社会服务行业四季度投资策略：疫情常态化下的盈利与估值

01 疫情扰动常态化重估盈利预测

零星疫情反复常态化

2020年初武汉疫情之后，全国发生数十起零星地区疫情，我们统计了其中持续时间较长，确诊人数较多的20多起。其中2020年6月北京， 7月乌鲁木齐，2021年1月河北、黑龙江、吉林，5月广州，7月底南京、郑州，确诊人数达到了100人以上，持续天数均超过了20天，影响 较为严重。

疫情影响程度与消费本地化程度相关

1、我们以全国数据为准，影响程度从低到高排名分别为餐饮、本地生活服务、免税、旅游和酒店，在2021年1-2月疫情期间，较2019年 同期恢复率分别为96%、 90%（环比2020Q4 )、90%（环比12月）、75%和66%。2021年8月，较2020年同期恢复率分别为95%、90%、 50%、60%和60%，疫情影响程度与消费本地化程度相关。 2、尽管2020年初武汉疫情之后国内经历过多次疫情反复，但影响较大的只有2021年1-2月北方疫情与7月底爆发的南京疫情，其余疫情比 如2020年7月乌鲁木齐，2021年6月广州，但疫情范围局限在小范围区域，对全国整体影响有限。 3、消费恢复时间通常为疫情持续时间的1-2倍。比如酒店行业2020年6月北京疫情、2021年6月广州疫情，疫情持续时间为1个月，消费恢 复时间大概为2个月。本地生活服务、餐饮等行业本地化程度较高，恢复较快，通常新增人数为0之后就能快速恢复。

疫苗研发进度对社服行业股票无明显影响

针对疫苗研发的进度对社会服务行业股票市场的影响，我们选取 了国内外最早进入临床试验、三期试验和应急获批上市的品种突 破的时间，一共6次，分别用1个交易日、5个交易日和20个交易日 计算子板块区间涨跌幅，没有明显规律。

社服子板块经营数据表现各异

我们将社服子板块2020年与2019年经营数据比较，同时选取2021年9月30日总市值与2019年平均市值进行比较。 1、社服子板块中景区和酒店收入数据没有恢复到疫情之前，同时利润仍为亏损。 2、免税和本地生活服务行业为疫情受益行业，收入、利润、股价都较疫情之前有增长。 3、在宏观流动性宽松以及预期疫情影响减弱的背景下，社服子板块市值较2019年平均市值都有增长。

酒店行业受疫情扰动，影响程度与疫情持续的时间以及影响范围有关

疫情反复发生，对酒店行业总体仍有影响，尤其是2021年1、2月、6月、8月的出租率只恢复到同期的71%、61%、86%和54%，主要原 因还是由于这四个月受疫情影响较大所致。1、2月恰逢春节，由于疫情集中爆发，多地倡导原地过年，这使得出租率明显回落。5月底发 生的广州疫情，尽管疫情没有大范围扩散，但由于广州为一线城市，商务活动较为频繁，也对酒店行业出租率有较大影响。7月下旬爆发的 南京疫情影响多个省份，导致8月出租率出现大幅回落。同时我们观察到，出租率自2020年9月恢复至2019年同期水平之后，到目前为止 一直没有完全恢复，平均房价则阶段性恢复至疫情前水平。

餐饮行业总体仍受疫情冲击较大

全国餐饮行业自2020年3月开始一直处于恢复中，到2020年10月已经恢复至2019年同期水平，但是2021年1-2月河北、黑龙江、吉林，8 月南京、郑州疫情明显影响了恢复情况，这两段期间餐饮行业恢复率分别只有96%和90%。限额以上餐饮企业2020年9月恢复至2019年水 平，此后每个月恢复的要比全国餐饮行业都好。

旅游行业恢复逐级抬升

旅游行业的恢复较其他行业是最慢的，一直到2021年五一假期全国旅游人数恢复至2019年同期水平，全国旅游收入恢复的较慢，至今仍然 没有恢复。2021年中秋旅游人数恢复降至87.2%，旅游收入恢复升至78.6%。

