物业管理行业深度报告：破茧化蝶，资本市场的新宠儿

物业管理行业

蜕变中的行业 - 物业能做的事情还有很多

在过去很长一段时间，物业管理行业作为传统服务业，属于劳动密集型，存在行业规范 缺乏，模式单一，企业盈利良莠不济等问题，因此受到的关注度并不高，与资本市场的 关联度也很小。但近年来随着城镇化的持续推进，房地产市场逐步进入存量时代，这为 物业行业提供了广阔的发展空间。

对于物业管理的定位不能停留在以往，物业管理的内容已经不再局限于简单的对住宅及 配套的维护管理，其内涵不断在扩大。在现代服务业的引领下，物业管理行业逐步由劳 动密集向集约化、自动化、智能化、互联化转变；从基础物业服务的提供商向社区生活 服务平台转型。此外，开发商和社区住户多层次的需求也促进了增值服务的发展。物业 企业可以纵向介入房地产产业链，也可以横向整合社区生活资源，从单一物业服务向多 元化业务发展，为企业带来新的增长点。“物业能做的事情还有很多”是投资物业行业的 重要逻辑，也是抗周期属性中表现出高成长性的原因。

资本市场的新宠儿，房地产板块的新力军

2014 年 6 月彩生活 (1778 HK)在香港上市，成为第一家上市物业企业。此后越来越多的 物业企业选择登陆资本市场。2018年2月，南都物业(603506 CH)在上交所主板上市，成 为A股物业第一股。在资本的推动下，行业关注度迅速上升，整合速度加快，集中度明显 提升，行业进入快速发展阶段。

目前港股主要上市物业企业有 20家，其中碧桂园服务(6098 HK)、雅生活(3319 HK)、保 利物业(6049 HK)、绿城服务(2869 HK)、中海物业(2669 HK)，无论在经营规模、市值或 是流动性上都领先明显，成为港股物业板块的第一梯队。第二梯队主要是大中型开发商 关联的物业企业，由于起步较晚，规模小于第一梯队，但在低基数并且兄弟开发公司在 过去几年销售快速增长的情况下，第二梯队成长速度，具备跻身头部的实力。一些独立 第三方和小型开发商旗下的物业企业则形成了第三梯队，但在市值规模、成长性和流动 性方面都明显较弱。大部分物业企业借助资本的东风实现了跨越式发展，在行业竞争愈 发激烈的情况下，开发商分拆物业服务企业上市已经成为趋势，可以预见物业板块将不 断壮大，出现更多大型上市物业企业，第一梯队的数量将继续增加。

物业的商业模式 – 不仅仅是物管

目前物业企业的盈利模式主要有两个基本大类，一种是通过提供基础物业管理服务向业 主收取物业管理费，内容主要是“四保一服务”，即保安、保洁、保绿、维保，和客服，它 的价值创造主要在于房屋设备的保值增值。

第二种是通过提供增值服务收取费用，包括面向社区居民的社区增值服务，包括社区 O2O、空间运营、房屋经纪、社区金融、家政服务和养老服务等；以及和房地产产业链 相关，主要面向开发商的非业主增值服务，包括销售案场管理、前期物业咨询、工程服 务和新房销售代理等。

根据物业百强报告，2018 年百强物业企业的基础物业服务占收入 80.5%，占利润 55.7%， 物业行业的盈利模式仍以基础物业服务为主，增值服务为辅。但增值服务的收入和利润 占比逐年提高，已经成为利润的重要来源，其中社区增值服务占增值服务收入的比已经 超 50%，因此挖掘社区商业是目前物业企业除了拓展管理面积外最重要的任务。但行业 目前仍发处于规模发展阶段，基础物业服务依然是物业企业的核心业务和最主要的增长 来源，管理面积也成为资本市场最关心的指标。

利润率方面，百强企业的基础物业服务净利润率为 5.6%，增值服务为 18.5%，综合整体 利润率为 8.2%。增值服务的利润率明显高于基础物业服务，并且可以在成熟社区迅速复 制，是增值服务利润贡献不断增加的原因之一，也是物业企业开展增值服务的主要动力。

上市物业企业作为行业头部，依靠庞大的管理规模和资源优势积极开展各项增值服务， 增值业务处在行业领先，事实上增值服务也已经成为上市物业企业收入和利润的重要来 源。一些背靠大型兄弟开发公司的物业企业，在起步阶段规模还不大的情况下，通过相 关的非业主增值服务实现快速增长。一些大型物业企业由于管理面积大，增值服务收入 占比会比中小物业企业的小，但增值服务的绝对规模仍有明显优势。此外大型物业企业 的项目覆盖更广，在经济发达区域的项目密度更深，这有利于社区增值服务的开展。另 外，大型物业企业通常背靠销售规模庞大的兄弟开发公司，与房地产开发相关的非业主 增值服务更容易开展。

