格端有 支撑，另一方面当油价在 50 美元/桶以上时，煤制乙二醇具有成本优势。

烯烃方面，石脑油路线和煤化工路线（CTO/MTO）是国内乙烯主要生产方式， 2019 年占比分别为 73%和 24%，丙烯产能中油头路线和煤化工路线占比分别 为 61%和 25%，原油路线的烯烃产能还是占到大多数，在油价上行趋势下，煤 化工具有更强的盈利能力。另一方面，相比于其他路线，煤制烯烃固定成本显 著更高，在原油价格大幅波动行情下，煤化工企业可以从提高开工率、优化工 艺水平和向产业链延伸等多个角度压缩成本，增加盈利水平。

我们认为当前煤化工龙头企业具有良好的业绩弹性，一方面原油价格回升必将 带动化工品价格上涨，相比于原油路线，煤化工低煤价的成本优势更加显著， 另一方面，煤化工企业成本中固定资产占比较多，龙头企业成本控制空间更大， 第三，在上半年的极限低油价下，成本控制优秀的煤化工龙头企业生存能力得 到验证，下半年伴随油价回升盈利将会持续回升。

磷化工：伴随农产品周期上行，新型肥料打开成长空间

当前时点我们看好磷化工行业主要有四大理由：1）行业落后产能清出叠加疫情 后需求端回暖，磷化工周期回暖；2）新型复合肥和高端磷酸盐等进入加速替代 过程，行业盈利附加值提升；3）疫情延后了全球粮食价格上行，当前农产品价 格上行大概率延续至明年；4）磷化工产品出口属性显著，将充分受益于海外疫 情控制带来的需求回暖。

（1）磷化工出口占比高，有望受益于海外需求回暖

磷化工产业链上产品整体出口占比较高，其中 2019 年磷酸二铵出口占比达到 了 52%，磷酸一铵出口占比在 20%左右，另外 2019 年全年磷酸和三聚磷酸钠 出口占比都在 37%左右，磷酸二氢钾出口占比达到了 42%。相对而言国内复合 肥基本无出口。磷酸二铵出口增速从 5 月的-46%首次转正至 8 月的 61%，磷酸 一铵出口量增速上升至 48%，国内磷酸二氢钾出口增速恢复显著，8 月份出口 增速持续恢复至 45%。

进入四季度以来，海外疫情恢复下，二铵国际订单增多，尼泊尔盐业贸易公司 发出一个 2 万吨 DAP 采购标，KSCL 公司招标采购 2.5 万吨 DAP，印度 RCF 公司招标采购 5 万吨订单等。国内需求端，当前东北、西北地区冬储市场启动， 再加上原材料价格持续上午航行，供应量减少等影响，磷复肥价格强势上涨，其中磷酸二铵价格涨幅达到 50-100 元/吨，一铵价格也持续上涨，当前华中主 流报价达到 2000-2100 元/吨。

（2）农产品价格进入上行通道，有望拉动复合肥需求增长

化肥主要运用于下游农作物种植，肥的需求量与粮价正相关。施肥不仅能提高 土壤肥力，而且也是提高作物单位面积产量的重要措施，化肥也是农业生产最 基础而且是最重要的物资投入。据联合国粮农组织（FAO）统计，化肥在对农 作物增产的总份额中约占 40%～60%。从农产品价格，特别是粮食价格的变化 情况来看，国内每亩化肥用量的变化与粮食价格是同向的，也就是说明在农产 品价格更好的时候，农民意愿用更多的肥，即复合肥的需求量与粮价正相关。

粮食价格处于历史底部，有望相继迎来价格拐点。2015 年以来，全球价格持续 了较长时间的低迷状态，其中大豆、玉米等国内主要农作物产品库销比有明显 的回落，随着库存下降和价格低位的影响，全球作物有望开启上涨周期，带动 农资的需求回暖，并拉动复合肥需求的景气上升。

国内粮食价格已经呈现显著上行趋势，其中国内玉米价格已经上涨超过 30%， 当前库存持续减少，预计到 2021 年我们玉米供需缺口将超过 2400 万吨，需求 端畜牧存栏持续上涨将加快玉米库存消耗，我们预计明年全年玉米价格仍将以上行为主，粮食价格上行有望拉动复合肥需求增长。

