豫园股份专题报告：珠宝引领面馆加速，家庭快乐消费焕发新活力

1.依托上海商业根基，打造家庭快乐消费产业集团

1.1.产业运营+产业投资双轮驱动，五大板块多元化布局

依托上海城市商业根基，构筑家庭快乐消费产业集团。上海豫园旅游商 城（集团）股份有限公司前身为上海豫园商场，成立于 1987 年 6 月，是 一家集黄金珠宝、餐饮、医药、工艺品、百货、食品、旅游、房地产、 金融和进出口贸易等产业为一体，多元化发展的综合性商业集团。

控股股东复星赋能，产业运营+产业投资双轮驱动。公司于1992年9月 发行上市，2018 年通过重大资产重组成为复星快乐产业旗舰平台。依托 控股股东复星全球平台及资源赋能系统，践行“产业运营+产业投资”双轮 驱动，持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台” 的“1+1+1”战略，逐步形成面向新兴主力消费阶层，具有独特竞争优势的 产业集群。

公司旗下业务由五大板块组成：①珠宝时尚业务，旗下拥有“老庙”、“亚 一”、“Damiani”、“Djula”等珠宝品牌；②文化餐饮和食品饮料业务，旗 下拥有松鹤楼、绿波廊酒楼、上海老饭店、德兴馆、南翔馒头店等餐饮 老字号品牌及五香豆、梨膏糖等传统字号产品，通过投资收购金徽酒、 舍得集团布局白酒赛道；③国潮腕表业务，旗下拥有“海鸥表”和“上海表” 两大民族品牌；④美丽健康业务，旗下拥有中药老字号“童涵春堂”、以 色列化妆品品牌 AHAVA、草本护肤品品牌 WEI 及宠物医院一站式服务 平台爱宠医生；⑤地产业务，其中商业管理及租赁主要为豫园商场、日 本新野度假村等业务，物业开发和与销售主要以复地、云尚两大业务集 团为主。

1.2.发展历程：复星入股焕新春，百年老字花更靓

根据公司发展历程，可划分为三个发展阶段：

①1987-2001年：初创改制，发行上市。1987 年 6 月批准改制为上海豫 园商场股份有限公司，系上海首家股份制试点企业；1992 年 9 月正式在 上交所发行上市，为企业长期发展提供体制支持与资金保证。

②2002-2017年：复星入股，百年老字焕新春。2002 年，经财政部批准 复星集团以股权转让形式受让公司 20%股份，成为第一大股东。2006 年 初确立打造“精致豫园”的新一轮结构调整规划，进入快速发展阶段； 2008 年统一经营管理下属各餐饮企业；2013 年整合旗下“老庙黄金”和 “亚一金店”，成立豫园珠宝时尚集团；2015 年收购日本北海道星野 Tomamu 度假村，布局海外旅游地产。

③2018年至今：集团控股赋能，多元产业加速布局。2018 年 7 月公司 完成重大资产重组，复星持股比例由 26.45%提高至 68.59%，占绝对控 股地位。公司先后收购比利时国际珠宝学院、如意情、DJULA、汉辰表 业、海鸥表业、复星津美、金徽酒及舍得集团等公司股权，以“产业运营 +产业投资”方式围绕家庭快乐消费产业，加速多元产业业务布局。

1.3.股权结构：管理层持股稳定，核心高管团队经验丰富

股权结构集中稳定，复星集团占绝对控股。公司股权结构清晰稳定，复 星集团于 2002 年通过股权转让方式获得公司 20%股权，成为第一大股 东；2018 年完成重大资产重组，复星系持股比例上升至 68.59%，占绝对 控股，公司正式成为复星快乐产业旗舰平台。截至 2020 年 12 月 31 日， 上海复星高科技（集团）有限公司、上海复星产业投资有限公司及复地 （集团）股份有限公司等 18 家复星系企业股东为一致行动人合计持有 公司 68.59%股份，为公司的控股股东。

核心管理团队为复星系基因，具备丰富的管理运营经验。董事长兼总裁 黄震先生为珠宝行业突出贡献人物，在日化消费行业具备逾二十年的丰 富管理运营经验。公司核心管理层多为复星系基因的成熟高层管理人员，出生于 1970 年后，平均年龄较为年轻，深耕一线积累了相关领域的丰富 行业经验，集团内任职时间长、人员结构稳定，陪伴公司发展与成长。

股权激励计划激发活力，上下齐心共谋公司发展。公司分别于 2018 年 10 月和 2019 年 3月推出两期合伙人期权激励计划，分别覆盖公司董事、高管及核心技术人员 4 人以及子公司云尚产业、复地企发总栽、副总裁 合计 6 人；于 2018 年 10 月和 2019 年 8 月推出两期限制性股权激励计 划，分别覆盖公司董事、高管、中层管理人员、核心经营管理人员及核 心骨干 46 人、41 人；于 2019 年 8 月推出 2019 年员工期权激励计划， 覆盖公司高管、中层管理人员及核心经营管理人员合计 50 人。2021 年 8 月 24 日公司推出限制性股权激励计划（草案）与第二期员工持股计划 （草案），充分调动核心管理人员及业务骨干的积极性，绑定公司、管 理层和股东利益，共同谋划公司长远发展。

1.4.财务概况：外延积极布局，支撑业绩稳健增长

“产业投资+产业运营”积极推进，收入与净利润稳健增长。2020年公司 实现营业收入 440.51 亿元，同比增长 0.3%；实现归母净利润 36.10 亿 元，同比增长 12.8%。2020 年新冠疫情影响背景下，公司整体业绩表现 强劲韧性，其中餐饮业态门店及度假村业务收入有所下降，珠宝得益于 门店拓展及 Djula、上海表业、海鸥表业、金徽酒等收购并表，表现亮眼。 2018-2020 年营收与净利润 CAGR 分别为 14.2%/9.3%，公司整体业绩保 持稳健增长。2021H1 实现营收 227.24 亿元，同比增长 12.7%；归母净利 14.09 亿元，同比增长 31.1%。