从毛利贡献占比上看，绿城服务、保利物业、永升生活、雅生活的增值业务，包括非业 主和社区增值服务，对毛利润贡献已经超过 50%。其中雅生活的增值服务对毛利润的占 比最高，将近 60%，非业主增值服务更是贡献近一半毛利。但在规模发展阶段，增值服 务过高的利润占比可能意味着核心的基础物业增长相对较慢，以增值服务来支撑增长我 们认为应该是规模发展结束后，下一个阶段的增长逻辑。此外，增值服务对利润占比过 高也会增加利润的短期波动。

城镇化、存量渗透率、社区商业，三引擎助推行业发展

从物业的商业模式可以看出，物业管理市场主要由基础物业服务与增值服务两大业务板 块组成。其中基础物业服务板块可以再细分为存量物业服务和增量物业服务，增值服务 可以分为社区增值服务和非业主增值服务。每一个细分板块都有自身的推动因素，共同 推动行业发展。根据中物研协发布的《2019 物业服务企业发展指数测评报告》，截止 2018 年底，全国物业管理行业经营收入达 7,044 亿，过去 5 年的复合增长率达 11.5%。 我们认为城镇化、存量渗透率、社区商业，是目前推动行业发展的三个主要驱动因素。

存量物业涨价难，基础物业服务靠增量

存量物业服务的增长主要来自物业费上涨。2014 年发改委发布《放开部分服务价格意见 通知》，要求省级价格主管部门废止对保障性住房、房改房、老旧住宅小区及前期物业 管理服务以外的非保障性住房的所有价格控制或指导政策。这为物业行业市场化定价提 供政策支持。但事实上，物业企业想要上涨物业费依然存在很大难度。按照规定，除因 政府调整价格外，开发商和物业企业都不得单方提价。如果要增加则必须召开业主大会， 征得业主同意后方能增加。如果前期物业服务合同期满但未成立业主大会的，则必须经 过半业主同意，由物业企业与业主在公布的指导价范围内重新约定。而小区业主往往对 物业费上涨存在抵触心理，若物业企业上涨物业费来抵消员工成本增加或提高利润，很 容易遭到收费更低的物业企业替换。所以多数物业企业会先选择加强成本端控制，再小 幅增加物业费。在存量物业涨价难的情况下，基础物业服务板块主要依靠增量实现增长。

增量物业来源一：提高存量房产渗透率

提高存量房产渗透率是指存量房首次聘请市场化的物业企业，是增量物业管理其中一个 重要来源。典型的例子是：2016 年国务院国资委、财政部发布《关于国有企业职工家属 区“三供一业”分离移交工作指导意见》，将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离， 转由社会专业单位实施管理，国有企业不再以任何方式为职工家属区“三供一业”承担相关 费用。截至 2017年底，“三供一业”完成分离移交或签订移交协议的达到 80%。2018年年 底基本完成全国国有企业“三供一业”分离移交。2019 年起国有企业不再以任何方式为职 工家属区“三供一业”承担相关费用。除“三供一业”分离，我们预计未来将有更多公建项目 逐步交由第三方专业物业企业进行管理。目前碧桂园服务、保利物业、中海物业、雅生 活已经开始承接公建项目的物业管理，我们认为随着物业管理行业的规范性、专业性、 普及性不断提高，行业对整个存量房的渗透率也会逐渐提高，进而扩大物业管理行业的 市场规模。

增量物业来源二：城镇化带来新房竣工

物业管理作为房地产开发的下游，每年新房屋竣工直接给物业管理行业带来巨大增量。 而其背后主要推动力则是中国城镇化的发展。截止 2018 年中国常住人口城镇化率 59.6%。 相比发达国家 80%的水平，中国城镇化仍处于发展阶段，预计未来竣工面积能够维持在 10 亿平以上，尤其在 2018/19 年高销量低竣工的情况下，预计 2020/2021 年的竣工量会 有明显反弹，从而刺激下游的物业管理行业。城镇化带来增量房屋，进而带来更多物管 需求，是基础物业服务增长最主要的增长动力。

业务纵向延伸：挖掘房地产开发的商机

2019 年全国房地产开发投资完成额达 13.2 万亿，销售额 16.0 万亿，房地产开发销售的 过程也为物业企业提供了业务机会。目前物业企业主要为房地产开发商提供前期物业咨 询和销售案场物业管理，部分物业企业也逐渐为兄弟开发公司提供新房销售代理服务。 一般而言，背靠大型开发商的物业企业在非业主增值服务的开展会比较快速和顺利。但 这部分业务明显受到房地产周期影响，市场对该业务有一定估值折让。