需求端，玉米深加工和工业需求增长拉动了需求较快增长。从 2014 年以来玉 米的工业消费就持续高增长，根据 17 年 9 月发布的《关于扩大生物燃料乙醇生 产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，到 2020 年我国将实现乙醇汽油全覆 盖，按 10%的乙醇添加量计算，对应燃料乙醇需求量将超过 1200 万吨。这些 政策都促进了乙醇企业作为生物燃料的积极性，同时乙醇汽油相比于传统汽油 的低价性也会提高厂商的积极性。

（3）新型复合肥和高端磷酸盐替代加速

目前我国化肥的复合化率已经有了长足的进步，但是仍以传统的单质肥为主， 复合化率提升的空间还较大。1980 年我国化肥复合化率仅为 2.1%，2000 年提 高至 22.1%，2017 年进一步提高到 38%，有了长足的进步，但是世界平均复 合化率 50%、发达国家复合化率 70~80%相比，我国的复合化率仍存在较大的 提升空间。复合化率的进一步提升，有望带动我国复合肥需求的以超出化肥行 业整体需求的速度发展。

目前我国传统化肥行业产能过剩矛盾突出，新型复合肥将成为化肥行业新的增 长点和盈利点。当前我国果树、花卉、蔬菜等经济作物比重不断提升，城镇化 进程加快，人工成本上升，耕地集中化和种植面积规模化都对肥料提出更高的 要求。我国新型肥料也刚刚起步，比如当前硝基肥在氮肥中使用比例只有 10% 左右，而欧美发达国家已经达到了 20%。未来以缓控释肥、硝基复合肥、水溶 性肥料、微生物肥料以及套餐肥等为代表的高效、环保新型肥料产品将获得迅 速发展，是复合肥产业结构调整升级的方向。

新型化肥市场需求旺盛，行业盈利空间宽广。十三五规划已经将复合肥的产业 转型列为重点，当前新型肥料市场发展空间大，行业需求旺盛。新型肥料更多 应用于经济作物中，有助于肥料的营养提高、功能改善、减量增效、土壤改良、 环境友好等需求。

国内中高端电子级和食用级磷酸盐需求增长较快。电子级磷酸电子行业使用的 一种超高纯净磷酸试剂，主要用于集成电路芯片，液晶显示器像素电极制造等 过程。1999 年薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）强劲发展和集成电路芯片（IC） 含量增长的带动，加上制造业向中国大陆转移，国内电子级磷酸盐需求快速增 长。超高纯度化学试剂的纯度和洁净度对电子产品的成品率，电性能和可靠性 要求极高，国际半导体设备与材料组织（SEMI）对电子级磷酸制定了相关标准。

国内高端电子级磷酸多依赖进口，国产自主化将持续提升电子级磷酸的需求。 据统计我国国内生产准电子级以上磷酸产能约为 20 万吨，IC 级磷酸缺口较大。 其中江苏澄星磷化工、广西宜州宜盛和湖北兴山县磷化工公司为电子级磷酸主 要生产商，年产能分别为 5 万、4 万和 3 万吨。随着我国磷化工特别是磷酸行 业改革和技术的突破发展，高端电子级磷酸将会带来持久增长。

其他品种：看好涨价行情延续，重点推荐聚氨酯和钛白粉

四季度以来部分化工品结果呈现飞涨态势，总体看是供需在时间上的错配导致， 前期疫情下化工行业开工率等都处于较低水平，当金九银十国内需求旺季带来， 在叠加海外出口恢复、部分大厂停产等因素叠加，部分化工品库存快速下降， 价格持续上行，部分产品价格甚至达到了近 5 年的新高。

从下游需求来看，涨价品种多集中在基建相关产业链，从细分行业来看，聚氨 酯、钛白粉等市场较为集中的产品涨价延续性较强，主要因为龙头市占率高， 对供给端具有一定的控制和我溢价能力，相关化工品涨价对这些公司盈利提升 也较为显著。

我们对地产基建相关的化工品产业链进行了全面梳理，总结了相关周期化工品 的投资图谱。基建地产主要需要水泥、玻璃、铝合金、沥青、涂料/装饰纸、外 墙保温材料、管材、玻纤、钢铁、胶粘剂等材料，与之相对应的化工品我们都 做出详细的梳理和总结。我们认为在多项政策的刺激之下，基建及地产相关的 化工品有望迎来需求的改善，相关企业盈利状况有望改善。

投资主线二：中期看政策落地确定性需求释放

国六尾气处理：国六标准持续落地，相关化工材料受益

在政策落地利好相关化工材料的角度，我们认为国六标准落地对相关化工新材 料需求最大，确定性最强，也是我们最看好的产业链之一，其中受益的行业有 尾气处理设备制造商，设备上游催化材料端的蜂窝陶瓷载体、沸石分子筛，和车用尿素等化工品行业。

