制造业差异化专题报告：致知格物，探究制造业碾压优势的来源

来源：中泰证券
发布时间：2021/08/03
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1 寻找下一个具有竞争优势产业

股市是社会趋势和相对竞争优势的映射

股市市值：对比1990年以来各地股市龙头具备的两个特点：（1）符合社会技术趋势（全球或者当地）；（2）该地具有全球竞争优势的产业。

人口、技术和制度变革决定社会趋势

社会趋势：对于证券市场来说，最重要的三个决定社会趋势的因素是人口、技术和制度变革，不同国家的股票市场由于人口、技术和制度变革的组合特征不同，造就的市场机会也不同。

文化基因决定相对竞争优势产业

文化基因：由于中西方生存条件不同，导致两者具有不同的底层逻辑，西方哲科文化和中方的技艺文化，技艺文化适合制造基础，但从制造基础向知识生产和知识资本化转移难度较大。

优势产业：国家竞争优势的实现是知识生产、知识资本化和制造基础三者融合的结果，不同国家因所处的阶段不同导致其具有竞争优势的产业不同，中国目前仍处于制造基础阶段。

中国处于全球制造业第三梯队

第三梯队：工业和信息化部原部长苗圩2015年指出，在全球制造业四级梯队格局中，中国处于第三梯队，实现制造强国目标至少还需30年。

制造业是中国参与国际竞争的重要手段

制造业：中国制造基础目前具有全球竞争力，其中部分具有比较优势的行业（如光伏）收获了全产业链条的利润，包括生产制造、设备、配套化工原材料，寻找下一个具有比较优势的制造行业是研究的重点。

光伏具备全球竞争优势

中国光伏制造业具有全球竞争力：在中美33个行业竞争力对比中，中国光伏行业领先最为明显。

中国光伏制造业经历两个阶段：2000年，师承国际太阳能电池权威马丁·格林教授的施正荣回国创立无锡尚德，正式开启中国光伏制造产业，自此中国光伏制造业经历两个阶段：（1）2000-2014年，“两头在外”，原料供应和应用市场在海外；（2）2015年后：全球竞争力，全产业链全球光伏发展创新制造基地。

中国光伏企业赶超过程

光伏制造业：2011-2020年硅料、硅片、电池、组件全球前十名企业中国企业数量分别从4、7、6、5家提升至7、 10、9、8家，未来中国企业将持续主导光伏制造业。

电动车全球竞争优势：效率驱动&成本领先，全产业链崛起

中国电动车产业在下游需求爆发，受益于规模经济、效率驱动、电&人工等要素成本领先，全产业链开始崛起。

电动车具备全球竞争优势的过程

中国电动车制造业经历三个阶段：2010年之前，国内电动车产业薄弱，产品竞争力难以与燃油车竞争，且缺乏有效的扶持政策，发展较为缓慢；2010-2015年，在财政补贴驱动下，国内新能源汽车销量爆发，产业链企业产值快速增长、技术迭代速度加快；2015-至今，驱动因素逐步转化为自发需求，国内新能源汽车各环节的全球竞争优势得到强化。形成了全球行业格局——1）整车:中美欧，2）电池：中日韩，3）材料:以中国为核心。由于中国效率驱动优势明显，未来中国品牌在整车环节的市占率有望进一步提升。

中国电动车企业赶超过程

电动车制造业：1）整车：2011-2018年中国企业在全球市占率持续提升，2019-2020年欧洲电动化加速，份额有所下降；2）动力电池：2011-2020年动力电池出货量基本维持高位，中国企业市占率超过50%；3）锂电材料：以隔膜为例，2014-2020年，中国企业市占率持续提升。

光伏具备全球竞争优势的投资机会

投资机会：自2000年中国光伏制造业规模化发展至今，光伏制造业、设备以及原辅材料均酝酿波澜壮阔的投资机会，其中隆基股份以114.5倍的涨幅傲视整个板块。

电动车具备全球竞争优势的投资机会

投资机会：自2010年中国快速发展至今，电动车产业链各环节龙头标的股价表现亮眼。

2 成本领先是制造业核心竞争力

制造业根本在于成本差异和高周转

商业模式：基于ROE的杜邦分析来看，制造业ROE的差异来源主要是成本差异以及周转营运能力差异。

基于盈利来源视角的制造业分类

制造业分类：从盈利来源出发，制造业主要分为价格差异型和成本差异型，其中价格差异型对国家竞争三要素（知识生产、知识资本化和制造基础）中的知识生产和资本化要求高，而成本差异型对制造基础要求高。