掌握社区入口：社区流量变现

随着人均可支配收入持续增长，消费整体呈现升级态势，而且是长期趋势。消费结构中， 服务类消费的比重逐步上升。中国的社区经济仍然处在起步阶段，城市居民在社区的需 求没有得到很好满足，这为发展“社区经济”创造了空间。社区是巨大的线下流量入口， 而物业企业天然掌握着这个入口，并且与社区居民的物理距离最近，先天优势明显。物 业企业可以举办线下实体服务，包括社区零售、社区教育和房屋租赁等，也可以依托互 联网技术开展社区 O2O、特色电商等。相比基础物业服务和非业主增值服务，社区增值 服务摆脱了房地产周期波动，向消费靠拢，具有更大成长空间和想象，因此这块业务的 估值也相对更高。

预计 2021年物业管理行业规模达万亿

截止 2018 年底，全国物业管理面积 279 亿平方米，经营收入 7,044 亿元，物业企业数量 12.7 万家，从业人员数量 984 万人。我们对未来行业规模进行了测算。保守假设到 2023 年，每年平均新增管理面积 23 亿平，物业费每年平均上涨 3%，增值服务每年平均增长 15%，在 2021年，行业市场规模将达到万亿，年复合增长超过 10%。

非住宅市场，上市物业企业新的发展空间

根据我们的预测，非住宅物业服务将是一个与住宅相当的市场。预计 2021 年万亿规模中， 非住宅物业服务将达 4,400亿。目前上市的物业企业多以住宅为主，非住宅领域的布局较 少。随着住宅物业服务市场的竞争日渐激烈，大部分上市物业企业已经着手拓展非住宅 领域的物业服务。我们认为这将是上市物业企业另一个新的增长空间。非住宅领域相比 住宅领域更具专业性，收费水平和项目稳定性更高，建议同时关注上市物业企业在非住 宅领域的拓展情况。

行业现状 – 强者愈强

行业马太效应增强

随着存量房地产初见规模，物业管理行业的发展开始提速，关注度持续上升，同时资本 不断流入，加剧了行业整合。物业管理是一个正在蜕变的行业，契合了产业升级（传统 服务业向现代服务业转型）和消费升级（居民消费升级），是存量房地产的重要投资机 会。目前中国城镇化仍处于快速发展阶段，行业增长空间仍然巨大。从行业角度看，物 业行业规范已初步形成，专业性有效提升，在城市公共服务方面的作用愈加明显。在这 种背景下，背靠大型开发商的龙头物业企业开始剥离开发公司独立运营，进入高速增长 期，行业马太效应日渐增强，集中度不断上升。

整合加剧，收并购更加理性

在规模发展阶段，收并购是最直接的扩张方式，过去几年收并购出现井喷之势。在收并 购经验不断累积之后，目前行业收并购趋于理性，收并购的效果更好。我们会在下个章 节详细讨论物业企业的收并购。除了收并购和承接兄弟开发公司的项目，大型物业企业 也加强了对第三方项目的拓展，提高品牌认知度和市场竞争能力，减少对兄弟开发公司 的依赖。

向非住宅蓝海延伸

不少大型物业企业已经开始将业务延伸至非住宅物业管理，包括公建项目和商业项目， 这将是上市物业企业另一个新的增长空间。但向非住宅项目延伸需要背靠集团的资源和 相关背景，国有背景的物业企业在公建项目上会有优势，而兄弟开发公司涉足商业地产 开发的物业企业则在商业物业管理上更有经验。

责任越大，价值越大

在 2020 年初的疫情防控中，物业企业的作用非常明显，在社区防护，小区人员管理，政 府政策的执行等等各方面都体现了物业管理的价值，未来会承担更多公共管理服务的责 任，行业的重要性和关注度将再上一个台阶。

上市板块现状 – 估值持续提升，走出与开发板块不一样的行情

走出与开发板块不一样的行情

尽管房地产开发和物业管理作为上下游，并且物业企业的发展主要依赖开发公司，两个 板块理应有很强的正相关性，但在过去3年内物业板块的表现明显更好，尤其在过去一年 的走势非常强劲，走出与开发板块不一样的行情。

