商贸零售行业2022年度投资策略：复苏、提价与估值修复

1 2021年回顾：一波三折的复苏之路

1-1 2021消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断 疫情反复的持续时间和影响超预期

疫情的持续反复以及随之而来的防控政策升级，在2021年对零售和服 务业的冲击和影响甚至大于2020年： 数据表现：社零数据一波三折，2021年1-10月，两年复合增速维度 看，先后在3月和7-8月出现两轮低谷，增速一度低于2020年下半年。 心理预期：2020年消费者与总业者普遍认为疫情为一次性冲击，以 2003年非典为样本，认为6-12个月即可平息，表现为下半年报复性 消费，以及底部逆势拓店； 2021年疫情反复本质上改变了消费者和从业者的心理预期，对未来的 不确定性的预期变化使得官网情绪浓厚。

1-2 资本市场的2021年：业绩疲软与估值消化

重点公司三季度整体负增长，珠宝/百货/超市增速为正 2021年三季度，零售板块重点上市公司收入增速与社零增速趋势吻合，增速逐季放缓，Q1-Q3板块整体收入增速分别为+5.9%/- 8.4%/-21.8%，其中黄金珠宝+18.7%，百货+3.1%，商超+1.3%，其中商超环比改善；从相比2019年恢复情况看，板块整体收入恢 复至19年同期77.3%水平，相比Q1及Q2（分别为100.1%和82.9%）有所退步。

归母净利同比增速口径：21Q3板块整体归母净利同比-134.7%，四大主要细分板块百货-18.6%，商超-336.2%，黄金珠宝-5.3%， 其他综合-233.7%；从恢复至2019年水平看，黄金珠宝利润率水平超越2019年同期，其他板块均尚未恢复。

2 线下复苏仍会是贯穿全年的核心主题

2-1 不可消失的门店：线下渠道正在融入数字生态，联接效率提升

零售渠道变迁的大趋势是从大型综合商业体向小型化的专业化连 锁门店发展，并借助数字化手段提升联接与匹配效率。 渠道变迁背后是渠道场景与用户联接效率的持续进化。数字化赋 能后的专业连锁业态用户认知度高、信息专业程度高，联接效率 更高。

大业态聚流：流量稳定，经营确定性强，代价是更高的投资和更 长的回收期，一般扮演流量聚集者的角色；但业态繁杂与消费者 弱联接，联接效率低； 小业态借流：单店模型具有脆弱性，需要依靠商圈借流，需要靠 高回报弥补经营现金流的不确定性；但品类能力强，与消费者强 关联，联接效率高。

2-2 线下基本盘：疫情改变约束条件，业态分布均衡重构

新均衡1：服务业态占比趋势性提升

我们对全国线下门店业态根据生意属性进行了时间序列的分类 统计，进而描绘出中国线下零售及服务业态的基本盘。

分业态分布：我们将线下业态分类为：美食饮品/零售购物/生活 服务/家居家装/爱车交通/旅行住宿/丽人美容/教育培训/医疗健 康/休闲娱乐/亲子活动，共计十一个大类；数据表明，美食饮品 （22.2%）/零售购物（21.9%）/生活服务（14.6%）构成了线下 业态的基本盘，门店数量占比接近60%。

时间序列：进一步观察自18Q3以来业态分布变化趋势可知：电 商竞争背景下，零售购物的门店数量占比在过去12个季度中出 现了显著下降（零售购物自25.2%下降至21.9%），服务业态的 占比在趋势性提升，其中，美食饮品占比整体维持稳定，而生 活服务（13%提升至14.6%）/旅行住宿（3.3%提升至5.7%）提 升明显。

新均衡2：二三线（省会及中心）城市是拓店的主战场

我们进一步对上述线下门店业态进行更高颗粒度的分析，试图 从门店的城市等级分布和时间序列对线下业态的基本盘有更深 刻理解。

城市等级：二三线是门店起量的主战场。我们的数据中以连锁 门店为主，可以发现，多数连锁业态主要仍分布在高线城市， 1/2/3线城市占比高达70%，其中二线城市（一线仅为北上广深， 省会及中心城市，）是门店分部的主战场，占比高达40%。