珠宝时尚占据半壁江山，美丽健康业务高速成长。2018年公司完成重大 资产重组后业务结构占比稳定，珠宝时尚业务占比从 2018 年占比 49.4% 提升至 2020 年50.3%，占据半壁江山。2018-2020 年公司先后收购Djula、 如意情、金徽酒等众多项目，依托“产业运营+产业投资”扩大业务版图， 逐步从单业态为主的产业公司向多元化消费产业集团转型，驱动营收不 断增长。拆分不同业务看，2018-2020 年，美丽健康/文化餐饮和食品饮 料 / 珠 宝 时 尚 / 复 合 功 能 地 产 业 务 CAGR 分 别 为
60.59%/47.50%/15.29%/13.28%。其中，美丽健康板块呈现高速增长态势， 尽享行业成长期红利；文化餐饮和食品饮料板块先后收购布局松鹤楼、 金徽酒等，整合提升贡献业绩；珠宝时尚与复合功能地产保持稳健增长。

地产业务并表毛利率显著改善，化妆品及酒业布局有望成为新动力。 2018 年公司完成重大资产重组，高毛利率的地产业务并表，显著提升毛 利率及净利率水平，整体毛利率由 2017 年 16.02%提升至 2018 年25.72%。 2020 年公司先后收购复星津美 74.93%股权、金徽酒 38%股权、舍得集 团 70%股权，疫情影响下通过化妆品及酒业的积极布局，保持整体毛利 率处于稳定水平，2018-2020年公司毛利率分别为25.72%/26.83%/24.50%， 净利率分别为 10.13%/9.10%/9.13%。

短期收购影响费用率略有上行，整体保持稳定。2018-2020年，公司多板 块产业投资及产业运营布局加速，短期收购影响费用率略有上行，整体 仍保持稳定水平。疫情前公司经营活动产生现金流量均为正，2019-2020 年经营活动现金流量净额下降主要由于公司获取开发物业项目所支付 款项较同期增加。

2.1.珠宝时尚：并购整合高效，品牌矩阵日渐完善

珠宝时尚业务为发力重点，业务涵盖范围广。豫园股份的珠宝时尚业务 是公司的核心业务，主要由旗下的上海豫园珠宝时尚集团有限公司运营， 拥有老庙、亚一等珠宝品牌，业务涵盖金银制品、首饰、金属及金属矿 产品、工艺美术品、百货、钟表的零售、批发，艺术品鉴定、服务等。

外延并购持续落地，品牌矩阵日渐完善。集团先后于 2018 年 9 月收购 比利时国际宝石学院 IGI，2020 年 3 月收购法国珠宝品牌 Djula ，2020 年 7 月获得 Damiani 和 Salvini 两大品牌在大中华区的独家经销权，进一 步打开市场空间。2021 年 8 月 12 日集团推出全新培育钻石品牌露璨 （Lusant），正式进军培育钻石零售市场。

金字塔型品牌矩阵逐步形成，竞争优势凸显。公司通过：①旗下黄金珠 宝品牌“老庙”与“亚一”聚焦大众，其中“老庙”定位一、二线城市主打高 端珠宝，“亚一”定位三、四、五线城市主打潮流时尚；②新增 Djula 和 Salvini 两个轻奢珠宝品牌，及意大利顶奢珠宝品牌 Damiani 的合作，填 补高端奢侈品产品矩阵的空白；③孵化培育钻石品牌“露璨”与其他品牌 形成错位竞争；④战略投资收购 IGI 80%股权，布局全球钻石产业链， 渐趋形成金字塔型的差异化品牌矩阵。

门店扩张加速，并购整合高效推动业绩增长。2018年公司完成重大资产 重组后，珠宝时尚板块门店扩张加速，2019-2020 年“老庙”及“亚一”门店 分别实现净增长 669 家、608 家，每年净增门店维持在 600 家以上规模； 叠加公司加速外延布局，2020 年下半年完成对法国珠宝品牌 Djula 的收 购，在 2020 年疫情影响背景下，整体仍推动集团珠宝时尚业务实现营收 221.7 亿元，同比增长 8.4%。

2.1.1.老庙+亚一：百年品牌拥抱国潮，产品渠道优化扩张提速

百年黄金珠宝品牌，差异化路线优势互补。老庙黄金银楼起源于光绪22 年的费文元银楼，1982 年创建“上海老城隍庙工艺品商店”，1998 年改制 为上海老庙黄金有限公司。亚一金店成立于 1993 年，冠有“亚洲第一金 店”的美誉。老庙与亚一实行差异化定位，进军各线城市扩大市场份额， 其中“老庙”主打高端珠宝，聚焦一、二线城市；“亚一”走时尚路线，定 位年轻白领与新婚夫妇等，目标市场下沉至三、四、五线重点城市。

定位轻奢，强设计感吸引年轻流量。Djula 是一个来自法国巴黎，以强设 计为驱动，自带流量的年轻时尚珠宝品牌，于 1994 年在巴黎创立，其创 始人为犹太人 Alexandre Corrot，品牌定位 “轻奢”。其品牌门店主要集 中于法国巴黎，从 2015 年开始布局国际市场，首间海外门店落地美国纽 约。目前，Djula 在全球共有超过 80 间精品门店。

拥抱国潮崛起，打造十亿爆款。2019 年至今，老庙把握市场古法金产品 热潮推出古韵金系列产品，以“古韵弄新潮”为主打概念，从莲花、葫芦、 竹子等元素出发，原创推出“好运莲莲”、“福运绵绵”和“竹韵年年”等产 品，将经典变潮变美，使好运文化延展更多深意。2020 年古韵金系列销 售额超 10 亿元，2021 年上半年实现销售超 16 亿元，同时第二个有“IP 属性”的“多肉多福系列”推出上市，并完成 1000 多家店铺货。