优质企业纷纷上市，板块质量明显提高

物业板块表现更好的原因是其估值水平不断提升。（1）相比上游房地产开发企业，物业 企业具有轻资产、收入风险小、现金流稳定、抗周期等优势，具有很好的防守性和稳定 性。同时在房地产调控下，开发板块的增长放缓，但物业板块仍然能够表现出高成长性。 因此，在房地产上行周期中，物业的估值提升更快。而在下行周期中，物业的韧性更好， 抗风险能力更强；（2）随着龙头物业企业纷纷上市，板块质量明显提高，龙头对板块整 体估值有明显带动作用；（3）另外，物业板块不断壮大，流动性和投资标的数量都有明 显改善，更多资金可以配置到周期波动小，兼顾防守和高增长的物业板块，板块的估值 因而持续提升。

行业观点 – 短期性价比，长期看龙头

目前物业管理行业处于规模为导向，面积为王的发展阶段，马太效应明显。物业管 理是一个正在蜕变的行业，契合了产业升级（传统服务业向现代服务业转型）和消 费升级（居民社区消费上升），是存量房地产的重要投资机会。从宏观层面看，目 前中国城镇化仍处于发展阶段，预计未来竣工面积能够维持在 10亿平以上，尤其在 2018/19 年高销量低竣工的情况下，预计 2020/21 年的竣工量会有明显回升，进而 刺激下游的物业行业。从行业角度看，物业行业规范已初步形成，专业性有效提升， 在城市公共服务方面的社会作用越加明显。我们看好背靠大型开发商的物业企业通 过兄弟开发公司的资源来实现高于行业的增长，包括（1）承接兄弟公司开发项目、 （2）利用集团优势获得第三方项目、和（3）以雄厚的资金实力进行收并购。我们 认为规模上市物业公司在未来 2-3年内仍然能够维持平均 30%以上的增长。
社区增值服务已逐渐成为物业企业新的利润增长点，想象空间巨大，我们对社区增 值服务的前景感到乐观，但市场也需要留意风险。社区增值服务虽然百花齐放，但 目前仍然没有形成具规模的成熟的商业模式，而且物业企业还需要在非物业领域面 对其他专业公司的竞争，不确定性依然存在。由于各细分社区增值服务的差异较大， 以及各物业企业选择开展项目不同，很难横向比较各物业企业在社区增值服务的优 劣。并且有些新业务仍处在发展初期，收入和利润还不稳定，增加了社区增值服务 板块的短期波动。因此，我们认为市场应关注各细分社区增值服务的可持续性，不 应过分看重利润率，业务增长比利润率甚至短期利润更重要。

基础物业管理 – 转型城市服务提供商

物业管理的项目类型 – 住宅是核心，非住宅将是下一个蓝海

物业管理项目按其使用特征分为住宅物业（住宅小区、公寓、别墅等）、商业物业（写字 楼、商业中心、产业园等）、公建物业（公众场馆、学校、医院等）、和其他物业（工业 厂房、仓库等）。

根据中物协会《2019 物业服务企业发展指数测评报告发布》，2018 年，500 强企业管理 面积达 119 亿平，占行业总面积（279 亿平）43%。500 强企业的管理面积中，住宅面积 75.5 亿平，占比 63.5%，处于物业管理业态的主导地位；其次商业物业中的写字楼、商 业中心、产业园区，分别占比 9.2%、5.8%、6.2%，总占比超过 20%。

尽管住宅项目面积占比最大，但物业收费却是在各项目中最低的。2018 年，500 强企业 物业费平均水平为 3.08元/平/月。商业中心和医院物业费水平较高，均为 6.19元/平/月， 其次是写字楼，为 5.94元/平/月，住宅物业费水平最低，为 2.10元/平/月。

2018年，500强企业基础物业管理营业收入2,257亿元。住宅项目面积虽然占比超六成， 但收入占基础物业费总收入不到一半。写字楼和商业中心由于收费较高，两者收入占比 将近 30%，加上产业园区，总收入占比达 35.1%。除此以外，虽然公建类项目，包括公 共物业、学校、医院，收入占比只有 12%，但政府作为业主方，项目的利润和续约都更 加稳定。所以非住宅物业市场同样是一个重要的市场，是上市物业企业拓展的焦点。

从项目的缴费率上看，500强物业企业各项目平均缴费率为 94.6%。由于住宅的物业费收 取对象过多，导致缴费率偏低，但仍有91.2%。因此，物业行业的收入风险较小，具有类 公共服务板块属性。

百强企业作为行业领先集团，是上市物业企业的集中地，也是资本市场重点关注的对象。 百强企业在管项目质优，各物业项目的收费高于行业整体平均，平均缴费率能够维持在 98%以上，续约率维持在 94%，整体经营情况良好。酬金制与包干制 – 迷惑的比率