时间序列趋势：人口在向高线城市持续聚集导致高线开店速度 高于低线城市。一线城市线下门店数量占比基本稳定，二三线 城市门店占比提升趋势非常明显（二线从36.7%提升至40%，三 线从19.2%提升至20.3%），而三线以下城市门店数量占比趋势 性降低（四线从21.5%降低至20.8%，五线从13.5%降至10%）。（报告来源：未来智库）

2-3 业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复

疫情期间主要线下业态在营门店数量均经历了较为明显下滑 自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击，其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严重。

关店的高峰期在20Q3：部分业主弹尽粮绝，且疫情旷日持久不见希望 自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击，其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严重。

2-4 周期底部的加速开店将在复苏中享受最高弹性

拓店节奏：有资本支持的新兴品牌品类增速很快，节奏未被疫情打断 我们分别跟踪了餐饮/小吃卤味/咖啡/酒馆/现制茶饮/黄金珠宝/潮玩零售/健身服务等细分品类龙头品牌以及部分资本支持的新兴创业品牌 在营门店数量。整体趋势表明，资本支持下的新兴品类赛道中的新兴品牌门店扩张速度明显更快，拓店节奏并未受疫情影响。

3 提价逻辑下零售渠道受益

3-1 通胀短期会挤压可选消费

PPI向CPI传递路径：传递有迟滞，必选敏感性更高 。PPI对CPI的传导具有滞后性，同时PPI的涨跌不一定对CPI的涨 产生影响。受不同市场供求关系、政策影响和竞争程度共同作 用，PPI对CPI的传导存在滞后或难以产生影响，例如当上游生产 资料价格上行，但消费需求偏弱的情况下PPI向CPI的传导并不通 顺，如2017年PPI出现快速上涨，而CPI保持平稳。 必选消费品对PPI的敏感性更高。

PPI与CPI中食品类的相关性高 达90%以上，提价逻辑传递路径明确； 可选消费品受供需关系与行业竞争格局影响更大。可选消费品 上游通常是机械设备、化工、纺织等行业，当生产资料上涨时， 为维护客户关系和市场竞争优势，定价策略不会轻易变化。

3-2 成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响大？

通胀主要影响原材料与人工，其他成本相对刚性 零售是劳动密集型行业，除原材料外，人工和租金构成了主要成 本费用：零售行业中，超市、珠宝原材料是主要成本。 通货膨胀对零售及消费服务企业成本端的影响路径有二： • 直接影响：原材料成本的上涨导致超市成本端的直接上行； • 间接影响：物价水平的上行导致人工成本与租金的上涨。

3-3 成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选跑赢通胀

黄金珠宝价格与金价关联，但更依赖品牌与文化认同 黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客 单，婚庆刚需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦 己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。 中国消费者更偏爱黄金，但珠宝镶嵌类需求占比在提升。全球不 同地区对黄金珠宝的偏好差异很大，欧美钻石与珠宝类发展历史 悠久，皇室及贵族潮流引导及背书下成为主导需求，并诞生了诸 如卡地亚（Cartier）、蒂芙尼（Tiffany）等以珠宝镶嵌类产品为 主的顶级奢饰品品牌。

4 港股电商互联网平台的估值修复

4-1 全球监管趋严背后是创新、分配与权力

政策周期性调整，制度适应生产率进步 全球对科技企业监管同步趋严背后的三个核心问题：科技创新、 要素与财富的分配、公共权力。经济长期增长的关键在于适应的 效率，能否有能力获得、适应和应用新技术和其他生产率进步， 最终是取决于社会的制度。 政策监管的周期性是有其内在规律的：本质是技术创新、分配公 平/效率、以及私权/公共权力之间的动态平衡。政策调整的过程， 即是制度的合约结构变化以适配新的生产要素与劳动力关系，并 提高生产率的过程。（报告来源：未来智库）