2.1.2.Djula：小众轻奢珠宝品牌，定位年轻群体吸引流量

定位轻奢，强设计感吸引年轻流量。Djula 是一个来自法国巴黎，以强设 计为驱动，自带流量的年轻时尚珠宝品牌，于 1994 年在巴黎创立，其创 始人为犹太人 Alexandre Corrot，品牌定位 “轻奢”。其品牌门店主要集 中于法国巴黎，从 2015 年开始布局国际市场，首间海外门店落地美国纽 约。目前，Djula 在全球共有超过 80 间精品门店。

布局法国年轻时尚珠宝品牌，助力多品牌错位经营。2020 年3月，集团 通过全资子公司分别以 1500 万欧元与 1148 万欧元增资并收购老股，交 易完成后持有 Djula 55.4%股权实现控股。Djula 代表着“年轻人”、“轻奢珠宝”，是豫园扩大版图，实行“多品牌错位经营”的一步。截至 2020 年 年末，Djula 直营网点 12 家，2021 年上半年海南三亚免税、港汇恒隆门 店已开业。

2.1.3.Damiani：风格时尚新颖，定位多元化群体

世界著名珠宝集团，风格独特荣获多项国际大奖。Damiani于1924年诞 生于意大利 Valenza Po，创始人是 Enrico Damiani。作为多品牌运营的珠 宝集团，旗下拥有 Damiani 和 Salvini 高端珠宝品牌，同时还有 Calderoni 和 bliss，珠宝钟表品牌 Rocca，及艺术玻璃制品工作室 Vennini 等四个品 牌。Damiani 的风格时尚新颖，是世界上唯一一家获得 18 项世界首饰中 的奥斯卡-国际钻石大奖的企业。

轻奢珠宝领导者，定位年轻群体。集团旗下品牌 Salvini是意大利轻奢珠 宝的领导者品牌之一，是为年轻一代设计的极富时代感的珠宝品牌。每 一件 Salvini 都在意大利设计并手工制作，精心挑选 K 金、钻石、彩色宝 石、银等材质，并运用最新技术，为年轻消费者提供摩登、时尚、独具 品味的轻奢珠宝。

积极布局高奢品牌线，完善梯级产品矩阵。2020 年 7 月，豫园股份与意 大利高端珠宝集团 Damiani 签署协议，双方将设立合资公司，共同拓展 Damiani 与 Salvini 两个珠宝品牌在中国市场的发展。其中，Damiani 属 顶级珠宝品牌，目前上海 IFC 店已开业，计划未来五年内将在中国内地 市场开设超过 10 家旗舰店；Salvini 主营轻奢珠宝，预计 2022 年将实现 大规模拓展，未来五年布局近百家门店。

2.1.4.露璨：推出培育钻石自有品牌，率先布局国内零售终端

全新品牌线上发售，率先布局国内培育钻石零售终端市场。集团于2021 年 8 月 12 日推出全新培育钻石品牌露璨（Lusant），并以线上淘宝天猫 店方式全面向零售终端开放销售。根据天猫旗舰店，露璨培育钻石钻戒 系列的价格带在 0.76-4.59 万元，最低 0.76 万元(0.33 克拉/D-E 色/净度 VS)，最高 4.59 万元(1.3 克拉/D 色/净度 VS)。露璨作为独立培育钻石品 牌，与老庙黄金、亚一珠宝、Djula、Damiani 等共同构成豫园的时尚珠 宝品牌矩阵，预计 2021Q4 将开设第一家线下门店。

线上线下有效互补，数字化建设成效显著。2020年豫园珠宝时尚集团与 李佳琦、薇娅等 60 多个网红合作，同时构建自有直播体系，2020 年上 海“五五购物节”中，老庙黄金天猫官方旗舰店开卖仅 1 小时，成交额同 比增长超 4000%。2020 年上半年老庙黄金天猫旗舰店粉丝数量达 54.8 万，同比增长 448%。同时，2021 上半年针对加盟商服务的好运宝 APP 上线了急速达专区，利用数字化手段有效提高了豫园加盟商的库存周转 率，到货周期从 30-45 天减少至 10 天以内，在行业当中处于领先水平。

加强产业链整合，布局上游原材料供给。招金矿业是一家集勘探、开采、 选矿及冶炼于一体，具有完整的黄金生产链，是中国领先的黄金生产商 和中国最大的黄金冶炼企业之一。2008 年 12 月增持招金矿业股份有限 公司 10.91％股权；截至 2020 年末，公司合计持股达 23.34%。

收购 IGI，进驻钻石鉴定领域。2018 年 9 月战略投资收购比利时国际宝 石学院 International Gemological Institute（简称“IGI”）80%股权。总部位 于比利时的 IGI 拥有 40 余年历史，是全球知名的宝石学培训及钻石鉴定 组织，有助于豫园股份实现全球钻石产业链战略布局，更好地获得钻石 领域专业知识及行业资源。

2.2.文化餐饮&食品饮料：依托老字号，精益布局促发展

新一轮发力重点，加速资源整合促进业务发展。文化餐饮和食品饮料业 务是公司新一轮发展的重点产业之一。2019 年，公司整合旗下食饮品牌 资源，分立出相对独立的文化食饮板块。2020 年将文化食饮、文化餐娱 整合成立豫园文化饮食集团，对松鹤楼、南翔馒头等子品牌进行连锁化 探索，并先后收购苏州松鹤楼、如意情、金徽酒、舍得集团。2020 年餐 饮业务板块门店数达 57 家，同比增长 58.3%。