2003 年国家《物业管理条例》颁布实施，确定物业管理收费方式有包干制和酬金制两种 收费方式。目前，中国大部分小区的物业收费采用包干制，主要原因是各地成立业委会 的比例并不高，业主主动管理意识和管理水平都较低，而包干制省去了账目审计等繁杂 的管理工作，因此更多小区会选择包干制。此外，物业企业在包干制模式下，只要控制 好成本端，利润将更有弹性。

一般而言，同一个小区酬金制收入会比包干制收入小很多。目前上市物业企业一般以“收 入占比”来披露酬金制占比，但管理面积中酬金制的占比很少披露。由于酬金制按所收物 业费按约定比例提取并结算收入，毛利率接近 100%，因此在同样收费和成本的情况下， 酬金制占面积比重越高，企业收入越小，但利润率越高。会出现酬金制占物业收入 1%， 但酬金制管理面积超过 10%的情况。“物业服务收入/在管面积”计算和比较收费水平，或 者简单以毛利润率来衡量各物业公司定位和盈利水平效果可能并不理想。

物业的成本 – 人力是最大成本，提高人效是关键

基础物业管理服务的“四保一服务”（保安、保洁、保绿、维保，客服），主要由大量人员 来完成工作。因此，人力成本是营业成本中最大的部分。2018 年，百强企业人员费用占 营业成本总值的 58%。面对不断攀升的用工成本，物业企业主要通过科技化物业管理来 提高人均效能，和适度增加外包比例来降低成本。一般披露的人力成本主要指企业雇佣 员工的成本，外包费用计做“清洁费”、“绿化费”、及“维护成本”等。

为什么基础物业管理的毛利率存在差异？

上市物业公司之间的基础物业服务毛利率差异较大，主要由于在管项目差异所致。

（1） 如之前所演示，由于酬金制项目毛利率接近 100%，酬金制项目占比提高会对整 体毛利率有明显提升；

（2） 由于一些非住宅项目，比如商办项目的物业管理要求更高，收费和利润率都高于 住宅，因此在管项目的结构会影响整体利润率；

（3） 新落成物业由于小区硬件设备新，维护成本低，且新项目定价充分，利润率一般 高于老旧物业项目，因此管理项目中新项目占比越多，整体利润率情况越好；

（4） 中高端项目的物业费和收费弹性都高于低端物业，利润空间会更大。此外，对于 碧桂园服务，其管理着较多个大盘住宅项目，在收费相同的情况下，大盘物业在 成本率上有一定优势；

（5） 此外，部分人工成本可能并没有计入销售成本，而是计入管理费用，而人工成本 是营业成本最大的部分。

毛利率的高低不是最重要的因素

毛利润率的高低并不能代表公司经营能力的高低。比如绿城服务，公司以物业服务质量 为核心竞争力，打造高端物业服务，并采取低价质优的经营策略，提高业主粘性，增强 市场拓展能力。尽管绿城服务在所选六家物业企业中基础物业服务毛利率最低，但我们 认为公司毛利率下行风险非常有限，具有很好的韧性。尤其在第三方市场拓展中，绿城 服务的优势和竞争力会更明显。

物业企业的利润属于叠加式，尤其是基础物业服务，企业利润是各个在管项目利润的总 和。在不考虑管理半径的情况下，新接项目一般不会对已有在管项目的利润造成影响， 承接项目越多，利润叠加越大。若新接项目的利润率低于存量项目，虽然整体毛利率被 拉低，但对利润叠加增长依然是正面作用。比如雅生活开始承接一些公建项目，由于政 府的成本控制，利润率可能并不高，甚至会拉低整体毛利率，但这类项目的续约和缴费 情况都优于住宅，并且拓展了非住宅市场。因此，毛利率的变动可能是增量项目与存量 项目在业态、区位或定位差异导致。毛利率下滑并不代表经营水平下滑，应关注其变动 内涵。实际上正如我们之前提到，基础物业的增长主要来自增量，因此在能够保证存量 项目利润率稳定的前提下，市场更应关注管理面积的增长，当然这个增量必须是能够产 生稳定利润的项目。

物业的管理规模 – 面积为王，关注增长的确定性

管理面积是物业企业的核心资产，是所有业务开展的基础，也是市场最关注的经营指标。 目前上市公司主要披露在管面积和合约面积两个经营指标。在管面积是已经运营管理的 物业面积，但实际可产生收入的面积一般小于在管面积，主要是一些非公摊公共区域不 产生收入，比如停车场，小区道路等。因此，“期内收入/期内平均在管面积”会低于公司披 露的平均物业收费，即“期内平均在管面积*公司披露的物业费”会明显大于期内收入。合 约面积除了包括在管面积外，还包括了储备面积，即已签约但还未进行管理的面积，一 般是在新房竣工交付前签约的物业管理合同，这部分一般会在 1-3年内转化为在管面积。