（1）2020-2022 年国六标准政策集中落地

（2）尾气处理设备需求量大幅增长

国六标准尾气排放大幅趋严，催化还原和颗粒过滤装置成为必须。目前机动车 尾气控制技术主要为三种：燃油品质提升、发动机机内净化和尾气后处理。国 三标准前，主要采用前两种防止控制废气含量，国三和国四标准期间已经开始 对尾气后处理系统进行升级，国五尾气排放标准大幅提高，加装尾气后处理设 备已经成为必须措施，目前常见的尾气处理技术主要有选择性催化还原装置 （SCR）、废气再循环装置（EGR）、柴油颗粒过滤器（DPF）、汽油机颗粒捕 捉器（GPF）、柴油氧化催化器（DOC）、三元催化器（TWC）等。

国六柴油机标准对 NOX、HC 和 PM 限值要求大幅提高，选择性催化还原装置 （SCR）和柴油颗粒过滤器（DPF）成为必须。对于柴油机，国四和国五标准 下，重卡多使用 DOC+SCR 装置，轻卡多使用 DOC+DPF 装置，但是国六标 准下，颗粒物限制下 DPF 成为必须，NOX 标准大幅提高轻型柴油机也必须使 用 SCR+ASC 装置，总结看国六柴油机中 DOC+DPF+SCR+ASC 成为必须。

汽油机国六 a 标准中污染物限值相比国五变化不大，但新增了粒子数量 PN 限 值，所以需要在原有三元催化器（TWC）的基础上增加汽油机颗粒捕捉器（GPF） 增加对悬浮颗粒的捕获，总结看国六汽油车中 TWC+GPF 成为必备

（3）国六标准落地相关材料需求测算

汽车尾气处理装置中尾气催化器主要组成部分为：催化剂载体、涂层、催化剂 助剂和活性成分四大部分。1）催化载体：是催化剂活性组分的骨架，用于支撑 活性组分，常见的有蜂窝陶瓷载体、泡沫陶瓷载体、金属载体等；2）涂层：用 于增大载体表面积、增强强度等用途，常见有金属氧化物、沸石分子筛等；3） 助剂：提高比表面积、增强氧气吸附等能力和寿命，主要是金属或氧化物；4） 催化剂活性成分：起催化作用，多为贵金属，负载于活性涂层材料上。

轻型汽油车估算：鉴于乘用车基本上都是汽油车，我们将中汽协公布的乘用车 加上商用车中的汽油车销量作为轻型汽油车估计，2019 年该数据为 2270 万辆， 2020 年轻型汽车按照 2300 万辆估计。

柴油车估算：根据中汽协数据显示 2019 年商用车中柴油车销量为 284 万辆， 我们将商用车中的大中型客车、中重型货车和轻型柴油货车的 80%合计作为重 型柴油车，将轻型客车、和轻型柴油货车的 20%作为轻型柴油车，按此计算 2019 商用车中，重型柴油车约 140 万辆，轻型柴油车约 54 万辆。2020 年重型柴油车按照 140 万辆，轻型柴油车按照 54 万辆估算。

A、蜂窝陶瓷需求空间测算：

国六标准下国内尾气处理蜂窝陶瓷材料市场增量体现在：

单车尾气处理设备种类增多：汽油车增加 GPF 设备；重型柴油车增加 ASC 设备；轻型柴油车增加 SCR 和 ASC 设备；

单设备蜂窝陶瓷用量增加：单设备蜂窝陶瓷用量参照奥福环保公司招股说 明书，国六标准下柴油车 SCR 和 DPF 单车陶瓷用量接近翻倍；

蜂窝陶瓷单价提升：国六标准陶瓷性能要求更高，每升价格假设提升 20%；

国内机动车分类销量测算：我们将中汽协公布的乘用车加上商用车中的汽 油车销量作为轻型汽油车估计，将商用车中的大中型客车、中重型货车和 轻型柴油货车的 80%合计作为重型柴油车，将轻型客车和轻型柴油货车的 20%作为轻型柴油车，2019 年三种车销量测算为：2270/140/54 万辆；

国内机动车销量增长：假设 2020 年受疫情影响国内机动车产量下降，2021 年开始恢复，到 2025 年三种车销量将达到 2500/155/70 万辆；

国六标准执行率提高：参考最新的国六标准政策，我们假设 20-22 年汽车 国六标准执行率为 60%/90%/100%，柴油车 20-23 年国六标准执行率为 10%/50%/90%/100%。