疫情对本地生活服务行业冲击有限

美团外卖日均订单量持续增长，疫情主要影响了2020Q1订单量，此后订单量阶段性下滑主要是由于季节性的因素。2021Q2日均单量达到 了3891万单，Q3由于受到了极端天气和德尔塔疫情的影响，外卖有20个城市受到影响，这些城市8月份的单量同比增速是下滑的。预计 Q3单量同比增速25%左右，达到4400万单左右。同样美团到店酒旅广告业务收入自2020Q3恢复正增长，此后均保持高增速。

02 重视基于长期视角的结构性机会

服务消费的量价齐升是大趋势，线上化率仍有提升空间

第三产业成为各产业增速的领跑者，比重在2013年首次超过第二产 业成为国民经济最大产业部门，2015年占比超过50%。中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐升是大趋势。从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数 据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代。

人均花费对比：与美国相比仍有较大提升空间

我们比较美国和中国的人均住宿花费、人均餐饮花费、人均出境游花费以及人均出境游次数，美国分别是中国的5.7、5.4、2.5和2.5倍， 中国仍有较大提升空间。

市占率对比：便利店、咖啡/茶饮/酒吧、酒店等业态市占率较高，正餐、快餐、超市等业态提升空间较大

国内各行业连锁化率仍有较大的提升空间。2020年中国连锁餐饮/非连锁餐 饮门店增速分别为27.4%/8.0%，连锁餐饮增速远高于非连锁餐饮。 2020年中国咖啡/茶饮/酒吧连锁化率为42.7%，低于美国的57.0%和日本的 47.9%； 正餐连锁化率为6.3%，远低于美国的36.9%和日本的28.8%； 快餐连锁化率为44.4%，低于美国的75.7%和日本的85.2%； 酒店连锁化率为31.5%，远低于全球平均41.1%、欧洲的38.6%和美国的 71.8%。

跨境对标，中国连锁业态市占率远低于美国日本，仍有较大的提 升空间，正餐、快餐、超市等业态提升空间较大。 咖啡/茶饮/酒吧：中国CR5是美国的60%左右，但高于日本，主 要由于日本星巴克市占率仅7%，日本更喜欢喝茶而很多本土品牌 市占率较强，国内喜欢喝茶的人同样较多，因此我们认为国内茶 饮/酒吧龙头市占率有望快速提升。 正餐：中国CR5仅为美国的13%，日本的18%，国内的餐饮连锁 化正处于快速发展阶段。 快餐：中国CR5仅为美国的30%，日本的23%，仍有很大提升空 间。 酒店：中国CR5为美国的40%，但高于日本，主要由于中美酒店 龙头较为强势，而日本并没有较强的酒店龙头。

外卖+到店酒旅高速成长，社区团购带来新增长曲线

疫情影响了餐饮行业发展，但是助推了外卖行业品质化、高端化的趋势，即使疫情影响逐渐消退，但单均价格已经从45元/单左右提升 到了50元/单，主要是由于外卖结构的变化，家庭消费、非正餐消费的比例逐渐提升。2020年中国外卖市场规模为6646亿，渗透率为 16.8%，参考日本外卖行业渗透率接近25%，考虑到我国的人口密度，预计未来渗透率将继续提升，超过日本。

美团作为外卖行业龙头，继续保持领先优势，目前市占率仍超70%。2021Q2 GTV达1736亿元，2年CAGR为37%，Q3由于疫情影响 以及极端天气的影响导致受影响的20个城市8月单量是负增长，这预计拉低Q3总体增长水平，预计2年CAGR为25%左右。我们预计随 着疫情的控制，将重新进入增长水平，未来三年复合25%。

社区团购业务自2020年疫情期间订单量爆发以来，各大巨头在过去一年纷纷入场，一场过去在团购、外卖、出行等行业出现的补贴大战又 重现江湖。随着监管机构介入，对行业乱象进行监管，社区团购业务进入稳步发展阶段。社区团购作为电商行业为数不多的用户增长来源， 必将成为巨头未来三年的主战场。特别是对于美团，在交易用户、活跃商家数增长乏力的情况下，社区团购业务为其开拓新用户，为外卖 和到店酒旅业务带来增量，同时美团有望通过社区团购业务拿到进军实物电商的入场券。 预计Q4随着旺季到来，美团、多多等头部商家日均单量能达到5000万件。