营收毛利稳定增长，高效并购促进业绩提升。得益于苏州松鹤楼并购的 高效整合以及收购如意情，2019 年文化餐饮与食品饮料业务实现营收 12.9 亿元，同比增长达 57.1%。2020年得益于收购金徽酒业与舍得集团， 文化餐饮与食品饮料业务实现营收 17.9 亿元，同比增长 38.5%，实现毛 利润 7.1 亿元，毛利率 40%，毛利率有所下降系疫情期间部分餐饮门店 暂停营业所致。

2.2.1.文化餐饮：打磨单店连锁化复制，面馆率先发力可期

文化餐饮涵盖品类丰富，形成业务协同资源共享。文化餐饮业务由公司 旗下的老城隍庙餐饮集团有限公司负责运营。老城隍庙餐饮集团有限公 司作为全国餐饮百强企业，旗下拥有松鹤楼、绿波廊酒楼、上海老饭店、 德兴馆、南翔馒头店、春风松月楼素菜馆、宁波汤团店、老城隍庙小吃 广场等著名餐饮老字号。同时，公司通过苏州松鹤楼饮食文化公司持有 百胜中国肯德基苏州业务战略股权，形成较好的业务协同和资源共享。

战略投资外延式拓张，扩大文化餐饮业务版图。2016年，公司投资沈阳 湖心亭茶楼有限公司、上海豫园商城创造餐饮管理有限公司，取得 100% 股权；2018 年，收购苏州松鹤楼饮食文化有限公司及旗下苏州松鹤楼餐 饮管理有限公司，补强现有旗下老字号品牌，进一步扩大公司文化餐饮 业务版图及行业影响力。

积极布局连锁品牌，打开餐饮发展新局面。2020 年，公司发力品牌连锁，已完成对松鹤楼面馆、南翔馒头、松月楼的连锁化，2020 年松鹤楼面馆 门店新增 18 家，餐饮类门店由 2017 年 24 家已扩展至 2020 年末 57 家， 文化饮食集团连锁化发展的新局面就此打开。同时集团持续打磨单店， 2021 年上半年，绿波廊、松鹤楼、松月楼等共有 11 家门店在节假日期 间创造了单日历史新高销售记录。

走特色化经营之路，升级品牌提升价值。2016 年，餐饮集团以“打造新 摩登老上海特色点心店”为品牌定位，启动并完成对湖滨美食楼的全面升 级改造；2017 年，以调改为契机，湖滨美食楼再次升级，绿波廊聚焦“时 尚、精致、海派”定位，推出下午茶服务；2018 年，南翔馒头店旗舰店推 出家庭手作体验等互动项目，品牌内涵全面升级。集团着力新品研发、 极致服务打造及传统技艺的传承，全面提升产品力，2021 上半年集团的 餐饮业务在行业中的排名提升了 15 位，进入中国餐饮业前 60 强。

历史悠久享誉海内外，连锁化发展持续加速。苏州松鹤楼是极具中华传 统文化 DNA 的连锁品牌，主营中式正餐。松鹤楼建立于清乾隆初年， 是一家拥有两百六十多年历史、饮誉海内外、被认定为“中华老字号”和 “中国驰名商标”的苏帮菜馆。2020 年集团开始对松鹤楼面馆进行连锁化 发展，2020 年末松鹤楼直营网点达 31 家，其中苏式正餐 10 家，苏式面 馆 21 家，店均日销达到较高水平。2021 年上半年，集团继续秉承连锁 化发展战略，加速拓展松鹤楼面馆，单品牌销售达 2 亿元，其中连锁面 馆销售占比近 50%；截至 2021 年 9 月 10 日，松鹤楼苏式面馆已开业门 店达 45 家，进入 8 个主要城市，已签约和筹备开业的门店 37 家，日均 销售额达 2.4-2.5 万，单店毛利率接近 70%，盈利状况良好，预计 2021 年底面馆门店数量将达 100 家规模，门店持续开拓连锁化发展加速。

产品进化内生式增长、场景打造整合式发展。2019 年，秉持“传承不传 统，创新不守旧”观念，绿波廊汇聚吸收各大菜系经典并加以创新改良进 化，推出“一帅九将”，让食客们耳目一新；老饭店推出拇指生煎等八道 时令新品，创意无限；南翔馒头店黑松露春笋素三鲜小笼馒头，一经推 出即成新晋“网红”。文化餐饮集团通过进化产品品类提升服务质量、打 造整合式场景优化用餐环境，切实提升顾客满意度，打造文化餐饮核心 优势。

2.2.2.食品饮料：聚焦文化推陈出新，内生外延布局全产业链

聚焦中华传统饮食文化，多元布局完善产品矩阵。食品饮料业务由公司 旗下的上海老城隍庙食品有限公司具体负责运营。2019 年，公司整合旗 下食饮品牌资源，分立出相对独立的文化食饮板块。旗下老字号品牌包 括上海梨膏糖、梨膏露、五香豆、南市乔家栅·乔老爷，同时积极布局休 闲食品、餐饮食品、草本饮品、特色酒种等门类，逐步形成以“老城隍庙” 品牌为核心的中华传统饮食文化产品矩阵。

持续推陈出新，激发传统品牌新活力。公司在原有老字号产品基础上加 快新产品研发，2019 年推出休闲零食、饮料、酒等等新品共 60 余个， 如推出草本饮料红罐梨膏露，迎合健康饮食需求，推出高端草本白酒“城 隍葵 5”，试水特色白酒品类。2020 年集团推出青梅酒、菌菇酱、我薯鸡 及牛肉脯两款休闲小食，吸引年轻消费群体，持续激发品牌活力。