B、沸石分子筛需求空间测算：假设国六标准下所有柴油车都安装分子筛 SCR 装置，按照重型柴油车单车需求沸石量 5 千克，轻型柴油车需要 1 千克计算， 2020 年市场空间为：5/1000 吨/辆×140 万辆+1/1000 吨/辆×54 万辆=0.75 万 吨。按照沸石分子筛 30 万元/吨计算，2020 年市场需求在 22.5 亿元左右。

C、车用尿素需求空间测算：按照每台柴油车年均行驶 20 万公里，车用尿素浓 度 32.5%，密度 1.09 千克/立方米，假设重型柴油车每台车每百公里消耗尿素 溶液 2.2 升，轻型柴油车每百公里消耗尿素 1.2 升计算，每年柴油车的车用尿 素消耗量为：[2.2 升（辆/ .百公里）×20 万公里×140 万辆+1.2 升（辆/ .百公里） ×20 万公里×54 万辆] ×1.09 千克/立方米×32.5%=264 万吨。按照车用尿素 2000 元/吨计算，2020 年需求空间大概 50 亿元。

可降解塑料：地方政策执行力度加大，行业渗透或将加快

2020 年 1 月 19 日，国家发改委公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，上 半年是限塑令落地缓冲时期，当前国内各省市强制政策纷纷出台，政策落地效果显 著。意见提出到 2020 年率先在部分地区和领域禁止、限制部分塑料品的生产、销 售和使用。截止 2022 年达到一次性塑料使用量明显减少，替代产品得到推广，在 塑料污染问题严重的领域形成一批可推广的塑料减量和绿色物流模式。

下半年进入政策落地时期，下半年开始各地政府集中出台地方政策条例推进可降解 塑料渗透率，当前东部沿海浙江福建都地区都以文件形式逐步落实可降解塑料落地， 这些地区作为快递物流和消费大省，不仅起到良好的带头作用，而且将大大提高可 降解塑料的使用量，我们预计地方政策落地有望超预期。

就应用广泛的生物降解塑料领域来看，行业规模也在快速增长，2018 年国内行 业规模约 54.4 亿元，从 2012 年以来复合增长率达到 13.7%。物降解材料按照 降解的机理和降解后的残余物，可以分为破坏性生物降解材料以及完全生物降 解材料。2018 年国内生物降解材料的总产量达到 65 万吨，其中破坏性生物降 解材料占 55.5 万吨，完全生物降解材料占 9.5 万吨。国内对生物降解材料的总 需求量为 45 万吨，其中破坏性生物降解材料占 37.8 万吨，完全生物降解材料 占 7.2 万吨。

我们认为可降解塑料政策实施的直接困难在于成本较高和环保意识和习惯的形 成，在此基础上演化的催生因素可以总结为三点：1）限塑令政策和执行力度； 2）全民环保意识的增强；3）技术进步和政府补贴带来可降解成本的下降。行 业渗透前期关键因素在政府行动，如果未来政府出台针对可降解塑料的补贴政 策提高市场需求量，启动行业的规模经济性带来成本下降，或者生产工艺取得 突破使得可降解塑料与传统塑料持平，行业将迎来爆发式的增长。

可降解塑料价格居高不下阻碍市场需求释放。上文中我们分析了纸由于力学性 能等方面的原因无法完全取代一次性不可降解塑料，剩下的部分需要由性能贴 近传统塑料的生物合成降解塑料替代。但目前合成生物降解塑料的价格是传统石油基塑料的 2 倍以上，这直接影响了“限塑令”政策全面执行的可行性。

可降解塑料价格下降短期靠政府补贴。其作用原理是：政府补贴让企业促进需 求端增长，行业规模扩大引发规模效应降低成本，企业规模扩大继续加大研发， 实现良性的循环。在可降解塑料方面，行业具备一定的规模效应，政府补贴的 机制将能发挥作用。以合成生物降解塑料中的 PLA 为例，在大规模生产前，1 吨 PLA 的价格为 1000 美元/kg，后来在密歇根州立大学产业化研究之后，经过 Natureworks 公司实现规模化生产，价格降至 1.7 万元/吨。另外，合成生物降 解塑料的上游主要包括 AA、PTA、BDO、丙交酯、乳酸等原材料，同样也具有 规模经济性。

国内可降解塑料相关上市公司主要有：金发科技、金丹科技、瑞丰高材、中粮 科技、华峰氨纶、彤程新材和万华化学。其中当前上市公司中已有产能建成的 主要是金发科技的 7.1 万吨 PBSA 和 PBAT、另外还有中粮的 3 万吨 PLA。其 他的上市公司正处于产能规划和建设阶段。