4-2 政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复

不同时期：不可低估本轮反垄断力度 美国并购潮与反垄断往往此消彼长，但并非完全一致。自1890年 至今，美国出现过六轮并购潮，在历次并购潮后期，往往伴随着 政策与监管的转变。 本轮监管趋严所处的反垄断周期相比1980-2010年代更为严格。 美国正处在自镀金时代后贫富分化最严重的阶段。新布兰迪斯成 为主流学派的大背景下，我们认为本轮全球范围内对科技平台的 监管趋势更加接近1936-1972年代的趋严周期，而非整体偏宽松 的1980-2010年代。

4-3 电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈但短期难颠覆

本地生活服务：坚挺的龙头，跃跃欲试的入局者 生活服务领域美团相比老对手的优势其实越来越大。美团通过在 餐饮及本地生活服务供给侧产业链持续做重做深，在持续完善本 地即时配送网络基础设施的同时，为B端持续提供增值服务以提升 粘性，其优势和壁垒正在逐步增强。

短视频是新对手，尽管体量还很小，但差异化竞争也会分流。抖 音进军本地生活的背后，是全网用户触顶以及短视频渗透率增速 拐点的流量焦虑。掌握视频时代的流量产权的短视频平台，在全 方位寻找高效变现途径。 抖音不缺流量，但兴趣+冲动型的流量性质与本地生活商流的匹配 尚需时间。在Q1综述中我们提到：短视频可能分流一部分生活服 务平台种草逻辑下的需求，但本地生活服务更多是搜索+交易的逻 辑（比拼平台履约效率）。

4-4 高教职教情绪面至暗时刻已过，业绩释放估值回归

民办高教&职教：业绩稳步释放，情绪面改善带来估值修复 专升本+高职扩招叠加独立学院转设红利，内生量价齐升业绩具备高确定性。内生人数端 增长受益专升本及高职扩招，独立学院完成转设后有望带来学额及学费的进一步提升， 内生增长稳健具备高确定性；随着现代职业教育体系细则推进落地，职业本科有望带来 增量学额。 独立学院转设及分类登记时点临近，外延并购处于红利机遇期。

民促法实施条例落地， 民办高教政策不确定性风险已基本释放，随着独立学院转设及选营选非分类登记时点临 近，行业潜在并购机会将迎来释放的红利期。头部公司外延并购整合能力已持续验证， 有望逐步落地贡献增量。 板块估值处于历史底部，FY22行业平均估值10x PE，龙头公司15x PE，情绪面改善估值 修复叠加业绩释放有望迎来戴维斯双击。

5 中长期视角：国潮崛起大趋势，品牌迎黄金时代

5-1 经济发展、消费者代际更迭，消费升级下国潮崛起

代际更替、产业链结构升级、文化自信将影响消费者品牌认知 国货品牌崛起经历三大阶段：国潮1.0时代，一众老字号商品率先回归大众视野，集中于服装、食品、日用品等生活消费范畴；国潮 2.0时代，国货经历品质升级、品牌化运营，在手机、汽车等更多功能性消费领域开花；国潮3.0时代，国潮内涵再次扩大，中国品牌、 中国文化以及中国科技引领了国潮，此时的国潮不仅限于实物，更包括民族文化与科技骄傲。 年轻消费者成为国货品牌的消费主力。由于年轻消费者（尤其是95后、00后）成长于国家综合国力日渐强盛的时期，具有与生俱来 的民族自豪感。

5-2 国货崛起1.0：必需品的高性价比本土化替代

“老字号”焕新，集中在基本生活消费 国货崛起的第一阶段集中在满足人们基本生活需求的食品饮料和大众服饰领域。20世纪90年代至21世纪初期，中国处于物质较为匮 乏的阶段，人均可支配收入较低，消费者更加偏好低价商品、基础生活用品。这一阶段，蒙牛、伊利凭借优质的产品和有效的营销策 略，占据消费者心智，培养起中国消费者喝牛奶的消费习惯，走进千家万户，成为国民级饮品。 运动服装品牌安踏、李宁，凭借高性价比优势和广告营销快速成长，伴随中国体育事业的发展成为中国专业运动品牌的代表。在日常 消费的高端品类——名酒中，贵州茅台凭借天然稀缺属性、复杂的生产工艺和国酒文化，成为国民心中认知度最高的白酒品牌。