外延涉足上游供应链与白酒赛道，加速打通全产业链。2019年7月公司 收购国内食用菌头部企业之一如意情，布局上游食饮供应链。2020 年 5 月与 12 月，公司先后收购金徽酒 38%股权、舍得集团 70%股权，布局 白酒消费赛道，有助于迅速开拓市场，并与已有餐饮业务形成协同效应。

收购如意情，布局上游产业链。2019年公司收购如意情生物科技股份有 限公司 55.50%股权。如意情主营鲜品食用菌的研发、工厂化培植及销售， 年销量位于行业前三，销售网络覆盖全国 25 个省、市及自治区。2018 年 如意情收入 6.89 亿元，2016-2018 年 CAGR 为 12.7%，2018 年净利润 0.73 亿元。2020 上半年如意情已完成金针菇+鹿茸菇的 1+1 菇种部署， 所处行业目前处快速发展阶段，有助于与集团其他产业协同发展，完善 产业链布局。

收购金徽酒进军白酒赛道，协同发展增厚业绩。公司于 2020年10月完 成收购金徽酒股份有限公司 38%股权，金徽酒代表产品有“金徽二十八 年”、“金徽十八年”、“世纪金徽星级”、“柔和金徽”、“金徽正能量”等， 逐步成为西北地区强势白酒品牌，有助于未来在区域和渠道扩张上加强 协同。借助复兴豫园的生态优势，金徽酒计划成立上海江苏销售公司， 开拓华东市场，寻找发展第二增长曲线。2020 年金徽酒实现营收 17.31 亿元，同比增长 5.89%，实现归母净利 3.31 亿元，同比增长 22.4%，业 绩增长显著，有助于增强公司盈利能力。

2.3.3.宠物：代理希尔思和品谱，开辟新赛道

内生外延双轮驱动，共同打造优秀国货品牌。内生增长方面，集团重视 品牌内涵的挖掘与创新，不断在老字号产品的基础上推陈出新，满足新 兴消费需求，同时对旗下品牌进行连锁化探索；外延扩张方面，苏州松 鹤楼、如意情、金徽酒、舍得集团并购项目持续落地，高效整合，协同 效应显著。已成为内生增长与外延扩张共同助力产业发展的优秀典范， 未来有望持续为集团的文化餐饮与食品饮料业务注入发展动力。

2.3.美丽健康：从老字号到海外品牌，内服外用投入美丽事业

2.3.1.化妆品：乘海外小众之潮，开辟本土市场

收购复星津美，获得 AHAVA 和 WEI 化妆品牌控制权。2018 年 4 月， 豫园股份通过增资浙江复逸化妆品有限公司，进而间接持有以色列国宝 级化妆品品牌公司 AHAVA 的股权。2020 年 6 月，豫园股份下属全资子 公司豫园美丽健康集团收购复星津美 74.9%股权，交易完成后，豫园股 份持有复星津美的股权将由 13.7%上升到 88.6%。复星津美持有以色列 化妆品品牌公司 AHAVA 的 100%股权及草本护肤品品牌公司 WEI 的 68%股权。进而豫园股份获得 AHAVA 和 WEI 两个品牌的控制权。

2020 年豫园股份化妆品业务实现营收 4.3 亿元，受疫情影响同比下降 12.3%；2021H1 受益于中国区域 77%的高速增长，化妆品营收 2.2 亿元 /+23%。

以色列科技领衔，搭建复星津美全球科创中心，推进海外配方本土化。 中国上海津美化妆品科创中心于 7 月份立项，12 月底正式建设完工， 2021 年 1 月正式挂牌，作为复星津美化妆品中国研发中心，“科创中心” 将秉承复星科创驱动与全球化发展战略，是复星津美搭建以中国为首与 以色列及美国研发资源并行的三大研发中心的第一步，未来将打通以色 列、中国和美国的研发体系，构建全球的研发系统。同时，随着《化妆 品监督管理条例》等施行，海外化妆品进入中国市场面临本土化难点， 需要，将中国化妆品行业动态变化的新规反馈到海外的品牌方，以便符 合国内标准，科创中心可帮助海外化妆品品牌以最快的速度对产品做出 相应调整。

根据公司官网，截至 2021 年中，该科创中心已完成了 12 个新品研发并 上市，储备研发产品更是已达到 33 个，其为 WEI 开发的沁莲莹润系列上市不到 3 个月占整体品牌销售额 30％以上，成为品牌主打系列之一。

2.3.1.1.AHAVA：以色列国宝品牌，“死海+小众”打开市场

AHAVA品牌是全球公认的以色列国宝级化妆品品牌，是少数经过以色 列政府批准可以开发死海资源的公司。品牌定位为死海护肤，主要产品 均与死海概念相关。品牌销售主体和供应链都在以色列。有着 30 多年历 史沉淀的 AHAVA，不仅在以色列本土有着强大的产品配方库、产品库， 在国内还有复星津美科创中心，以亚洲消费者的肤质需求为研发重点， 为 AHAVA 的产品创新提供来自海内外的双向助力。

目前热销单品偏清洁和身体护理，定价属于中端。产品线分为死海面膜 系列、死海面部护理、死海身体护理、死海水黄金系列等，AHAVA 上半 年还新推出了 10款产品。主打产品主要为面膜和身体乳，根据淘宝天猫 旗舰店产品销售情况，其热销单品 TOP3 为：

死海清洁泥膜，天猫旗舰店单价为 298 元/100ml；

死海植萃身体乳，天猫旗舰店单价为 278 元/350ml）；

死海赋活贴片面膜，价格为 120 元/4 片。

从海外主阵地转向中国，逐步打通线上线下全渠道。近30年来，该品牌 已经在 30 多个国际和地区开展业务。在国外共有 11 家线下门店。品牌 主要销售市场为以色列、美国和德国，据公司公告 2020 年豫园股份在以 色列销售 1.2 亿元（预计主要为 AHAVA 化妆品），毛利率 77.4%。2002 年该品牌进入中国香港，2009 年全线产品入驻香港各大丝芙兰门店。