危化品运输：重大事故频发，危化品运输政策趋严

2020 年 2 月 26 日中央办公厅和国务院就联合印发《关于全面加强危险化学品 安全生产工作的意见》，其中重点提到要加强涉及危险化学品的停车场安全管理， 纳入信息化监管平台。强化托运、承运、装卸、车辆运行等危险货物运输全链 条安全监管，提高危险化学品储罐等贮存设备设计标准，对危险化学品运输行 业标准和准入门槛再次加严，促进化工运输行业向专业化第三方物流服务发展。 当前危化品运输行业正处于政策落地整改阶段。

化工园区集成化提高，企业自有运输难以满足更复杂的一体化运输要求，专业 高效的第三方物流成为首要选择。一方面供给侧改革很大一部分落后产能会被 淘汰，另一方面国家政策引导各地化工企业园区化建设趋势，比如目前在建的 恒力石化一体化项目等，新建化工企业向着更集中趋势发展。2014 年 9 月国务 院颁布的《物流业发展中长期规划（2014-2020 年）》，强调要推进专业类物流 园区的建设。由于第三方化工物流公司具有更加完善的一体化物流体系，和更 加专业的技术服务，在当前行业发展趋势下，专业化工物流需求会迅速增加。

2019-22 年，降本需求有望推动第三方化工物流渗透率提升 7pct。在化工行业 结构调整、竞争不断加剧的情况下，化工企业对物流环节的专业化需求增加， 越来越多的化工综合型企业将物流环节的业务剥离，选择第三方专业物流服务 商。化工行业企业通过将非核心业务外包给专业公司，可以更倾向于将有限的 资源集中发展核心业务。根据中物联危化品物流分会的数据，2018 年化工物流 市场规模 1.4 万亿，其中第三方化工物流市场占比 25%，规模约 3500 亿元。 基于化工企业降本需求，第三方化工物流外包比例预计会持续提升，我们预计 到 2022 年渗透率有望较 2019 年提升 7pct，达到 35%，市场规模有望达到 6300 亿元，2019-2022 年复合增速为 14.5%。

化工物流技术要求严格、设备专业化程度高。化工物流是指与化学品相关的仓 储和运输等服务，化工物流的运作复杂、安全性要求高，因此技术要求严格、 设备专业化程度高。资质审批从严，资质和牌照具备长期稀缺性。2018 年以来， 《危险货物道路运输规则》等 34 项交通运输行业标准发布、国务院安全生产委 员会通知要求《提高政治站位全面开展自查进一步加快推进危险化学品安全综 合治理工作》等国家及各省市地方监管部门相继出台监管政策，规范行业运行 标准，规范化工品车辆道路运行的规章制度，建设和加强化工品物流安全体系 和应急处理机制。

风电光伏材料：十四五规划超预期，重点推荐胶粘剂行业

2020 年 8 月 5 日，发改委发布《关于公布 202 年风电、光伏发电平价上网项目的 通知》，2020 年风电平价上网项目装机规模 11.4GW（原预期 7-8GW）、光伏发电 平价上网项目装机规模 33GW（原预期 25GW），规模显著超预期。根据国信电新 研究小组的解读，政策超预期，严格限定了开工建设和并网期限，对 2021 年需求 构成了强劲支撑，预计 20-22 年光伏新增装机分别为 40/59/64GW，20 和 21 年同 比增速分别是 33%和 50%；风电大基地建设和海上抢装潮需求旺盛，预计 20-22 年风电新增装机分别为 33/32/27GW，2020 年增速达到 28%。

“十一”前后国家先出台多项政策促进：新能源汽车、风电和光伏产业发展， 并执行了明确的实施路径的时间节点，我们认为相关化工新材料企业也将显著 受益，我们重点推荐胶粘剂行业、锂电池材料行业。

新能源汽车：2020 年 10 月 9 日国务院常务会议通过《新能源汽车产业发 展规划》，明确了市场企业和国家在促进行业中的地位，积极推动新能源汽 车行业发展。规划提出 2025 年新能源汽车新车销量占比达到 25%左右， 2021 年起国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域新增或更新公共领 域车辆新能源汽车比例不低于 80%。

风电光伏：根据国信电新组测算，估算十四五期间，光伏与风电每年新增 装机需要分别达到 60-90GW 和 25-37GW，合计建设规模达到 85-127GW， 远超十三五期间 66GW 的均值；2026-2035 年期间，我国光伏与风电的年 均装机容量可达到 210/89GW，再上一个飞跃的台阶。