长期来看免税行业仍有较大提升空间

2019年，中国出境旅游花费总额为2546亿美元。根据中国旅游研究院的统计数据，国人境外旅游花费中用于海外市场购物的比例为39.9%， 则2019年中国境外购物总额约为2546*39.9%=1016亿美元。根据中国游客海外购物的渠道分类数据，中国游客在境外免税店消费的总额 约占购物总额的37%，以此推算，2019年中国游客在境外免税店的购物总额约为1016*37%=376亿美元，约为2500亿人民币。而预计 2021年海南免税销售额为600亿，仍然有较大增长空间。

免税行业仍将快速增长，中免享受免税政策红利

根据海南政府的规划，我们预计2021年海南免税销售额达600亿，海南“十四五”时期将完善全岛免税销售网络，实现国外商品和国内购 买力充分对接，吸引免税购物回流3000亿元。根据海南省商务厅厅长陈希乐观预计海南岛内居民日用消费品免税清单2021年上半年可能可 以推出。

中免集团作为行业龙头，充分享受免税政策红利。近期公司公告拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，致力于将 其建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，总建筑面积约为17.25万平方米，免税项目建设周期为21个月。此外公 司的海口免税城项目商业用地规划面积为47.5 万平方米，预计在2022年下半年开业运营。

03 新消费、新模式带来高增长

酒馆行业持续增长，未来五年势头迅猛

中国酒馆行业近年增长显著，总收入从2015年的844亿增长至2019年的1179亿，年复合增长率高达8.7%。受疫情影响，营业总收入 在2020年初大幅缩减，2020年下半年起逐渐恢复。酒馆行业营业总收入预计于2025年达到1839亿元，相比2020年的776亿，年复合 增长率达18.8%。 行业增长主要原因系中国经济增长、夜间经济增长、可支配收入增长及二三线城市的城市化发展导致为当地消费者服务的酒馆数量增多。

酒馆数量持续增加，三线城市潜力极大

截至2019年末，中国约有4.2万家酒馆，相较于2015年末的3.5万家，年复合增长率达5.0%。酒馆行业在三线及以下城市中有极大发展 潜质，酒馆数量2015-2019年期间的年复合增长率达8.1%，高于行业平均水平及一线城市、二线城市的酒馆数量增长水平。 受疫情影响，中国酒馆数量在2020年期间减少约7000家，主要原因系现金流及运营资本缺乏导致的部份小型独立酒馆停业。随着疫情 得控和鼓励消费政策出台，中国酒馆数量预计在2020至2025年期间的年复合增长率为10.1%。

连锁餐饮是未来趋势，婚庆市场消费潜力可观

快节奏社会导致年轻人生活压力变大，生活成本增加，结婚意愿降低，根据民政部数据可知，2015-2019年我国登记结婚新人数量持 续呈下降趋势，2019年全国登记结婚新人数量为947.1万对/-6.59%。 人均消费具有明显的上涨趋势，从2015年的6.4万元增长到2019年的22.3万元，2015-2019年CAGR为36.6%，这导致婚庆市场规模不 断扩大，2017-2019年CAGR为20.2%。 2010-2017年全国婚宴酒席平均价格不断增长，2017年均价为1650元/桌，并具有持续的上涨趋势，未来市场容量可观。

餐饮行业发展方向：前厅服务化，后厨工业化

前厅服务化：提升顾客体验度。

产品：现包水饺的领军品牌喜家德将产品细化出具体参数：长/高/厚分别为9/3.5/2.8厘米；海底捞推出可定制锅底产品的自动化设备， 顾客可以根据个人喜好自行制定味道浓度/辣味程度/若干食材（如葱、蘑菇等）用量，真正做到千人千味。

服务：西贝将点菜建议数据化，最合适的点菜比例为1.5-1.7，服务员会提醒顾客点菜是否点多了，此外西贝还推出了无理由退菜；太 二推出全透明厨房，让消费者吃的放心；海底捞推出智慧餐厅，通过投影和数字传感器等技术，为顾客提供全感官沉浸式就餐体验。

后厨工业化：提效降本。 利用中央厨房制作半成品，减少门店后厨面积和人员；利用机械臂配菜，提高效率并减少后厨人员。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）