品牌引入中国内地后，初期主要在电商平台销售。2018 年底，在 AHAVA 开设品牌天猫旗舰店之后，就迅速与美妆全渠道服务商仪菲集团合作， 以帮助品牌快速开拓分销市场。品牌还逐步入驻商场百货渠道。根据公 司官网和公司公告，截至 2020 年末，公司在国内有 13 家线下门店，主 要布局在一二线城市的核心商圈（4 家位于上海，3 家位于北京，2 家位 于长沙，三亚、南京、杭州各有 1 家）。

2019 年，AHAVA 和河狸家合作，以天猫旗舰店为阵地，将河狸家服务 嵌入 AHAVA 天猫旗舰店商品，消费者只需一键下单，就能得到河狸家 专业优质的上门美业服务，实现了从线上到线下一体化。此外，AHAVA 还入驻三亚海旅免税城，加码亚洲免税渠道。

合作吉克隽逸、合作李佳琦直播间，瞄准小众、死海概念布局社媒营销。 随着消费者对行业认知加深，需求更趋向于精细化和个性化，国内小众 护肤潮崛起。品牌认准自己小众护肤的定位，2020 年 AHAWA 官宣吉克 隽逸作为代言人，不同于许多护肤大牌选取男星代言，品牌选取更契合 品牌自身主张、气质独特的吉克隽逸作为和消费者之间的情感纽带。同 时，通过代理机构 CCE GROUP 从社媒入手，在微博、小红书、抖音三 大平台进行种草，通过明星大 V、KOL 进行推荐，最后通过吉克隽逸空降李佳琦直播间闭环营销，2019 年还邀请李佳琦在死海旁边直播，直播 当天 AHAVA 矿物海泥光透保湿面膜开播一分钟 14000 瓶便售罄。截至 2021 年 8 月，关键词 AHAVA 在小红书上有超过 1 万篇笔记。

根据淘美妆商友会，2021 年下半年 AHAVA 还会按照产品品类邀请适合 的明星合作，打造明星推广矩阵，通过丰富的图文、短视频内容，吸引 更多消费者的注意力。

2019 年 AHAVA 总营收约 4.55 亿元，净利润 0.18 亿元。2020 年 AHAVA 中国市场销售额突破 1 亿元。根据淘美妆商友会，2021 年上半年 AHAVA 中国实现了 44%的增长。

2.3.1.2.WEI：中草药与科技融合，从丝芙兰走向更广渠道

品牌定位中草药精华和现代科技相结合护肤。WEI 由美籍华人Ms. Brian 于 1999 年创立于美国，现有高端护肤品牌 WEI 和大众护肤品牌 WEI EAST。根据品牌官网，品牌通过访问中国农村学习中草药的应用，然后 在实验室中提取有效成分并开发产品，传达传统中医的治愈能力和理念。

产品线围绕植物和现代科技展开，明星产品为涂抹面膜。产品线分为： 1）百花丹蜜系列：主打香格里拉地区植物花粉酿造的百花丹蜜等，以减 少肌肤细纹，修护衰老；2）明王朝系列：源自中医鼎盛明朝时期的 18 位皇家美容秘方，针对 25 岁以上的轻熟龄肌肤全能抗老；3）元气五谷 系列：含五谷精华成分滋养肌肤；4）沁莲莹润系列：运用独立的 Zeta Fraction 技术，活萃整株白莲，赋活修护肌肤。

目前国内渠道主打明星产品为涂抹面膜，分亮肤糖面膜、红景天清洁泥 膜、蜂毒多肽面膜等产品，到手价在 230-380 元/64ml 不等。

源于丝芙兰渠道，成功转型线上。2013 年，WEI 品牌正式入主丝芙兰渠 道， 2020 年 9 月，WEI 品牌天猫旗舰店顺利开业，成功开辟新的消费 渠道。2019 年 WEI 实现营收 1.14 亿元，净利率 0.24 亿元，净利率 21%。

2.3.2. 童涵春堂：老字号渐焕新生

“童涵春堂”主要从事医药批发零售业务。中药老字号“童涵春堂”品牌从 清朝乾隆年间创立至今，已有两百多年的历史，目前主要从事医药的批 发和零售业务、中药饮片制造。近年来，形成了冬虫夏草、精致饮片、 人参（粉）、西洋参系列等知名系列产品。此外，2019 年童涵春堂在药 食同源类功能性食品的发展方向上实现了 0 到 1 的突破，搭建出人参制 品、养生茶包、养生汤包、养生代餐粉、养生素膏等八条好产品赛道， 目前已推出养生茶包系列、养生新膏方系列、人参果冻系列等共 13 个 SKU。

营销积极转型，百年老字号焕新升级。2020 年末，童涵春堂城隍庙店以 精妙丰富的祈福文化全新亮相，同时还推出药食同源新茶饮——养生奶 茶，通过茶饮与年轻用户产生高频链接，将低频“中药”概念变成了高频 的“养生”消费，实现了品牌延续、消费不断层。中医药智能体验博物馆 内还有节气穴位与养生方案，实现智能化中医互动体验。

截至 2020 年末，童涵春堂共有 38 家直营门店，同时还有京东、天猫等 线上品牌旗舰店。2020 年，公司医药健康及其他板块营收 4.28 亿元，同 比增长 26.3%，毛利率维持 20.2%，过去 3 年毛利率均稳定在 20%以上。

2.3.3.宠物：代理希尔思和品谱，开辟新赛道

2019年初公司获得全球高端宠物食品销量第一品牌希尔思在中国地区 的独家代理，开启了向宠物行业发力的步伐。希尔思（Hill’s Pet Nutrition） 是美国高露洁旗下全资子公司，是美国高端健康宠物食品品牌，至今已 有 80 年历史。其开发出世界上第一款针对宠物慢性病的处方粮，连续多 年被美国兽医协会(AVMA)评为处方粮第一品牌。