从在管面积看（截止 1H19），保利物业不仅依托保利发展，同时利用国企背景在公建项 目上发力，总在管面积达 2.6 亿平，其中公建项目占 1.3 亿平；碧桂园服务依托碧桂园庞 大的住宅销售规模，在管面积达到2.2亿平，住宅项目占比超过 90%；雅生活在上市后通 过积极收并购在管面积迅速扩张，从 2017 年底的 7,800 万平快速扩张至 2.1 亿平；绿城 服务作为最早一批独立于开发公司的物业企业，通过多年的市场拓展，在管面积也达到 了 1.8 亿平；中海物业作为中海集团旗下的物业企业，主要承接中海系项目。此外，公司 同样利用国企背景开始向公建项目拓展，但在管面积仍稍有落后，达 1.4亿平。

对于未来 1-2 内在管面积的增长，“储备面积/在管面积”的倍数越高，说明公司储备面积越 充足，规模增长的可预见性更强。部分规模较小的物业企业，比如永升生活由于基数较 低并且在上市后积极拓展，“储备面积/在管面积”的倍数与规模较大的物业企业相当，短期 内规模同样处在较高增速。

物业行业收并购 – 行业整合的必然结果

项目拓展 - 内生增长与外延收购

增量是物业企业盈利增长的基础，物业企业主要通过：（1）通过兄弟开发企业资源获得 项目、（2）拓展第三方项目，主要集中在新落成物业，和（3）外延式收并购。前两者 依托的是房地产行业开发的竣工，即争夺物业行业增量，而第三点是通过资本性支出短 期迅速扩大规模，提高市占率，属于在存量上的拓展。

（1）、（2）拓展方式是以最小成本实现了规模增长，不管增量来自兄弟公司还是第三 方，这种利用经营杠杆实现的增长无疑比外延式收并购更好的体现了企业自身优势，并 且节约了大量资金，是扩张规模的最佳方式。但对于上市或计划上市的物业企业，收并 购无疑是快速扩张最有效的途径，上市企业通过收并购继续做大做强，维持高增长高估 值的预期；计划上市物业企业寄望通过收并购做大规模来更好的融资。因此，物业行业 的收并购在过去几年呈井喷之势，价格也水涨船高。

收并购市场热情高涨，但随之出现了一些不合理的收并购案例，主要问题集中在收购方 单纯追求规模，但受困于资金有限，只能收购一些小型物业企业，而这些规模较小的物 业企业无论在盈利能力、拓展能力或管理能力方面都存在问题，管理项目的质量也一般， 收购方也很难对其赋能。在高价收购以后，对集团整体的利润贡献并不显著。

随着行业收并购经验增加以及资本市场开始谨慎，收并购逐步回归合理。从目前上市物 业企业的收并购案例可以看出标的物业企业往往具有以下特点：

（1） 标的企业往往是具备一定规模的百强物业或区域龙头，能够明显提升的管理规模；

（2） 标的企业本身具备良好的盈利能力和运营能力，收购方只收购控股股权，原管理 层持有剩余股权，绑定共同利益，同时收购金额分期支付，可能含有业绩对赌。

（3） 标的企业也可能是非物业公司，主要是社区服务类，或房屋资产管理类企业，这 类标的能够与收购方在围绕社区业务上很好的互补；

对收并购的理解

物业行业收并购是普遍现象，是行业马太效应的结果，目前收购的估值普遍在 10-13倍市 盈率之间。对于收并购市场的顾虑主要在于：

（1） 由于物业的轻资产属性，收并购的本质是收购物业合同和标的公司管理团队，但 收并购后会增加集团的管理难度，若出现服务质量下滑或管理团队激励不到位情 况，物业合同和标的公司管理团队可能都会流失，使得收购价值大打折扣；

（2） 此外，如果标的公司本身经营能力一般，管理的项目质量较差，或收购价格偏高， 都会增加收并购的风险，并体现在商誉减值。在这种情况下收并购可能仅仅膨胀 了规模，对利润本身的贡献并不大；

（3） 如果收并购的长期投资回报率低于资本要求的回报，那么收并购可能并没有为股 东创造出额外价值。但现实中市场很难判断一个收并购是否对公司带来额外价值；

（4） 以资本性支出来带动短期盈利增长，可持续性有限，并且无法向市场展示出企业 的内生增长能力。

因此，市场一般对于小规模收并购的反应可能并不积极，多以外延式收收并购实现增长 的企业会给予一定估值折让。尽管收并购会存在诸多不确定因素，但我们认为有效的收 并购依然会为公司股东带来巨大价值。

