宏观经济专题研究报告：出口强韧性的拐点在哪？

（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特）

1.3月出口回落是否代表拐点已现

1 季度，我国外贸进出口实现“开门红”，连续三个季度保持同比高增，但增速有所 回落。据海关统计，一季度，我国货物贸易进出口总值 8.47 万亿元人民币，比去年 同期增长 29.2%。其中，出口 4.61 万亿元，增长 38.7%。3 月，出口金额（以美元 计）为 2411.3 亿美元，同比增长 30.6%。剔除基数效应，3 月出口两年复合增速 10.29%，相较 1-2 月两年复合增速的 15.2%有所回落。由于“就地过年”政策影响，部分出口提前至 1-2 月，导致 3 月出口增速回落较快。 一季度出口同比增长较去年四季度高增长的出口季节性回落 9.6%，回落幅度处于 近 5 年来较低水平。

前瞻性指标上，新订单等有所上升，仍保持较高水平。3 月 PMI：新出口订单为 51.2 （前值 48.8），从出口新订单等前瞻指标观测数据有所提升，仍维持较高水平，但 部分归由 2 月春节因素影响。

区域上，我国对主要贸易伙伴出口增速出现分化。今年一季度整体来看，我国对主 要贸易伙伴的出口均有所增长，以美国增长幅度最大，东盟的涨幅较小。从月度边 际变化来看，3 月份我国对主要贸易伙伴出口增速均有所回落，但对美国、东盟、 韩国的出口增速仍相对较高。

随着全球疫苗接种率不断上升，海外供给端修复对供需缺口的填补引发市场担忧。 3 月出口增速的回落是否代表高点已现？我们将从定性与定量的维度对出口强韧性 的拐点进行分析。

2.2020年以来出口持续高增明显

2020 年出口极大的超预期成为全年亮点，随逐步走入“后疫情”阶段，海内外经 济不同程度节奏的修复的背景下，出口的持续性及高韧性能否维系成为出口贡献的 讨论重点。 2020 年以来，我国出口份额均值为 26.4%，较 2019 年均值 22.4%提升了 4 个百 分点。

2021 年中国出口的增长韧性主要取决于以下几个要素： 1）海外供给端产能修复 进度、需求端支撑与供需缺口。2）品类上中国是否具备比较优势。3）拜登政府对华贸易的态度与口径。

2.1 中国主要扩大的出口份额是来自欧美还是日韩？

中国对外出口的主要品类为机械及精密设备相关、纺服、塑料橡胶化工相关、家具 玩具等。2020 年出口同比增长 4%，上述占比高的前六大品类贡献 5.69%。

上述六大主要品类份额占比前三项分别是中国、欧盟和美国，中国具有绝对优势， 即出口的提升总量上是由于欧美供给端修复慢因而产生的供需缺口。

2020 年中国 出口份额比例明显提升背后的原因有二，一是中国先于全球复工复产，欧美作为主 要消费国供给端产能未恢复冲击明显，内部产能尚未恢复，供需缺口大，因而对外 需求量上升。二是日韩（高附加值制造业）、东盟（低附加值制造业）由于疫情防控 进度不及中国，尽管欧美对外需求量上升，但无法形成有效供给，即中国抢占了部 分份额，从主要出口品类各经济体的份额占比来看，前者为主要原因。

2020 年美国进口额增长明显。对比欧美发现，2020 年美国贸易进口相比 2019 年 增加 12679.77 百万美元，增长 10.36%。欧盟 2020 年贸易进口额相比 2019 年减少。

品类上，出口的机械及精密设备相关品类也与美国进口中工业品与资本品持续高增 相互映射，反映了美国供给端生产修复加快对资本品的需求。

2.2 海外供给端产能修复进度 需求端支撑与供需缺口

2.2.1 海外供给端产能修复进度

供给端一方面观测疫苗注射节奏及效果。IHSMarkit 最新报告指出，为削减成本以 及应对疫情带来的不确定性，服务业仍不愿意扩大雇佣数量，因此疫情仍是未来美 国就业数据以及经济复苏的最大拖累。如维持目前 230 万剂/日接种速度接种推进 速度不变，预计美国有望在今年 8 月底完成 75%人口的疫苗接种覆盖（相对乐观）。

另一方面生产端产能修复本身有自己的节奏。对比 2008 年金融危机阶段对生产端 产能冲击及修复进度，在疫苗注射有序进行且疫情没有大规模反复的背景下，剩余产能修复预计时长 5-10 个月（即在 2021 年 8-12 月恢复至疫情前水平）。

2020 年新冠疫情对产能利用率的冲击要强于 2008 年金融危机，修复进度也快于 2008 年金融危机。

对比 2008 年金融危机与 2020 年新冠冲击对产能利用率的上行阶段、下行阶段、 持续恢复期以及同比变动情况，从结果上看产能利用率上行恢复期可分为两部分： 高速恢复期与匀速恢复期。

剩余产能缺口修复仍需 5-10 个月。自 2020 年 5 月至今，美国产能利用率已经修复 10 个月，已经完成产能修复的一半进度（65%-75%）。预期新冠疫情后产能修 复率会高于 2008 年金融危机的 79%的点位。以 2008 年高速恢复速度是匀速恢 复期两倍来看，修复至常态仍需 10 个月，按本轮新冠疫情冲击的高速恢复速度 来看，修复至常态仍需 10 个月，即剩余产能缺口修复需 5-10 个月。