5-3 国货崛起2.0：功能性可选消费品的国家间产业比较优势

功能性消费，品质升级、品牌化运营 国货崛起的第二阶段体现在家电、汽车等功能性消费领域，受益 国家科技创新能力不断提升，国产手机品牌在智能手机时代获得 快速发展。 从消费者的认可度来看，90后作为化妆品消费的主力军，对国货 化妆品品牌的认可度呈上升趋势，他们一方面注重关注产品的性 价比，另一方面也青睐具有中华传统文化底蕴的品牌，成为本土 化妆品在品牌营销方面的切入点。

5-4 国货崛起3.0：文化与审美定价权的争夺

科技与经济发展，文化与审美话语权更替 根据百度《2021国潮骄傲搜索大数据报告》，近十年来，“国潮 文化”相关关注度上涨了128%。国产电影、游戏、动漫等文化产 业热度远超海外输入。从中国风到中国原创，国风文化四处开花， 积淀了大批国潮内容IP。

除了文化领域的影响力提升，在过去相对发达国家较为弱势的尖 端科技领域，中国也在不断取得新的突破。比如人工智能、自动 驾驶、工业互联网等科技前沿领域，我国通过加大研发力度，取 得了较多重大科技成果，彰显出综合国力的不断增强。 2020年，全国技术合同成交额达到2.8万亿元人民币，同比增长 26%，说明中国已从技术引进大国成为重要的技术输出国，未来 将继续为全球科技进步做出更大贡献。

6 培育钻石发展三阶段，渗透率提升红利期

6-1 发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期

培育钻石源于实验室，2018年获官方认可。培育钻石，是通过人工模拟天然金刚石结晶条件和生长环境采用科学方法合成而来的金 刚石晶体。1954年，美国G.E.公司成功研制了世界上第一颗人造金刚石；1963年，中国第一颗人造细粒钻石诞生。2018年7月，美 国联邦贸易委员会（FTC）发布珠宝指南在对“钻石”的定义中删除“天然”一词，培育钻石正式得到官方认可，归类为钻石。 • 培育钻石区别于仿钻，属性参数与天然钻石完全一致。由于莫桑钻的折射率远高于钻石，水钻的硬度低于钻石，两者通过肉眼易于 分辨。（报告来源：未来智库）

6-2 渗透率有望5年提升至15%，撬动超1200亿增量需求

培育钻石渗透率5年提升至15%，撬动逾1200亿增量市场需求。基于核心假设，我们预测2021-2025年全球毛坯培育钻石产量分别 为1,026/1,336/1,623/1,925/2,226万克拉，对应全球毛坯培育钻石市场规模分别为246/307/357/404/445亿元；2021-2025年全球培 育裸钻市场规模预计分别达342/445/541/642/742亿元，全球培育钻石饰品市场规模分别达855/1,113/1,353/1,604/1,855亿元，对应 2021-2025年复合增速达21.37%。

6-3 三因素驱动行业成长红利，产品结构关注三大变化

培育钻石渗透率快速提升的三大驱动因素：①零售渠道端积极布局，海外先行国内逐步发力，消费者触达快速提升认知度；②技术 工艺持续迭代带来的品质及产能提升，性价比凸显，创造新需求；③新时代可持续性消费要求提高，培育钻石具备环保优势。

6-4 关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌

从培育钻石产业链拆解看，主要由上游毛坯钻生产商、中游切割加工商、下游品牌商及鉴定机构四部分构成。 按培育钻石产业价值链拆分，上、下游为核心环节，利润率形成微笑曲线。

报告节选：

选报告来源：【未来智库】。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）