（1） 在规模化竞争时期，收并购是最直接最快速实现跨越式发展的手段，可以有效提 高管理广度和密度，并且进入头部集团后市场的估值和关注度都会明显提升；

（2） 目前行业收购大部分只是收购了控股股权，标的公司管理团队继续持有部分股权， 绑定了共同利益。同时集团提供统一标准化的管理体系，使得标的公司经营效率 提升进而带动盈利改善，降低了收并购风险；

（3） 标的公司所处的区位或擅长的项目领域往往是收购公司的非优势部分，收购这类 公司很好地补充了集团短板，成为在新区域或新领域拓展的支点，再以此支点进 行市场拓展，实际上是增强了集团内生拓展能力 。所以成功的收并购需要优秀的 管理层和完善的收并购机制去实现。

（4） 相比小规模的收并购，大型收并购能够短期内大幅提升公司规模，短期实现超预 期的增长，成为股价上涨的催化剂。因此，应关注现金状况充足的上市物业企业， 这类公司在收并购方面会有机会给到市场惊喜。

雅生活 – 通过收并购转型

目前在上市板块中，雅生活在收并购方面最为积极。公司在上市前与绿地达成战略合作， 收购了绿地物业以及引入绿地作为战略股东。同时，雅生活把握住了绝佳上市窗口，IPO 融资39亿港，其中65%将用于收并购，之后公司进一步将该比例提高至85%。掌握着雄 厚的资金，公司开始了积极收并购战略，尤其是近期对中民物业/新中民物业的 20.6 亿收 购，使得公司一跃成进入行业的头部集团。

在收购中民物业/新中民物业前，尽管雅生活的增长一直高于同业平均，但估值一直低于 同业。估值受压主要归因于（i）公司强调收并购作为发展策略，内生增长并没有得到市 场关注；（ii）有部分收入来自向开发商提供增值服务，占比较同业平均高；（iii）与一 线物业管理公司相比规模相对较小，发展策略将由并购转为内生增长。不过，随着公司 收购中民物业/新中民物业，雅生活将会以多品牌的集团形式扩展第三方项目，成为一家 提供全面物业服务的物业管理平台，项目拓展能力将迅速提高，发展策略将由并购转为 内生增长；物业管理板块收入大幅上升，从而向开发商提供增值服务所得收入占比降低； 雅生活的业务规模迅速扩张，能够全面覆盖物业管理的各细分市场和主要地区。

增值服务 – 未来的发展重心

物业企业的增值服务主要包括面向社区生活服务的社区增值服务和与房地产产业链相关 的非业主增值服务。目前非业主增值服务主要服务开发商，参与上游开发销售环节，尤 其是兄弟开发公司的业务，具体业务比较简单成型，与房地产周期的关联性较高。社区 增值服务的对象主要是社区居民，与房地产周期的关联性较小，与居民消费息息相关。 目前居民在社区的消费仍然偏低，还有很大的增长空间，社区增值服务的前景更加开阔。

社区增值服务 – 百花齐放，但成熟的模式仍在探索

掌握社区流量入口，社区商业百花齐放

住宅小区作为社区入口商机处处，经济价值日渐突显，且有不可替代的独特优势。物业 企业基于小区管理权，日常有着大量和客户频密接触的机会，能够近距离地了解客户需 求，获得客户信任，可以产生诸多机会。目前社区增值服务的细分业态较多，并且新的 商业模式不断涌现，呈现百花齐放的态势。各物业企业根据自身特点开展的社区增值服 务可能有所不同，但从大的范围上看，主要还是围绕着“人”、“房屋”、“空间”这三个方面 来开展业务。

以移动互联网（APP）为主要载体，线上线下相结合

目前，物业企业开展比较广泛的社区增值服务是社区 O2O。物业企业以自建的 APP 为载 体，打造服务平台，各类商家入驻，为社区居民提供生活服务，如家政、维修等，同时 也销售特色商品。而线下实体服务主要与第三方专业公司合作，发挥社区流量优势。目 前主要上市的物业企业中，绿城服务在社区增值服务方面走在行业领先，不仅收入最高， 业态也最为丰富，是物业开展社区增值服务的代表。

布局为先，摸着石头过河

我们认为目前社区增值业务并没有形成固定或已成熟的商业模式，行业仍处于布局摸索 阶段，社区增值服务的不确定性依然存在。面对专业领域企业的竞争，物业企业开展社 区 O2O 的优势可能并不明显，但这并不改变物业企业在社区经济领域的发展，掌握社区 入口优势以及与住户的近距离是其他互联网公司难以匹配的。