风电光伏上游材料端我们重点推荐胶粘剂行业。从行业上半年来看，除了建筑 需求外，行业最大的促进因素就是风电光伏行业回暖带来的订单量增长， 2020H1 康达新材营收增速最快达到 61%，主要是风电抢装，回天新材中光伏 板块用胶增速也超过 30%，都是公司在疫情期间抢占市场份额所致。下半年乃 至明年风电光伏还将给胶粘剂相关龙头企业带来确定性的盈利增速。

胶粘剂行业来讲，基本面在持续向好。1）政策端利好：新型胶粘剂为鼓励型产 业；2）需求端利好：高端产品国产替代加速，需求具有逆周期性；3）成本端 利好：油价低位趋稳&化工品扩产周期，成本历史低位；4）售价端利好：高端 产品增多行业毛利率有 10%的提升空间；5）竞争格局利好：龙头企业内生外 延下市占率持续提升。推荐重点关注回天新材（高端市场放量&新产能投产）和 硅宝科技（装配式建筑&外延收购）。

投资主线三：长期看新基建核心材料国产替代

从一个长期维度来看，“卡脖子”的新材料国产替代仍然是一个成长空间巨大的 方向，需求方面集中在新基建相关领域，政策方面持续关注“十四五”规划中 重点提到的化工新材料，我们看好细分行业市场空间大、行业需求增速快和国 产化进程可见的相关新材料，按照需求分为 5G 通信材料、半导体材料和新能 源锂电池材料。

5G 通信：5G 进入加速建设期，相关新材料国产替代加速

（1）5G 新基建相关化工新材料全面梳理

5G 新基建可以大致分为 5G 基站的建设和下游设备这两个部分。在 5G 基站建 设中，主要包括网络搭建、网络运营、基站建设等。终端应用则主要包括手机、 平板电脑、可穿戴设备等移动终端。由于 5G 时代相关硬件设备对高频高速信 号的传送要求更高，随之而来的对材料的性能要求也大幅提高。

我们认为 5G 新基建带来的核心部分需求量提升主要集中在光纤光缆、射频前 端、散热技术、电磁屏蔽、电子用胶等领域，其中涉及到的化工新材料主要是 光固化涂料（光纤光缆涂覆）、四氯化硅（光纤预制棒）。

一般可以把 5G 基站建设过程中使用的材料分为射频前端和光纤光缆这两大类， 其中射频前端材料主要是用于 5G 信号的发射与接收，光纤光缆主要用于基站 之间的信息通讯。下游应用环节主要有手机、平板电脑、可穿戴设备，其中手 机是市场占比最大的一类。

近年在国内科技产业链迅速发展的趋势之下，带动产业链相关核心材料的需求 快速增长，同时也促进了新材料国产化的进程加快。目前国内 5G、半导体、显 示屏、消费电子相关产业链的发展迅速，对高端电子胶粘剂的国产化需求也迫 在眉睫，这给了国内新材料相关的企业带来了历史性机遇。2020 年三大运营商 资本开支预算为 3348 亿元，同比增长 10.85%，其中与 5G 相关的资本开支预 算总计 1803 亿元，占总预算的 53.9%，较 2019 年增长 337.6%，2020 年上 半年三大运营商资本开支合计投入 1699 亿元，用于 5G 建设的就达到 880 亿 元。

5G 新基建硬件需求量激增，带动核心化工新材料的国产化加速

在 5G 时代，由于信号频率的改变，手机结构设计也会做出相应的改变。为了 避免干扰信号接收，金属外壳将被陶瓷外壳和 PC/PMMA 复合材料外壳所取代； 由于 5G 手机散热量的激增，散热效率更高的热管/均温板也受到广泛的关注。

在 5G 基站建设的上游市场，我国的射频器件行业这几年呈现出较快的增长速 度，射频器件行业市场规模由 2013 年的 172 亿元增长到 2017 年的 270 亿元， 年均复合增长率达到 11.9%。2018 年，我国射频器件市场规模约为 300 亿元， 增速超过 10%。光纤光缆市场在我国也保持着 15%的增速，据前瞻产业研究院 发布的《中国光纤光缆行业发展前景与投资预测分析报告》数据显示，预计 2018 年，中国光纤光缆行业市场规模将达到 2316 亿元；至 2023 年，行业市场规模 有望达到 3289 亿元。