希尔思拥有强大的研发能力。公司在美国 Kansas 州建立了占地 180 英 亩的全球营养中心，营养中心内有 200 名专业兽医和宠物营养师以及用 于产品测试的约 1000 只猫狗。除了研发中心，希尔思目前还有全球共有 5 个工厂，其中三座在美国，一座在荷兰，另一座在捷克。

“产城融合”打造差异化，赋能快乐时尚产业。复合功能地产业务主要由 公司旗下复地产业发展、云尚产业发展两大业务管理平台负责具体运营， 围绕“产城融合”思路，以地产承载城市复合功能、活力社区理念，打造 具备较强产业运营能力和城市地标属性产品，产+地双向赋能快乐时尚 产业。

希尔思的天猫国际“Hill's 希尔思海外旗舰店”于2019年5月份正式上线。 京东海囤全球店已于 2019 年 10 月正式上线。

2020年豫园股份获得美国品谱集团旗下宠物护理用品在中国大陆渠道 的独家代理权。2020 年 8 月，公司与品谱集团达成战略合作协议，拟携 手开拓宠物行业新发展。豫园股份将作为品谱集团旗下宠物护理用品的 中国总代理。双方将联合挖掘宠物行业发展、经营的更多可能性，未来 将在宠物、水族产品各个领域进行广泛合作。

美国品谱集团是一家全球性消费公司，拥有Dingo顶歌、Nature’sMiracle等多个宠物品牌。美国品谱集团 Spectrum Brands, 总部位于威 斯康星州米德尔顿，旗下品牌包括专业宠物用品、水族用品、草坪花园 护理和家庭防虫产品、个人驱虫剂、等。其中，宠物用品事业部主力为 “8 in1（8 合一）”，1998 年，品谱集团(Spectrum Brands)收购了 8in1 公司，成立了美国联合宠物集团(UPG)。目前，公司旗下品牌主要有品牌 “8 合 1”，宠物零食品牌 Dingo 顶歌，去污除臭及清洁护理诱导产品 Nature’s Miracle 天然奇迹，宠物保健品牌 Excel、宠物用香波品牌 Perfect Coat 等。2020 年，品谱集团还以大约 1.8 亿美元收购宠物零食和玩具公 司阿米蒂奇。

2.4.国潮腕表：双品牌协同发展，积极探索提质出新

收购上海表及海鸥表，实现表业双品牌战略布局。国潮腕表业务是公司 新增业务之一，旗下拥有“海鸥表”和“上海表”两个中国手表业最具号召 力的民族品牌。2019 年，豫园股份下属全资子公司上海汉辰表业集团有 限公司以 6875.3 万元投资收购上海表业有限公司；同年 11 月，参与天 津海鸥表业集团有限公司增资扩股项目，以 5.22 亿取得天津海鸥表业集 团有限公司 65%股权，实现表业双品牌战略布局。

线下门店稳定增长，积极探索产品提质出新。门店方面，截至 2020 年 末，时尚表业净增 1 家直营零售店，线下直营网点共计 22 家，其中汉辰 钟表行 1 家、海鸥表业 15 家、上海表业 6 家，落实线下集合店计划。产 品方面，海鸥表业在提质量、出新品、降库存方面都有长足进步，上海 表业在稳增长、强品牌、创新品方面也积极探索。

双品牌协同发展，承担“国表复兴”重任。海鸥表业、上海表业与公司珠 宝时尚等主要产业在目标消费群体、销售渠道、产品组合等方面具有较 好协同效应，同时也存在产业品牌联动、产业资源集聚的协同效应。因 此，公司本次投资收购实现了表业双品牌战略布局，承担起“国表复兴” 重任，同时也将进一步丰富、充实快乐时尚版图中的战略性品牌及产品 资源。

2.4.1.上海表：中华老字号，创新研发实力强劲

中国手表的始祖品牌，销量多年全国领先。1955 年，中国第一批细马机 械表在上海试制成功；1958 年上海手表厂正式建厂，生产出第一批上海 牌手表。六十六年来，上海表业牢牢把握以品牌为旗帜，以市场为导向， 以产品为核心原则，在时尚化、个性化和高精度的产品平台上持续创新， 打造了二十项产品专利、十二项专用技术，推出多针、露摆、跑码和陀 飞轮四大系列，形成国内行业中品种多、规格全、产品精的独特优势。 产品销往港、澳、东南亚、北美和欧洲等市场，总销量多年居国内行业 前三名位置。

2.4.2.海鸥表：中国驰名商标，掌握顶尖自主知识产权

文化底蕴深厚，掌握顶尖自主知识产权。1995 年，“中国第一只手表”问 世天津手表厂，拉开了民族制表工业的序幕，海鸥手表品牌由此创立。 六十余年发展历史沉淀文化底蕴，发展高超技术，具有国内表业研发实 力最强的机芯设计和生产单位，掌握代表际手表制造顶尖水平的陀飞轮、 万年历、问表等超复杂机芯的自主知识产权，培养了和拥有国内最富经 验的精密制造技术工人队伍。

民族品牌组合获国民认可，突显文化张力。“海鸥”作为新中国“第一块手 表”，“上海表”作为中国第一批细马机械表，均具有独特的品牌价值，在 国人心中拥有较高的品牌知名度和美誉度，是中国手表业最具号召力的 自主民族品牌组合，产品受到众多消费者喜爱。同时，“海鸥表”于 2005 年被认定为中国驰名商标，与中华老字号“上海表”一起代表国潮腕表的 强大文化张力。