美国全部工业部门产能利用率同比呈现上升趋势，其中采掘业产能利用率修复最快，制造业次之，公共事业产能利用率修复最慢。

从工业上中下游划分，预计后续供求缺口恢复减慢。2020 年新冠疫情对初级和 半成品以及产成品的冲击大（产能利用率低于上轮），对未加工品冲击较小(产能 利用率高于上轮)，且 3 月数据两者产能恢复方向上发生分歧，离需求端更近的半成品恢复动能减弱，可能传导至下游产成品端，供求缺口恢复减慢。

2.2.2 海外需求端支撑

2020 年，美国居民收入同比增长 6.3%（包含财政补贴），推动美国内需恢复较为 强劲。美国消费占比 GDP 约 70%，零售占比消费约 40%，1 月，美国零售销售额 同比增长 7.43%。

美国的商品消费出现了快速增长，耐用品消费的增长尤其迅速。

预计 2021H1 财政刺激没有看到明显收紧，预计需求端在 Q3 之前仍可明显支撑。

以 1.9 万亿刺激计划计，2021 年 9 月前居民收入仍可维持增速 6%左右。此轮财政刺激的影响预计延续到 9 月最后一次失业救济金发放，对美国居民个人可支配 收入的影响大概在 6%左右。

房地产上升周期支撑相关消费，但按揭利率继续上行将对地产有抑制作用。2011 年以来，美国成屋库销比下降趋势，疫情以来供给端受限加快去库，新一轮房地 产仍处于上升阶段。（哈里森模型下本轮房地产周期始于 2011 年，预计上行周期 持续至 2023 年，目前处于上行周期 78.5%）。

当美国 30 年房贷利率达到 4%以上时，房屋销售将大概率承压。2002 年 5 月至 2008 年 10 月的利率周期内（利率中枢约为 6.09%），当 30 年房贷利率达到 6.7% 及以上时，新屋销售和成屋销售均有明显下滑；在 12 年 11 月至 19 年 11 月的利 率周期内（利率中枢约为 4.01%），当 30 年房贷利率达到 4.5%及以上时，新屋 销售和成屋销售均有明显下滑。

据 2 月份最新数据，美国 30 年房贷利率有所回升至 2.97%（前值 2.73%）。一定 程度上影响了新屋销售情况。

房贷利率回升至 2.97%一定程度上影响了新屋销售情况，2 月份美国个人耐用品 消费支出数据也呈现下降趋势。

2.2.3 海外供需缺口

疫情爆发后由于生产端冲击（供给）与财政补贴托底（需求），产生了巨大的供需缺 口，当前仍有待修复。

单品类的库存补库速度慢于整体代表该品类要么需求更旺盛，要么供需缺口更大. 其中补库速度慢于平均的品类依次是服装及服装面料、机械设备和用品、家具及家 居摆设，金属制品、化学品，与出口的主要品类重合度较高。

2.3 重要品类上中国是否具备比较优势

我们选取 2020 全年贡献较大的品类，重要品类对出口的支撑在整体数据上才更具 说服力。

以往年进出口占比份额看疫情期间出口份额的提升是否为危机下的偶然模式。比较优势越强，后续持续支撑的概率越大。

通过比较发现除化学工业及相关工业品外，上述品类上要不被划分为与全球产业链 高度整合的分类要不处于海外高度依赖于中国出口，均具备比较优势。

2.4 拜登政府对华贸易的态度与口径

拜登政府对华贸易的态度与口径的转变。拜登政府当地时 间周一表示，它将全面审查对华贸易政策，动用“一切可利用的工具”应对北京方 面被指存在的所谓“不公平贸易行为”。

3.2021年出口增速测算

从供给端、需求端及供需缺口的分析结果来看，2021 年 Q3 之前，中国对美出口仍 然可以维持强劲。3 季度末或是拐点。

供给端：中国对美出口品类仍具备比较优势；美国服务业恢复缓慢且疫苗预计 8 月底覆盖 75%的人口；剩余产能修复仍需 5-10 个月；在此之前的产能修复难以 乐观。

需求端：美国内需恢复速度强劲且在 Q3 前仍会有现金补贴支持，同时地产处于 上行周期需求大，按揭利率在 4%左右才会有显著抑制作用。需求端支撑将维持 至 Q3。

供需缺口：巨大供需缺口修复仍慢。 w 风险点：拜登政府采取更强硬的对华贸易政策。

四季度，随疫苗注射进度+产能修复+补库逐步进行+财政补贴必要性降低，出口 或将回落。

2021年全球贸易共振，WTO、IMF对于全球出口同比增速预测分别为8.3%、8.6%。 我们基于中性预期（出口份额在 3 季度前后回落速度加快）测算，对应中国出口同 比增速 12.84%。出口有望支撑国内经济超预期表现。

WTO、IMF 分别预计 2021 年全球商品贸易增速将回升至 8.3%、8.6%，我们以 8.5%作为 2021 年全球出口贸易额增量。2021 年全年按照往年季节效应调整 1- 4 季度贸易额。 乐观、中性、悲观三种预期分别对应 2021 年内中国出口额占全球份额中枢分别 为 16.5%（与 2020 年同等份额占比提升）、15.7%（与 2019 年、2020 年两年平 均份额占比提升）及 14.7%（2020 年同等份额占比）。

2021 年出口份额的继续小幅提升至 16.2%，则对应中国出口同比达到 12.84%的 高增长。在 2020 年 3.6%的增速基础上，2021 年“出口大年”，有望支撑国内经 济超预期表现。

详见报告原文。

编辑：123weilai