对于下游电子设备，5G 手机的去金属背板化和散热系统优化已经成为行业的共识， 假设智能手机中仅高端机（占比约 20%）采用陶瓷背板，以 2016 年全球智能 手机 15 亿部测算，则采用陶瓷背板手机有望超过 3 亿部，目前每个背板售价 300 元，假设 2020 年价格下降 50%，市场空间仍有望超过 500 亿元。其中， 氧化锆陶瓷粉体市场容量 4 万吨，以目前国产粉体价格测算市场空间约 120 亿 元。根据 IDC 预测的手机出货量，预测 2022 年手机散热行业中 4G 手机能够达 到 58 亿的市场规模，5G 手机能够具有 31 亿的市场规模。

半导体：政策扶持下，半导体产业链国产化加速

半导体产业链可以大致分为设备、材料、设计等上游环节、中游晶圆制造，以及 下游封装测试等三个主要环节。半导体材料是产业链上游环节中非常重要的一环， 在芯片的生产制造中起到关键性的作用。根据半导体芯片制造过程，一般可以 把半导体材料分为基体、制造、封装等三大材料，其中基体材料主要是用来制 造硅晶圆半导体或者化合物半导体，制造材料则主要是将硅晶圆或者化合物半 导体加工成芯片的过程中所需的各类材料，封装材料则是将制得的芯片封装切 割过程中所用到的材料。

全球半导体市场巨大，材料产业由外企主导

全球半导体材料市场空间巨大，仍有持续增长动力。2018 年全球半导体材料销 售额已经达到 519 亿美元，同比增长 11%，其中晶圆制造材料（包括硅晶圆和 化合物半导体等基体材料）全球销售 322 亿美元（同比增长+16%），封装材料 全球销售 197 亿美元（同比增长 3%）。由于半导体芯片尺寸日趋缩小，封装材 料的市场增速明显小于晶圆制造材料。

全球晶圆产能仍在扩张，半导体材料需求增长动力仍然强劲。根据 IC Insights， 2018 年全球半导体材料销售规模在 519 亿美元，其中基体材料、制造材料、封 装材料占比分别为 23.4%、38.7%和 28.0%。根据细分统计数据，制造材料中 电子特气、掩膜版、光刻胶的市场占比最大，合计占到制造材料的 61%。按照 未来硅片尺寸越来越大（18 英寸将成为主流）的趋势，我们预计基体材料的占 比将变小，制造材料的占比将有望扩大。

海外企业占据半导体产业链的绝对份额。欧美、日韩台等国家和地区是全球半导 体巨头的主要所在地，根据 WSTA 数据，2018 年全球半导体市场规模约为 4373 亿美元，中国半导体市场规模约为 1220 亿美元（占全球约 28%），中国已经成 为全球最大的半导体消费市场。中国在半导体消费市场上已经成为了世界第一， 但是半导体产业中的市场占比却非常有限，全球前十大半导体企业中没有一家 是来自中国。

乘国产化之风，半导体材料进口替代成必然趋势

半导体材料行业同样也是由外企主导。我们在第一部分盘点各种材料的市场规 模以及全球龙头时，基本可以看到各类细分材料的绝大部分市场份额都被海外 企业所占据，国内企业目前还处于努力尝试国产化替代的过程当中。

半导体制造产业向大陆地区转移的趋势不可逆转。根据 CEMIA 数据，2018 年 国内半导体材料市场规模已经达到 794 亿元。未来随着中国半导体产能规模的 继续扩张，以及全球半导体晶圆制造产业向大陆转移的趋势不可逆转，我们认 为国内半导体市场规模在全球占比还将继续保持提升的趋势。未来国内半导体 材料的市场规模毫无疑问也将继续扩大，按照目前的行业增速，我们预计 2021 年国内半导体市场规模将首次超过 1000 亿元。

只要国内市场需求足够大，材料端实现进口替代将水到渠成。国内优势明显的 基建配套、庞大的工程技术人员数量基础、容量巨大的国内需求市场，已经培 育了不少优秀的世界级制造业公司。国内化工行业同样受益于此，过去多年的 迅速发展，可以说国内化工在上游基础化工原材料端已经独步全球，除了一些 对资源禀赋要求较高的细分产业链之外，国内大部分大宗化工品基本上都已经 基本解决或者正在解决国产化的问题。虽然目前国内每年仍需进口占比不小的 化工品，但基本上都是以一些较为高端的精细化工品或者化工新材料为主，半 导体材料就属于主要依赖于进口的化工品。