由于住宅小区只有一家物业企业管理，一家物业企业的社区增值服务很难在另一家物业 企业管理的小区开展，加上增值服务的可复制性强，先发优势和独特性可能并不明显， 反而是后发公司可以迅速复制已有的可行模式，试错成本更低，加上基数小，增速更快。

各家物业企业根据自身实际情况主动选择开展细分业务和重点发展方向，因此很难通过 横向比较毛利率来判断运营水平的高低。但总体上社区增值服务的毛利率能够维持在一 个较高水平，部分原因是物业管理人员参与社区增值服务的销售，而这部分成本已经计 入基础物业服务当中。在行业处于摸着石头过河的情况下，比较各物业企业在社区增值 服务的优劣势主要在于经济发达地区的覆盖广度和密度，而这与基础物业服务的管理面 积和项目质量有关。市场应关注各细分社区增值服务的可持续性，不应过分看重利润率， 业务增长比利润率甚至短期利润都更重要。

我们认为现阶段不需要过分关注社区增值服务的规模和占比，首先应该强调打造社区增 值服务的空间，关注在经济发达地区的覆盖情况和物业项目的层次定位。在拥有良好项 目和客户基础的情况下，社区增值服务的快速增长只是时间问题，我们认为以增值服务 来支持增长应该是规模发展结束后的逻辑，现在过多押注社区增值服务，尤其是前期需 要大量资本投入，并且回报周期较长的业务可能会对整体业绩造成一定波动。

非业主增值服务 – 背靠大树好乘凉

非业主增值服务的服务对象主要是开发商，尤其是兄弟开发公司，主要内容包括（1）为 开发商进行销售案场服务，协助其销售处及展厅的市场营销活动，包括访客接待、清洁、 安保及维护；（2）为开发商提供物业顾问咨询，包括前期产品定位、设计管理咨询、工 程营造咨询、全程营销策划和物业管理咨询等专项顾问咨询服务；（3）工程服务，包括 为开发商提供自动化咨询和工程产品销售服务，以及为其他物业企业提供检查、维修、 保养、及设备升级改造服务。另外，一些背靠大型开发商的物业企业开始组建营销团队， 为兄弟开发公司承担部分（4）一手房销售代理业务。

参与开发销售环节，背靠大树好乘凉

非业主增值服务比较简单并且已经成熟成型，但这部分业务受房地产周期波动影响，而 与兄弟开发公司的合作也可能属于关联交易，存在输送利润的嫌疑，因此非业主增值服 务占比过大会对利润质量有负面影响，但我们认为不能看低非业主增值服务的价值。对 于开发公司而言，有部分支出属于必要费用，比如新房销售代理费用，验房费用，销售 中心物业管理费等。只要是合理的市场价格，这部分费用与其给到第三方，不如给予关 联的物业企业。因此，关联开发公司销售规模越大，物业企业能够参与的机会更多，非 业主增值服务的空间更大。

首选股份 – 雅生活（3319 HK）

重申雅生活（3319 HK）为板块首选，目前公司估值仍然具有吸引力，短期催化剂包括： （1）公司即将纳入港股通获得更多资金配置，（2）收购整合带来的报表合并、协同效 应、经营杠杆提升使得盈利增长好于预期，（3）通过收购中民物业，概念上也从单一住 宅物业企业转型为提供全方位物业服务的大型物业管理集团。

我们认为中海物业（2669 HK）同样有很大估值弹性。公司目前估值在头部集团中偏低， 与其中海背景不匹配。公司 1H19 新增在管面积较少，但中海集团明显有大量项目可结转， 未来可能集中交付助推中海物业规模和业绩快速增长。尽管中海物业在增值服务板块的 发展略为缓慢，但从另一个角度看，公司经营稳健，增值服务有很大改善空间。

此外，永升生活（1995 HK）的发展潜力不容下去。尽管公司规模比头部几个物业企业小， 但在基数低下，公司表现出高增速高成长性，是盈利增长最快上市物业企业之一。加上 旭辉的支持，公司具备跻身头部的实力。

雅生活（3319 HK） 蜕变新生，期待转型

绿城服务（2869 HK） 憧憬 2020年重拾增速

中海物业（2669 HK） 稳中有进，从容不迫

碧桂园服务（6098 HK） 板块龙头，增长明确

保利物业（6049 HK） 充满活动力的国企物业龙头

永升生活服务（1995 HK） 成长快速，潜力巨大

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（报告来源：招银国际）

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编辑：沃巴查芒