工程机械之挖掘机行业深度研究报告（76页）

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核心观点：

通过更换不同的附属装置，挖掘机可以兼有推土机 、装载机、起重机等功能，对其他工程机械和人工均有一定替代性，65%-70%的土石方作业是由挖 掘机完成的。

时过境迁，对比前后两轮挖机行业的高潮期，其行业生态发生了本质性变化。

从行业层面表现来看:1）本轮复苏周期持续时间更久，且景气度仍在延续;2）吨位结构方面 向两头发展(小挖、大挖)，中挖销售绝对量及品类占比均在萎缩;3）三一、徐工等国内龙 头企业领衔国产替代，国产品牌已然崛起。

从企业股价表现来看:本轮复苏周期整机龙头与零部件龙头α效应显著，高业绩支撑下三一 重工、恒立液压等企业超额收益明显。

探析原因，我们认为两轮上行周期差异化的表现主要系需求结构、客户结构及竞争生态不同所致:1）需求结构的变化影响行业韧性与产品吨位结构;2）客户结构的变化影响行业竞争格局 与长期行业有序发展;3）竞争生态的转变驱动龙头企业在市场竞争中强者恒强。

展望未来，挖机行业仍有望不俗表现，龙头企业α属性进一步凸显。政策托底&机器换人带来 的新增需求+国产机全球化加速带来的出口需求+使用寿命&环保趋严带来的更新需求，2020年 挖机行业有望保持个位数以上正增长，龙头企业则依靠创新驱动，建立更深的品牌护城河，蓄 力上行。

投资策略:聚焦龙头企业，坚定看好挖机板块核心标的，挖机龙头企业三一重工、挖机核心零 部件液压件龙头企业恒立液压、挖机属具破碎锤龙头艾迪精密。

市场争论点分析：

价格战:

1、价格战驱动因素:1代理商的考核机制;2整个产业链利润率足够高，龙头企业有降价空间。

2、价格战的结果:剩者为王，强者恒强。 市场普遍认为价格战会导致企业利润率降低，而我们认为这个阶段价格战不可避免，不用过分 解读，对制造商来讲，是市占率与利润率的博弈、成本和服务的博弈，资金实力雄厚，研发创 新突出的大企业更容易突出重围，他们通过创新建立起品牌护城河，通过研发创新降低制造成 本，这才是战胜对手的制胜法宝，经过价格战洗牌后，行业格局更加优化，强者恒强，剩者为 王。

行业增长的持续性:

市场一直担心行业持续性，不愿意给龙头企业高估值。2019年股价上涨更多反应eps，而龙头 主机厂pe一直处于10倍左右。我们通过分析认为:未来挖机行业有望在高位保持平稳，不会出 现大起大落，2020年仍有望实现个位数字正增长，原因如下:

1、外资品牌和国产品牌错峰更新，更新需求不会大幅下滑。目前存量设备中，国二设备保有量 、污染物排放量均占比最高，未来是更新换代的主产品。

2、从历史数据来看，未来基建托底效应将会凸显，挖机新增需求有保障。复盘2004年以来房地 产投资和基建投资完成额同比增速，当房地产投资同比往下时，基建投资增速均同比往上。展 望未来，房地产投资增速韧性强，预计2020年基建投资增速回升加快，工程机械行业明年新增 需求有支撑。

3、出口需求仍不断创新高。2010年国内挖掘机出口占比仅1.7%，到2019年1-10月出口占比提升至 11%。近十年来，尽管不同年份有波动，但这个比例总体上稳中有升，而出口需求也是这一波 周期持续性超过以往任何阶段的主要原因之一。随着各大主机厂海外渠道布局完善，逐步进入 收获期，出口占比仍有望不断提升。

报告节选：

（报告来源：方正证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）