目前我国半导体材料的国产化率约为 20%，如果 5 年后国内半导体材料能基本 实现国产化，再考虑到国内半导体材料整体市场规模在 5 年后至少增长 50%， 那么 5 年左右的时间里国内半导体企业的整体销售额将扩大到目前的 7-8 倍。 目前国内半导体材料的市场份额较为分散，未来市场份额必然会集中到少数几 个龙头公司。我们认为国内半导体材料行业必然会出现几个在 5 年内连续保持 高速成长的企业，紧紧跟随国内半导体产业链国产化的趋势，营业规模扩张的 空间在 10 倍以上。

锂电池材料：新能源汽车规划落地，关注锂电新材料

国务院发布《新能源汽车产业规划（2021 至 2035 年）》，明确要求 2025 年前 新能源汽车销量达到汽车新车销量的 20%，降低纯电动乘用车新车平均电耗至 每百公里 12 千瓦时，假设国内汽车行业销量在未来五年稳定在 5%的一个常规 增速，要达到目标新能源汽车未来 5 年要实现 35%的复合增速，同时规划中明 确给出了燃料电池的技术路线和销量目标。

我们认为在行业降本和政策促进迭代的趋势下，国内能够完成相关销量目标。 国家层面，补贴下降的影响将在 2020 年逐渐减弱，同时在特斯拉等优质外企 的带动下整个新能源汽车产业链降本、提速和智能化配置会更加完善。车企层 面，基于 2021 年之前结束补贴政策，车企更倾向于长远布局，减少新能源汽 车补贴依赖性，增加性价比改善乘车体验，行业内部动力充足。

锂电池的材料成本中，主要有五大化工材料分别是：正极材料、负极材料、隔 膜、电解液、铝塑膜。我们看好隔膜、铝塑膜和正负极材料。从我们测算的市 场空间来看，隔膜和铝塑膜未来都是百亿以上的市场，目前仍处于快速发展阶 段，其中我国隔膜行业发展较早，目前正处于干法隔膜向湿法隔膜的转变阶段， 行业竞争格局即将确定，隔膜行业目前仍有 30-50%左右的毛利率。

隔膜是用来隔离电池正负极的材料，由于原料配方、制备工艺和制备设备困难， 所以具有很高的行业壁垒，隔膜在锂电池成本中占比约为 7%，分为湿法隔膜 和干法隔膜，其中湿法隔膜性能更好，2019 年湿法隔膜渗透率已经达到 73%， 预计 2021 年湿法隔膜占比将达到 76%。

国内的铝塑膜行业起步较晚，但是部分企业通过引入国外技术，或者提早进行 内部研发，目前也已经有多家企业可以放量生产铝塑膜。而且目前铝塑膜行业 门槛较高，竞争者数量较少，市场需求增速高于当前的有效产能的扩张速度， 行业供需格局较好。

电解液在电池两级之间起到电子传导的作用，一般在锂电池成本中占比达到 5%-6%。一般由高纯度的有机溶剂、电解质钾盐和必要的添加剂组成。锂电池 需求增长拉动电解液需求增长，其中根据用途可以将电解液分为动力电解液、 消费电解液和储能电解液，三者占比约为 60%、34%和 6%。

2019 年国内电解液出货量为 18.3 万吨，同比增长 30%。根据高工锂电数据， 主要有以下几方面原因：1）国内锂电池出货量增长带动动力型电解液出货量增 长;2）日韩车厂出货增加，以新宙邦、国泰华荣、天赐等为代表的企业对日韩 电池企业出口量增加;3）通讯储能市场增速明显，带动储能电解液出货量增幅 较大;4）锂电轻型车、电动工具等小动力市场进入快速发展期。

国内正极材料增速迅猛，三元正极材料增速最快。2019 年国内锂电正极材料出 货量 40.4 万吨，同比增长 32.5%，其中三元电池出货量 19.2 万吨，同比增长 40.7%，三元正极材料市场占比增长至 47.2%。国内电动车和 3C 产品直接拉动 三元正极材料的增长，再加上政策补贴和性能优异，三元正极材料将持续增长， 预计未来五年将保持平均 20%的增速，同时三元正极材料在正极材料中总的占 比也将从 2014 年的 30%上升至 2022 年的 60%左右。

国内负极材料中高端天然石墨和人造石墨替代，市场规模主要受动力电池市场 拉动。2019 年国内负极材料产量 26.5 万吨，同比增速达到 38%，预计 2020 年全年负极材料将达到 40%的高增长。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国信证券）

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编辑：沃巴查芒