注重知识产权及专利，创新研发实力强劲。自发展以来，海鸥表业掌握 了代表国际手表制造顶尖水平的陀飞轮、万年历、问表等超复杂机芯的 自主知识产权，上海表业也拥有二十项产品专利、十二项专用技术。同 时，海鸥表业拥有的国内规模最大的精密机械手表机芯制造基地及二者、培养的国内最富经验的精密制造技术工人队伍，均有利于品牌在强品牌、 创新品方面保有强劲实力。

2.5.地产：复星注入地产业务，产城融合添动力

复星控股注入地产业务，并购拓展业务链条。复合功能地产业务是公司 连接快乐产业与家庭会员的重要平台，该业务由公司旗下复地产业发展、 云尚产业发展两大业务管理平台负责具体运营。2018 年 7 月资产重组 后，复星实现控股，并注入复合功能地产业务，成为公司构建家庭消费 快乐产业集群、线下城市产业地标业务的重要支撑；2020 年，收购策源 股份 90.09%股权成为控股股东，进一步拓展地产业务链条。

营收及毛利润稳定，复合功能地产极大提升集团盈利能力。2019年复合 功能地产业务实现营收 208.26 亿元，同比增长 30.61%，实现毛利润89.35 亿元，毛利率 42.90%；2020 年受疫情影响，业绩小幅下滑，实现营收 187.89 亿元，同比下降 9.78%，实现毛利润 77.47 亿元，毛利率 41.23%。

2.5.1.商业运营与物业服务：立足豫园商城，科技赋能零售

商圈规模持续扩容，IP塑造与数字化建设卓有成效。上海豫园商城主要 由旗下子公司上海豫园商业发展集团开发运营，2018 年公司收购金豫阁 与金豫置业，进一步提升上海豫园商城的影响力和核心物业价值。2021 年豫园文化商业集团围绕灯产、文化、国潮、文商大 IP 塑造卓有成效， 上半年完成 610 场主题活动，新春活动带动商城销售。同时积极数字化 落地，推出豫园 5G+AR 数字化商圈，持续提升服务能力和现代感。

科技赋能，构建智慧零售生态。公司亦通过复地（上海）资产管理有限 公司负责运营智慧零售业务，主要从事城市特色型商业综合体的运营管 理，融通公司旗下多元产业业态，探索科技赋能商业零售。旗下的复豫 智慧零售，以科技为引领，运用大数据、AI 等多重手段构建智慧零售生 态，代表项目包括西安·大华 1935、上海复地活力城、武汉 Fun 橙式教 育 mall。2021 上半年智慧零售联营面积达成率为 100%，南通、天津湖 滨、上海真如重点项目经营效果提升显著。

高效整合星野度假村，受疫情冲击业绩短期下滑。2015年公司收购日本 北海道度假村 Tomamu 100%股权，并在 2016 年与知名品牌 Club Med 签 约，在星野度假区另外设立 Club Med Tomamu，提升度假区的全球知名 度，扩大客源基础。2017-2019 年度假村盈利能力增长显著，2019 年度 假村业务实现营收 9.48 亿元，同比增长 15.52%；2020 年受新冠肺炎疫 情影响，部分海外游客订单取消，实现营业收入 4.97 亿元，同比下降 47.59%。随着海外疫情形势好转，度假村业务营收有望逐步恢复。

2.5.2.物业开发与销售：聚焦核心城市，产城融合积极布局

“产城融合”打造差异化，赋能快乐时尚产业。复合功能地产业务主要由 公司旗下复地产业发展、云尚产业发展两大业务管理平台负责具体运营， 围绕“产城融合”思路，以地产承载城市复合功能、活力社区理念，打造 具备较强产业运营能力和城市地标属性产品，产+地双向赋能快乐时尚 产业。

复地产发坚定执行战略转型，聚焦核心城市优势产业。复地产业发展集 团为兼具产业投资运营和蜂巢城市智造能力的平台型核心企业。2019 年 新获取长春卡伦湖项目、昆明万达双塔片区等项目；2020 年项目投资新 增 8 个，其中云南抚仙湖项目实现了一二级联动开发，南京宴南都，长 沙星光天地已成为当地影响非凡的综合体。2021 上半年已完成收购佛山 禅曦项目，投资落地苏州太湖新城项目、上海徐汇滨江兆丰项目。

云尚产发聚焦时尚产业，持续发力产商深度融合。作为复星 C2M 战略 实践者、时尚产业深度运营商，云尚产发围绕产业客户，以创新科技打 造“4+4+4”产业模式，线上服务平台结合四级线下场景，打通需求数据利 用金融赋能，构建“时尚+”产业新生态。2019 年，云尚·武汉国际时尚中 心正式开业，深度融合产商两业，赋能中国及新兴时尚市场。

在建项目众多，土地储备充足。截至 2020 年末，公司房地产在建项目 23 个，主要集中于北京、上海、南京等城市，其中，豫园二期于 2019 年年 底完成动拆迁，将与拟建的金豫阁项目、金豫置业项目协同发力形成规 模效应，进一步提升上海豫园商城影响力；拟建项目 5 个，竣工项目 20 个。2020 年，新增 3 项房地产储备，累计持有长沙、上海等 7 座城市 9 项房地产储备，未来有望为公司提供稳定的业绩支持和现金流。

成功收购策源股份，完善房地产业务链条。策源股份于 1999 年开启房 地产业务，为开发商及家庭客户提供专业智能的幸福生活场景联接方案。 2018 年 7 月，豫园股份收购策源股份 90.09%股份，拓展房地产业务链 条，强化旗下地产项目实力，实现良好协同效应。策源股份 2019 年营收 达 5.71 亿，同比增速 24.13%，归母净利润 0.6 亿，同比增速 17.65%， 2020H1 受疫情影响较大，营收下降至 1.13 亿，归母净利润同比下降310.53%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）