三种类型成本曲线

光伏行业成本曲线：以光伏行业为例，成本曲线分为三种，硅片为第三种：（1）成本曲线相对平缓，参与者拉不开差距；（2）成本曲线陡峭，但一线企业无差距；（3）成本曲线陡峭，且第一和第二名差距明显。

电动车行业成本曲线：（1）成本曲线相对平缓，参与者拉不开差距，如电机电控等；（2）成本曲线陡峭，但一线企业无差距，如正极等；（3）成本曲线陡峭，且第一和第二名差距明显，如锂资源、隔膜等。

产业链不断趋于集中

全球制造端竞争格局：2019年以来所有环节均出现明显龙头集中的趋势，其中硅片环节最明显

电动车全球制造端竞争格局：2015-2020年以来锂电核心环节（动力电池、隔膜、电解液）出现明显龙头集中的趋势，其中隔膜集中最为明显。湿法隔膜、动力电池2020年格局最为集中，CR1龙头市占率均达25%。

成本优势带来周期弱化和份额提升

周期弱化：新能源行业或多或少具备一些周期属性（尤其是供给端的），但对于具备成本壁垒的龙头公司来说，可以在周期的底部有下限，在周期高点同样具备行业β，这样其盈利的周期会弱化，长周期经营过程中累计的经营成果明显好于只有行业β的品种，同时可以在周期底部扩张，提高份额。

3 制造业成本领先三要素分析

制造业成本差异来源

（1）环节属性带来的工艺出品率（良品率）低，为制造工艺领先企业提供施展空间；（2）不可回收成本占比高，可以放大良品率差异带来的成本差异；（3）工艺赋能型环节，企业运行差异不仅仅局限于设备、设计，而是制造工艺，一方面可以拉开企业间工艺差异，另一方面可以抑制技术扩散。

4 制造业成本领先案例分析

成品率或者良品率是放大成本差异的关键

成品率和良品率：成品率是指产品的数量与投入原材料理论产生的产量之比，而良品率是指产品中良品的比例，成品率和良率高低由生产工艺决定，成品率或者良品率低的环节比较容易放大成本差异。

隆基股份：成品率低、设备自制带来成本优势

成本优势：2015-2020年以来，隆基在单晶硅片成本方面持续领先竞争对手，由于硅片环节的领先优势，公司上市以来实现了超越光伏设备指数4295%的超额收益。隆基在单晶硅片成本方面持续领先竞争对手，主要是三个原因，一是单晶硅片生产过程中成品率仅 50%左右，成品率极低；二是硅片生产成本中不可回收成本占比约45%；三是隆基单晶炉采取外购炉体自己组装的方式。

宁德时代：工艺领先&一体化布局带来成本优势

1）掌握上游核心材料，提高采购议价能力，未来有望通过自供比例提升实现降本；2）产品品质优秀，售后服务费用低；3）规模化生产。2016-2020年，国内企业电池业务毛利率水平显著高于国外企业，其中宁德毛利率处于行业较高的水平。宁德单位材料成本逐年下滑，20年为0.55元/Wh，处行业领先水平，主要系规模化生产+品控能力强。此外， 16-20年，公司预付账款总体呈上升趋势，可以看出公司在产业链中话语权逐步增大。

5 制造业分析框架及后来者问题

成本领先企业的共性基因

企业基因的共性：（1）成本领先企业以创始人为首的核心管理层技术背景深厚、团队稳定且激励到位；（2）高研发投入保障企业的竞争优势；（3）企业管理团队重视规模化生产管理能力，生产体系成熟且领先。

制造业差异化的分析逻辑链条

分析链条：制造业差异化分析分为两个层次，第一个层次是判断是否具备成长性以及差异化，第二个层次是判断是否可以干中学和差异化程度。

后来者问题

龙头公司成本壁垒面临的挑战：对于第三种成本曲线（成本曲线陡峭且）的龙头能否维持成本优势主要取决于两点：（1）产业水平是否逼近物理极限，如果已经逼近物理极限，相当于龙头在原地等着后来者，两者差距会持续缩小；（2）迭代的速度，如果产业水平距离物理极限较远，本质上比较的是不同企业进步的速度，主要竞争要素为研发投入、公司研发转换机制等，一般已经证明自己的龙头公司优势相对明显。

学习曲线

制造业大部分都具有“干中学”的特点，即存在学习曲线，领先企业会利用自己学习曲线斜率和规模的优势选择积极学习曲线定价策略，以获得竞争格局和超额收益。